摩根士丹利宏观策略谈：发布会的深意，四两拨千斤

摩根士丹利宏观策略谈：发布会的深意，四两拨千斤！ 又是一个周一，我们最爱的大摩中国团队准时和大家见面，他们在前几周的会议中准确的预判到了九月份之后中国市场的大转折，这一次，今天的会议Robin总带来了研究团队的精兵强将，包括首席策略师Laura，经济学家Zhipeng以及金融行业的分析师Richard，主要聚焦目前市场中大家最关注的热点问题： 摘要 •财政部发布会主要聚焦于保护民营企业，没有直接出台大规模刺激消费的政策，但符合此前对财政政策温和转向的预期。财政部在重组债务、刺激经济和恢复企业家信心这三方面做出了明确宣示，特别是地方债务化解和房地产库存问题上有较大进展。 •财政部明确表示将通过中央政府介入来化解地方债务，预计未来两至三年内约有6万亿人民币用于此目的。此外，还同意使用政府债券购买市场上卖不出去的商品房，以减少房地产库存。这是首次使用政府财政资金而非再贷款进行此类操作，显示出决策层在解决存量问题上的坚定态度。 •实现中国再通胀需要重组债务、刺激经济特别是消费，以及恢复民营企业家信心三个方面缺一不可。目前在重组债务和保护企业家信心层面 已有一定进展，但直接刺激消费仍未落地。未来半年，如果财政部许诺的政策能够逐步落实，预计在这两个方面可以取得60-80%的进展。然而，要实现全面再通胀，还需要更多时间评估新招效果，并逐步加码相关措施。 •市场对于当前政策转向存在一定分歧。一些投资者认为决策层认知到并试图走出通缩，是一个积极信号；而另一些投资者则认为目前出台的措施力度不够，尤其是在直接刺激消费方面。因此，这种半杯水满还是半杯水空的问题反映了不同投资者对于短期内解决通缩问题持有不同预期。 •在最优情况下，如果能够综合中西方经验教训并推出大规模针对家庭资产负债表的消费式刺激，以及中长期社会保障福利改革，总金额达到10万亿人民币，再通胀过程将较为顺利且快速。然而，更现实的是初期规模较小但逐步加码，这样可能需要一至两年才能实现全面再通胀。目前我们看到从20%提速到40%的进展，但离80%或90%还有距离，因此前途依然坎坷。 •过去三周，我们接触了约3,500位海外投资者，他们普遍认为中国政策有所变化，但对其框架仍存疑虑。如果政策总是缺乏透明度且频繁摆动，这将不利于提升海外投资者对中国中长期的信心。然而，根据我们内测的中国社会感知指数，该指数基于就业、劳动纠纷等多方面因素，每当进入较为极端的水平区间，总会引发政策思路的反思和调整。目前该指数虽然未达到2015年年底和2022年10月那种极端水平，但已接近临 界点。如果初期政策规模低于预期，可能导致社会感知指数二次探底，从而在明年年终触发更大力度的政策推动。因此，这一指标值得持续关注。 Q&A 最近的政策发布会对市场情绪产生了怎样的影响？当前的财政政策和改革政策是否符合预期？ 最近几场新闻发布会引发了市场情绪的剧烈波动。9月24日央行发布会和9月26日政治局会议显示出决策层试图走出通缩的强烈决心，但具体政策落实仍需时间。财政部最近的一次发布会主要聚焦于保护民营企业，虽然没有直接出台大规模刺激消费的政策，但符合我们此前对财政政策温和转向的预期。在重组债务、刺激经济和恢复企业家信心这三方面，财政部做出了明确宣示，特别是地方债务化解和房地产库存问题上有较大进展。尽管如此，市场对直接刺激消费措施的期待未能完全满足，因此部分投资者感到失望。 财政部在地方债务化解和房地产库存问题上有哪些具体措施？ 财政部明确表示将通过中央政府介入来化解地方债务，我们预计未来两至三年内约有6万亿人民币用于此目的。此外，还同意使用政府债券购买市场上卖不出去的商品房，以减少房地产库存。这是首次使用政府财 政资金而非再贷款进行此类操作，显示出决策层在解决存量问题上的坚定态度。 对于未来中国经济再通胀路径，有哪些关键因素需要关注？ 实现中国再通胀需要重组债务、刺激经济特别是消费，以及恢复民营企业家信心三个方面缺一不可。