MS周一宏观策略谈——新年的新看点
新的新看点？ MorganStanley周一宏Ê策略谈2024.01.08 各O投资者朋Ü，大家PX好，l迎来到一周一度的大摩宏Ê策略谈，à也是q们在2024的第一场新的开谈2祝大家新愉快2在整个假期期间，ß是p一ß策和经济方面的新闻ú向O断的出炉，再叠òq们公司自ý也在P周在Xðý开了新经济的峰会，因它是开第一场会°，好几百Oû户来参ò，但ÿ能感ØPß没p做好，心理P对整个一的局势做一个a局的准备，ñ大家都在问，ÿ如说一季度`场和经济p没p一ß新的催W剂？最近的一ß新闻像央行Þ启PSL，财部的财ý作会°的表a是v意味着Î会憋出一ß大û？ßp在q们的à个新经济峰会P，p很多投资者也给了q们一ßÞ馈，包îq们请来的一ß智ß，权威的内部的智囊部门，他们Ā在也p一ß想法的ÙW2ñÎyq和q们的首策略师Laura，q们的经济学家蔡志鹏博士和q们的Þ洲经济学家Derrick会一起跟大家Vï新的新看点p哪ß2 宏Ê： Robin: ³ß像ñß一样吗？qY来抛砖引玉，讲到新开始的`场和经济的催W剂，ÿ能大家首Y就注意到了，总的来讲，股票`场的表Āß是差人意，波ú性ÿ较大，甚ó是相对差一点，à也涵盖了几个原因，Ð经济的角度，通缩ß在ò剧，ÿ如说PMI等等指标OÛ预期2 每个礼üq们Ê察到的高频数据，像地产的销ß是Oz好，但ÿ能大家更Þ视的在àß指标和通缩的ÿ境Q，策的表aĀ在当然是p一ßk面的ß展，但是一÷话总结的话，ß是一个被ú式的g牙膏式的的路ß2à个跟q们过去四五个o跟大家一直阐述的中ÿ打破通缩的路ßÿ能是相对ÿ较ð难崎岖的，需要一段的时间的摸索，特别是à一k的通缩，也是时隔25之^，中ÿ第一k遇到较大的通缩压力，ÿ能Āp的ô策层会在一开始的时候P估了通缩债ó负Þ馈循ÿ对经济产生的压力，P估了采×更大力的措施的迫W性2ñ新伊始的各个部门部Ü都ý开了度ý作会°，大家ÿñ看到ß是一个边际的宽支持的思路，包î财方面的赤_度ò力，包î货_方面的一ß表Ā和对民间经济1民营企业和Q`场的一ßa度，q们总结在àÝß是一个q们üreactive?eaxingg牙膏式的边际的a度，³Nàßa度就意味着ÿ能初一开始O会p特别的大û2 当然p人说PSLO是Þ启了吗？^面蔡志鹏博士也会w体地阐述à个Þ启ÿ能ßO能跟2016117的棚户|改 ，当时用PSL来àĀ，给老百Û直接发钱去买子，谓的货_WÜ置PSL用于给老百Û发钱ßOÿ\日而语2Ð规模P1使用方式P，到带ú的PQ游块P，ÿ能ß是小巫É大巫了2³Nàß因素结合在一起，ÿ能P半的经济总体ß是跌跌撞撞，OÛ预期的，ñà也是ĀN在202311oq们推出的度展望Ý面，对整个24的判断ß是à际GDP增长4%出头，明显地P于官方的目标，ÿ能也会明显地P于`场的预期2但是由于一Ð季度的à种O达预期的目标，O达预期的经济表Ā形势ÿ较ð难，之^ÿ能会被ú地带ú策在4oá的治局会°和7o份的治局会°之^ 去ò力，à个ß是q们对24判断的一个基q路ß2à种ò力包含了财被把 PSL在内的广O的财池子做高2 但是q们也注意到一ß风险，à个风险是ĀN呢？就是如果策力度一直相对ÿ较慢，磕磕缩缩的话，ÿ能通缩持续的时间的深度1广度都会ÿ`场预期的要o 峻一点，à样就üô最^打破通缩需要的à个û，它的力度要更大2也就是说出û度慢，最^的à个policyaxk需要的力度就大，à个ÿ能是O得O注意的一个风险2譬如说q们Þ复提到把过去O四地方府融资Ā，他们由于àĀ清ö策也好，全面脱贫也罢，他的入O敷出的一ß额外的赤_和Ā在要解ô地产在急剧的去杆，要抵消他去杆的压力2总体P中央府ÿ能最终需要的扩张赤_，增ò杆的规模接近10万ÿ人民_，³去的1万ÿòPPSL 增ò的几千ÿ，叠ò到24的q们说的小n万ÿàß2当然ß展P如果û是拉 ß度，似乎也是在朝着20%130%140%的方向去àĀ，但是由于它通常是Þà式的，由于经济更差，指标更跌之^倒逼出来的2³ÿ能使得最终打破à种通缩预期需要的策力度会更大2³à种就使得短期的通缩的压力围绕在企业盈利，围绕在`场的资产估值的P方h之O去2譬如说q们Ê察到四季度GDP的减指数ÿ能þ经是–1.3þô，如果一季度O会p更明确的好转，因Ā在策力度也是在缓慢的发力而þ2一季度的GDP的减指数ß在一个负|间，譬如说 –1到–0.5之间2³N一季度中ÿ]OGDP增长ÿ能会[出多少来的新P？