Morgan Stanley周一宏观策略谈——新年愿望实现

新年愿望与实现？ MorganStanley周一宏观策略谈2024.01.15 各位投资者大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。本周我们的标题是中国经济今年的愿望和现实，这个标题涵盖了最近我们参与的一些政策研讨、与国内各行各业和体制内的交流、对目前的政策意愿和实现以及实现这种意愿的工具准备了新的理解，特别是最近通缩持续的情况下，到底是继续挤牙膏，还是有一些思路上大的转变？ 我想今天早晨在线的很多投资者朋友已经注意到了，中国央行没有降息，没有实现10个基点利率的下调，但是大家高度关注一些准财政政策，比如说央行PSL政策的使用，去年四季度开始已经下达到了各个银行。从12月的账上也显示出3500亿的PSL用于三大工程，今天很多投资者也纷纷来电话找我们，说是不是有一些新的动向，要上量了？所以到底是不是有最近思路的转变，也是今天我们会探讨的话题。一如既往，我们请来了我们股票行业的首席策略师Laura，来讲一讲最近外资是否在24年还可能减少中国头寸，有没有一些量级上的判断？因为这个对去年市场的影响比较大，甚至对固定收益行业的、中国的汇率利率也有影响。那我们消费行业的首席Lillian也会阐述一下我们最新出炉的，关于几千个消费者的调研分析，他们的调研结果对于消费可能有一些前瞻性分析，包括大家的就业感受，公司的预期以及对房地产市场的下一步的打算。那我们的中国经济的分析师、资深经济学家Jenny，他也参与了之前在北京的新经济的峰会，主持了一些政策和体制类智库的研讨。今天也会带着最新的情况跟大家交流中国宏观，会具体的讲述最近的通缩和社融反映出来的整体局势、对我们的启示。 宏观： Robin: 但是一个大的可以作为结论摆在面前的，就是一种社会共识越来越在逐渐的形成：这一次打破通缩需要大招，这个招的量、速度和去向同等重要，因为从8月份开始的这种渐进的挤牙膏的放松政策，在我们左图上已经很显然指出了它的问题缺陷，那就是中央政府放松了一点，扩张了一点，但是架不住地方融资平台和房地产市场的快速的去杠杆，所以总体上中国的广义财政过去6个月一直处于紧缩的、收紧的状态，这是左图上展示的，也就是说挤牙膏式的、被动式的放松。它抵御不了主动的去杠杆，或者用有些人国际对比的角度讲叫这种债务通缩循环。所以现在需要更大力的主动型的放松，那这种情况之下，我们可以从98年中国自身的成功经验去学习当时的三部曲，重组债务、刺激经济、改革体制。 今天也有类似的很多招可以做更加具体一点，比如说重组债务，是对地方政府融资平台和房地产开发商刺激经济，是利用中央政府的比较健全的资产负债表，大幅的扩大赤字，发行数以万计的特别国债，那么而且这个刺激的方向更多的偏向于居民部门，比如说社会保障体系，比如说短期的一些跟保障性住房相关的部门。 最后就是改革，特别是利用国有企业的改革，提升它的分红、股东回报，这样一举两得，既有利于股市，也有利于利用这种更高的分红去注入到社保体系，实现对消费的支撑和刺激。这些可以说有的空间不如98年的，但有的空间从中央政府加杠杆，更加健全的资产负债表，国有资产的回报收益用于做社会保障体系的完善，这些的空间比98年还来得高，来得大，所以这种大招并不是单方的预期，而是中国有实打实的底去实现的，但是需要形成社会共识，这种社会共识的实现就像过去几个月屡次在我们的宏观策略谈分析的那样，大家如果见证了中国疫情政策的转变，就会意识到这种社会共识的实现需要时间，需要一定的临界点，那目前还处于这个过程当中，但就像建立在上周一次我们别的场合提到的，至少国内的各个有识之士慢慢的意识到这一点了，所以对打破通缩的这个大招，它的 量，速度，它的方式的预期可能会逐渐形成一致预期，只是要等到一个临界点来推动这些政策的推出。毕竟中外的参考，特别是海外、美国和日本，正如图上展示的这种经验的差异，都显示了这个量和速度都很重要。 