目前在重组债务和保护企业家信心层面已有一定进展，但直接刺激消费仍未落地。未来半年，如果财政部许诺的政策能够逐步落实，我们预计在这两个方面可以取得60-80%的进展。然而，要实现全面再通胀，还需要更多时间评估新招效果，并逐步加码相关措施。 市场对当前政策转向有何看法？是否存在分歧？ 市场对于当前政策转向存在一定分歧。一些投资者认为决策层认知到并试图走出通缩，是一个积极信号；而另一些投资者则认为目前出台的措施力度不够，尤其是在直接刺激消费方面。因此，这种半杯水满还是半杯水空的问题反映了不同投资者对于短期内解决通缩问题持有不同预期。 未来一段时间内，中国经济再通胀路径可能有哪些变化？ 在最优情况下，如果能够综合中西方经验教训并推出大规模针对家庭资产负债表的消费式刺激，以及中长期社会保障福利改革，总金额达到10万亿人民币，再通胀过程将较为顺利且快速。然而，更现实的是初期规 模较小但逐步加码，这样可能需要一至两年才能实现全面再通胀。目前我们看到从20%提速到40%的进展，但离80%或90%还有距离，因此前途依然坎坷。 海外投资者对于中国政策的透明度和稳定性有何看法？ 过去三周，我们接触了约3,500位海外投资者，他们普遍认为中国政策有所变化，但对其框架仍存疑虑。如果政策总是缺乏透明度且频繁摆动，这将不利于提升海外投资者对中国中长期的信心。然而，根据我们内测的中国社会感知指数，该指数基于就业、劳动纠纷等多方面因素，每当进入较为极端的水平区间，总会引发政策思路的反思和调整。目前该指数虽然未达到2015年年底和2022年10月那种极端水平，但已接近临界点。如果初期政策规模低于预期，可能导致社会感知指数二次探底，从而在明年年终触发更大力度的政策推动。因此，这一指标值得持续关注。 对于近期财政政策发布会，有哪些关键点需要注意？ 周六发布会基本符合市场预期，但也有一些出人意料之处。特别是宣布了新一轮大规模地方债务置换，这是今年以来最大的一次。同时，关于消费和社会保障需求的一些支出仍然模糊。这种组合符合我们一直以来的观点，即尽管决策层明显转向，但消费和社会福利相关支出的初始规模可能不会太大，尤其是社会福利支出启动将趋于谨慎。这主要由于评 估此类政策效果难度高，需要长时间数据积累；此外，此类福利政策易放难收，退出时可能产生明显负面效果，因此出台时较为谨慎。 债务置换对经济有何影响？ 我们认为债务置换对于经济作用显著。地方政府和房地产债务已过长期拐点，在去杠杆及经济转型过程中容错率低，需要中央财政及时托底。过去两三年中央财政安排了3万多亿特殊再融资债券帮助地方化解债务， 但与70-80万亿量级的地方非正规债务相比，化解主体仍是地方政府。在“砸锅卖铁”的导向下，地方政府通过罚没收入、税收倒查、公共服务涨价等手段开源，这伤害了营商环境稳定性，并冲击私人部门信心。此外，由于通缩压力加剧，整体财政收入远低于预算缺口高达2万亿以上，导致财政支出增速大幅低于名义GDP增速，加重通缩螺旋。因此，一个较大规模的债务置换能够避免进一步加重财政紧缩。 债务置换机制如何运作？未来规模预期如何？ 债务置换不仅仅是中央政府替换隐性债务，还涉及其他经济实体资产负债表变化。对于金融体系内部流通的隐性债务如城投债、银行贷款等影响相对较少。但对于地方政府与当地企业之间欠条形式存在的大量隐性债务，通过发行正规的债券进行置换，再由地方政府偿还企业欠款，相当于将过剩储蓄转移到企业部门，有助企业维持良好运作，并传导至工资发放等方面。同时，也减轻了地方政府还款压力，有助落实基本工资发放及采购商品服务等。因此，这些特殊再融资券发行相当于是经济润 滑剂，有望缓解当前因地方财政吃紧导致的不良循环。考虑到2022年 以来已安排3.4万亿左右置换额度，我们预计未来一次性扩张额度将显 著高于此数字，可能达到6万亿左右，并在今后几年逐步使用，以实现美丽去杠杆目标。 新一轮地方化解潜在规模巨大，人大会否立刻批核？近期能期待什么？ 