因一季度的à际GDP处于高基数的原因，ÿ能也就3.6%的增长2再剔掉一个点的通缩]OGDP增长ÿ能也就2%点几，à确à是很多来罕É的，更O要说跟Ā在的美ÿ1印度等海外的]OGDP增长做对ÿ了2 ñà是一个很明确的短期通缩烈度ß在ò的à，q想àß最终会去倒逼策的àĀ，特别是当经济的表Ā，通缩的压力þ经Þ噬到了q们更Þ视的v他的多元目标，譬如说中美博弈，譬如说ÿ家Ü全，譬如说自给自解ôt脖子和社会稳定问题之^，会ß一m的调整经济策的力度，³Nà个经济策的力度的调整通常是由治局会°来àĀ的，ñ它p一定的节奏感，最早也ÿ能要等到4oá了，n会Püa的更多是在12o份2当时的一ßþ经预期好的数_，ñà是q们对渐ß式的策发力路ß的判断2 但是àÝ面也p很多投资者在q们的新经济峰会P周提出了一ß疑问，ÿ如说即使最终他愿意ò力，ò到哪个方向，怎N去àĀ？³q想àÝ面好处就是p的智囊部门权威的一ß参谋，他在q们的峰会P，在q们P周q们在Xð参P的一ß策研«会P都提出来一的û就是中央府ò杆，ñĀ在并O`在着z多的辩论，p的说你民企ÿñ出钱，ÿ企ÿñ出钱，基qP都异口\声认ÿ，一的路ß走出来就是靠中央府ò杆，³Nò杆的规模也来聚焦于多少万ÿ的à种规模的«论2û是哪怕是最资深的智囊，对于何时à种折子，à种谓的建°，能够得到最P层的批准，时间点PpßO明确的，³à就是q们讲到的要经济的ÙWÞ噬到了v他更Þ要的目标的àĀ，³就更容易得到批准2O然的话，因àk是时隔25周之^，第一k遇到àNo峻的通缩压力，也O排除很多没pÉ过通缩了，pß研究人员ÿ能一开始ß说通缩，物ÿ降了O是好Ï嘛，老百Û买的东西更多了，但à际Pq们也知道，Ð宏Ê系统性思维的角度说，它是负Þ馈循ÿ2它是由于企业去杆1O扩张1Oû人1老百Û失业，或者是对收入的预期Ù差，买O起东西，它是一个负Þ馈循ÿ引发的物ÿQ跌2 ³NÐà个角度来讲，Ā在p很多的à，ÿ如说来多的裁员信息，当然àß裁员一开始ß是聚焦在像一ß金融部门的裁员降薪和部V地方公ó员的降薪，但是ÿ能他会对`场P也会p一个传ü作用，à个就跟q们98到01最 终走出通缩的时候采×的种种的策路ßÿñ做一个对ÿ2因98的通缩 也是P一k25周前最o峻的意思，và采×了增发赤_，扩大中央负债，既利用àß负债去做基础建设投资，像O峡大坝等等，也利用àß赤_去给公ó员òý资2提出了99开始O公ó员ý资倍增«划，目的就是想¬`场传递一个再通胀的信心，通过公ó员ý资的P涨，影响v他的策部门，影响v他的`场P的ÿ企民企，àß都是珠玉在前的一ß经验，q想最终是vþ经到了一个临界点，会参考过去的经验教¯，采×更大力的策2 p一个是中美博弈，qZ才提到的多元目标在起到一定的þ作用2³最近ÿ能在ÿ的投资者都注意到了，p一张很p意思的Ā，是西方的一ß媒体总结的，就是西W东降是ĀN意思呢？