从短期来讲的话，尽管今天没有降息，有些人有点失望，但是我们也观察到了，从四季度开始，关于怎么动用一些准财政工具去支持三大工程，特别是里面的，比如说回购保障性住房，比如说城中村或者旧城改造，这些领域是有一些启动的迹象，只是说第一量上，比如说12月份在账上多出来的3500亿的PSL，它的 量肯定还不及16、17年的增量；第二，从带动效应上，这3500亿可能当时还是处于在账上没有用出去的阶段，也就是说项目的具体的筛选，以及项目本身的带动效应有多大，毕竟16-18年的棚户区改造采取了很多货币化安置，也就是说相当于现金，给居民户带动了更大的传导效应。 那现在肯定对这种方式有一定的保留意见，所以它的传导效应是不是受限一点？但不管怎么讲，至少短期内有一些在准财政工具继续加大使用的迹象。只是说目前的剂量还不能够抵消掉关于我们看到的整体的，譬如说地方融资平台和房地产市场去杠杆带来的负面的压力，所以整体上财政还是一个过紧日子的状态，这种需要思路更大的转变来实现，而且根据我们的判断，中国一旦转变了这种思路，确实有很大空间可以去提振消费。 投资可能性也有，但是副作用比较大。毕竟跟前些年相比，现在中国经济比较大的一个变化是人口。像左图显示的人口已经负增长了，这个时候再做更多的资本开支，包括基础建设，包括产业建设，可能带来的是未来的债务和通收问题。因为这就等于在人口已经受限的情况下，在总供给端还在不断的增加供给，所以本来中国的投资占GDP的比例就偏高40%出头。如果在人口已经负增这样的情况下还继续让它保持高位，可能几年后还是面临着债务和通缩风险的威胁。相反，中国现在显然不足的是消费，特别是居民的预防性储蓄率居高不下，在全球右图上都可以看得到，算是比较高的预防性的储蓄。这里面核心的一个原因当然是住房、养老、社保、医保等等，大家的感受还是比较担忧的，这些后顾之忧没有解决的情况之下，要多存钱，特别是新市民，包括农民工在内，他更感受不到什么保障了。所以最近也有一些大家在网上看到的一些视频，关于农民工这几十年的生活，相信看了之后都感慨良多。所以我们分析了一下，如果说采取大力的刺激政策，尽管不像海外美国那样直接给老百姓发钱，但是间接的、大规模的去充实社保、医保、养老，让农民工在内的群体几亿人享受到这些没有后顾之忧的保障，还是可以去减少它的预防性储蓄，刺激消费需求的。当然这个也要及时的做，要来的快一点，毕竟这些东西的乘数效应需要时间拉动显现。 其次需要有一个清晰的指引，比如说多少万亿几年内实现，这样才能让市场和老百姓更加相信这个框架在不断的推进。这些是我们对于大招具体实现方式的理解，如果不去推动它，那现在确实面临着一个通缩在蔓延，比如说各行各业的企业现在在裁员。左图上可以看到的，同样这种情况之下，老百姓它对未来的预期变了 之后，它也在逐渐的可能开始去杠杆，杠杆率已经在过去三四个季度都稳定了，不再加了，但未来有可能有去杠杆的这种风险，这些因素考虑在内，就是中国的通缩风险在一步一步的蔓延，这就是我们此前一直说到的负反馈循环。 这些负反馈循环也会体现在今天我们讲到的另外两个话题，外资在2024年是否还会撤出，以及最新的几千个消费者的调研，有没有一些前瞻的领先作用？这些东西有助于上层形成一定的共识，最后来启用我们说到的大招，但是在此之前，我先把时间交给Jenny来具体的分析一下最近的宏观经济情况，我们的新年愿望和实际现在的现实的落差。 Jenny: 好的，感谢Robin总。所以我们其实也是在今年年初的时候去了北京，参加了中国新经济峰会，跟很多投资者以及一些policyadviser聊过一轮，就感觉大家现在都是有一种比较失望的感觉，觉得政策好像出了很多，但是经济数据又没有太多的起色。