如果没有人大审批，还需考虑结存限额问题。中国正规政府债务按限额管理，目前限额内还有一定灵活空间，到2023年底预计约1.4万亿灵活 额度，其中4,000亿用于支持年内地方支出，还有1万亿可用于发行特 殊再融资券，不需人大审批。此外，还有2.3万亿即将或已发行未使用 专项资金。然而，一般公共预算缺口高达2万亿，对于这些专项资金是否能顺利使用也存在不确定性。因此，不排除人大常委会新增额度审批可能。 如何看待10月底的人大常委会和12月的中央经济工作会议在财政支持和债务处理方面的预期？ 10月底的人大常委会不应抱有过高预期，重点可能还是在12月的中央经济工作会议。该会议将对中央财政直接支持需求、社会福利和社会保障体系的充实、政府债券支持地方房地产回购库存以及中长期债务置换规模等问题提供更明确的方向。具体数字可能要等到明年3月份的人大常委会才会披露。 海外投资者如何看待中国政府化解债务和房地产问题的措施？ 海外投资者普遍认为，化解债务和解决房地产及地方债问题并不算刺激政策，而是托底措施，仅仅是将银行贷款转移到中央政府资产负债表上。然而，从国内视角来看，这些措施实际上代表了巨大的变化。例如，国企官员普遍感受到这次政策与预期相比有显著变化，尤其是在4周前大家并未预料到中央会宣布如此规模较大的划债计划。这不仅是一个会计上的调整，还能活跃资金流动，对三四线城市及县城经济活动有积极作用。此外，这一政策象征着从“过苦日子”到更为务实处理去杠杆问题的重要转变。 当前决策思路发生了哪些变化？这些变化对未来政策走向有什么影响？ 当前决策思路已经从“过苦日子”转向更加务实地处理去杠杆问题。这一转变不仅体现在财政政策上，也反映在对社会保障福利方面潜在刺激措施上。如果这种思路继续发展，未来可能进一步充实社会保障体系，并通过再通胀战役逐步形成合力。尽管初期存在协调问题，但逐渐清晰的路径将增强市场信心。 从金融角度如何理解当前政策对市场信心的影响？ 当前政策具有“四两拨千斤”的效果，即30%的政策调整带来了180度市场信心变化。从货币政策来看，自2021年以来贷款利率已下降近200个基点，多次调整更多是象征意义大于实际意义。尽管进一步降息空间 有限，但仍能传达出支持经济发展的信号。在财政政策方面，从2019 年每年约4万亿政府债发行量增加到2023年的9.4万亿，今年可能再增加两三万亿，这更多是延续而非重大转向。总体而言，这些措施主要起到防风险作用，如银行注资1万亿可以确保未来几年逐步投放10万亿信贷，以应对国际形势波动和其他不确定性事件。因此，目前综合来看，是一个托底防风险组合，但在与市场沟通上已有显著进步。 这些金融措施是否能够带来社融的大幅反弹？ 虽然给银行注资1万亿可以保证未来几年内逐步投放10万亿信贷，但不会在一年内集中投放。因此，很难导致社融的大幅反弹，更主要的是防止社融快速下滑。从整体来看，可以保证当前情况下社融增速维持在7-8%左右。这些措施主要起到了托底防风险作用，同时通过更好的市场沟通提升了市场信心。 从2021年以来，中国房地产市场经历了巨大的周期波动，为什么在这种情况下中国经济没有出现负增长？ 自2021年以来，中国房地产市场经历了显著的周期波动，但中国经济依然保持正增长，这主要归功于各个监管部门和政策制定部门的努力。大量财政政策和信贷政策的实施起到了托底作用。此外，工业升级也是一个重要因素。过去四年中，全球产能扩张每年投资增速达到10%，今年逆势反弹10%，这为中国在房地产周期下保持正增长提供了保障。 中国房地产市场的现状如何？未来是否可持续？ 目前，中国房地产市场处于调整阶段。2021年，通过卖地收入和地方政府杠杆上升，为地方带来了十几万亿的资金来源，而现在这一数字降至2万多亿。我们分析认为，可持续的一手房和二手房年均交易量约为 12-13亿平方米，卖地收入合理水平约为3万多亿。在此背景下，以前通过卖地担保、城市扩张模式带来的十几万亿资金来源并不完全可持续，当时房地产投资也