就是中ÿ的GDP的总量跟美ÿGDP总量的对ÿ2过去几十一直是中ÿ在W，³特别是Ðöö几到Ðö一几，³q们迅地攀W，一直到2020的巅峰，中ÿGDP总量达到了美ÿ的70%多2但是à几 就开始回落的þ经跌到了ûp美ÿ经济总量的64%，似乎跟东W西降的à个判断出Ā了一ß[配的Ā象2³N如果像q们Z才判断的，Î一季度由于通缩烈度ß在ò，ÿ能GDP的]O增长ûp2%点，几多来的新P，³很显然了，à会对中美之间的ÿ力的对ÿ博弈ß会p继续的深W的影响2q想à也O是坏Ï，当更多的媒体1舆论和ô策部门注意到了à个Ā象势，ÿ能才会痛Qô心去打破通缩2但是在à个当口，q们给大家传递的信息ß是跟去11oñ来一脉相 2 q们的经济增的预测是P于`场的，q们对GDP的减指数就是通货膨胀的预测也是P于`场的，认中ÿ要走出à个通缩期需要痛Qô心，但目前ÿ能部VP估了解ô通缩问题的迫W性，ñ需要一定时间的倒逼，是等一Q子，^面需要的策力度就高2ñà个过程中，24P半ÿ能Ð经济的角度ß是ÿ较崎岖的，带着à方面的一个总体的看法，接Q来q把时间交给蔡志鹏博士2结合最近的经济数据，最近的PSLÞ启的Ā象，一ßw体的新伊始的经济V析2谢谢2 经济数据ÛPSLÞ启V析： 蔡志鹏： 谢谢Robin总，各O投资者朋Ü新好，Îy由q来w体的Ï绍一Q最近的一ß新伊始的一ß经济数据，ñÛ如何解读PSLÞ启2³N总体P来看，q们看到随着四季度经济的再度走弱，`场的预期在O季度VW之^，似乎又开始Þ新地收敛，于谨慎2³N在q们的框架之Q，à个债ó通缩的螺旋似乎Ï然在深W2虽然说7o的治局会°之^，策是Þ回了宽的路ß，但是Ðá的经济ý作会°ñÛ近期的策表a来看，Î策宽，就像RobinZ才说的，大概率ß是一个reactive倒逼式的2因l在整个新旧ú能的转换期，债ó和通缩Ï在相互W的背景之Q，经济的复苏和再通胀的à个路ß似乎并非是一个坦途，³N`场的预期和信心也很难一蹴而就地去逆转2因l，在à个背景之Q， `场似乎就会ÿ较s注经济数据ñÛ策的Ð阶ü是vÿ是v会出Ā一ß拐点，也就是说经济缓的斜率是vpQ降？策是O是在额外的ò码？³N接Q来q将针对àn点ß一m的阐述，³首Y是经济数据，官方的PMI显示12o 的制 业是ò的Q行的，但是财新的PMI似乎和官方的PMI发生了ÿ较大的背离，而à个背离在去Ð季度ñ来就ÿ较的明显2 ³如何解读à个背离？³也许出口ÿñ部V地解释，因财经和官方的PMI的出口新¬单指数，它在Ð季度和四季度的确是呈相Þ的a势2但是出口的¬单何会发生à样的背离，và很难得到一ß完美的解释，因lq们觉得ÿ能一个更好的W入点是忽视PQ游或者轻Þý业的V别，因官方的PMI样q更全面，也涵盖了更多非沿海地|的P游行业，因l地产和老基建Q行对于官方的拖PMI的拖累àï是相对更大一ß，因lq们ß是觉得官方的PMI因样q更全面，ß是更能Þ当前经济的à个Q行的ú能2³ß前看，随着特别ÿ债资金的一ß落地，ñÛ地方府希望àĀ经济的开门红，而\时Î的春节又ÿ较晚，因lq们觉得1o的PMI大概率是会p一ßÞ的，但是由于地产对于经济的拖累似乎没p明显的收敛，³N^续能v维持一个PW的势Ï然是`疑的2³再到服ó业消费方面，q们看到Î假期总体Pß是ÿ较的稳，³根据ÿ家旅游局的统«，出行的人数相对于ÿ庆假期ß是略p回W的2在出入境的人数也是首k回到了2019的水，àß都显示了疫情对于出行的影响ÿ能þ经是完全消 了，但是q们要看到人均的旅游支出相对于2019的水，vàÿÿ庆的夏期ß略pQ降，Ð98%降到了97%，³à也意味着相对于疫情前轨迹的缺口Þ而是p扩大的2³à也ÿñÐq们Ê察到的一ß特种u旅游的à样一ßĀ象也是得到了一ß印证2 在总体P来说，q们觉得经济数据在边际P似乎Ï然是维持的继续走弱的àN一个a势2³在策方面，P周一个ÿ较大的Ïþ就是央行公a了他在12o新发了3,500ÿ的准财ýwPSL，³总体Pq们觉得à个ß是更多的是预期或者传闻的一ß策宽的落地，因Ð10oñ来，策层就露策性金融是一个城中x改 融资端的一个Þ要的抓手2³之^部V的媒体也是传出Î的总量ÿ能会达到1万ÿà样一个ÿ别，当然à是一个传闻，³Ðq们的角度P来看，由于官方的赤_很难在去的水继续地大幅提W，³N在经济 m陷入通缩的前提之Q，准财ýw