那现在我们其实也已经陆续的看到了12月份的经济数据，比如说上个星期我们就有出口、信贷，还有通胀的数据，那出口数据这边可能还是有一些边际企稳的迹象，主要也是一来是高激素逐渐消失，还有就是中国其实过去一年的一个主要的drag，就是它在疫情期间，可能是从东南亚国家之类的把很多这种低附加值的出口订单拿回来，然后在疫情放开了以后，这些订单它是会逐渐的normalize还回到东南亚国家去。 所以这个是变成了一个drag，但是这个drag其实现在也已经是逐渐的消失了，我们左图这边也是可以看到normalized这个过程，那同时现在这个techcycle的上行其实也边际上对于这个出口有一个支持的作用。 但是另一方面我们要看到内需还是非常的疲弱的：那以信贷数据为例，虽然大家看到社融的总量好像还是非常的强劲的，同比也已经是连续五个月上升了，到了10%左右的水平，但是其实我们看到它主要的推手是来自于政府债券的加快发行，那如果我们把政府债券刨掉的话，那其实我们看到左边这张图显示信贷的增速其实是在不断的下滑的，那这一方面是因为在通缩的环境下，企业的利润受到了挤压，投资意愿是非常的低迷的，那另一方面也是因为居民对房地产的后市还是缺乏信心的，所以导致按揭增速的反弹也是昙花一现。 那同时我们看到内需的疲弱，它也是体现在这个物价指数上面的。那根据我们月度CPI还有PPI指数的测算，GDP的平减指数去年4季度可能还是保持在-1.3% 的低位，也就跟二三季度-1.4%是相差无几的。而今年一季度它可能也只会上升一点点，回到-1%的水平，也就是说连续四个季度，中国已经是处在通缩的领域，可以说是创下1998年以来最长的一个记录了。那这个就其实会导致像Robin刚刚说到的一个问题，就是如果说在这个通缩的环境下，名义GDP持续的走低，可能会使得企业的盈利受到损害，企业更加不愿意投资，同时也会想到通过裁员、降薪这些方法来保持成本，那这个就会使得现在中国的去杠杆的压力从企业部门转移到家庭部门，那这个如果一旦形成的话，对消费也会在带来进一步的下行压力，也使得总需求受到了抑制，进一步的加深通缩的压力。这种负反馈循环一旦形成的话，是非常难打破的，也就像Robin总说的那样子，如果一开始没有足够的政策刺激来阻止这种负反馈的形成，那形成以后未来需要付出的政策代价其实是更加大的,这个可能是我们要比较关注的一个地方。 那还有就是最后到房地产这边，我们的这个每个月其实都会做一个访谈，采访2,000多个居民，问他们关于对消费、对房地产的看法，那我们看到其实虽然说八九月份以来已经是有一系列的这种一城市侧对一二线城市的这个房地产的放松措施，但是过去四个月一直都只有18%-19%的居民有购房意愿，就是在我们 的采访2000个家庭里面，只有18%-19%的居民说未来是有可能会想买房子的。而且左边这张图大家也可以看到，买房子的时点其实基本上都是集中在两三年以后，所以这个也是显示现在购房的意愿还是非常的低迷的，那为什么会这样子呢？就回到Robin总一开始提到的，其实虽然看到看上去政策是出了很多，但是现在政策的力度是不足以抵消现在房地产去杠杆，地方政府去杠杆给经济带来的下行压力的。 所以其实去年的下半年如果是以广义财政来看，就是把这个官方的财政赤字，以及我们考虑到地方政府的这个融资平台，考虑到这个卖地收入的这些因素加起来的这个广义财政它其实还是处在一个收缩的状态的，所以这也是解释了为什么中国的这个总体需求还是非常的不正，还是需要有更快、更大规模以及对整体需求更加有效的政策措施，才能够帮中国能够及时的走出通缩。那像Robin刚刚也是 提到了，其实中国也是有自己的参考的，就除了像美国，日本的经验显示要大就是要，要就是尽量的就是大，快杠上的把这个刺激做上去以外，其实中国它自己的经验就是98、99年的经验也是显示其实是需要一套组合拳的，就是你除了需要这种，比如说像长期的建设在给这个公务员发工资以外，另外其实也是需要有一系列的改革措施，比如说当年就是通过国企改革来去除冗源和过剩产能，从而重新激发经济的活力。那同时也会靠成立四大资产管理公司来处理国企银行坏账的方式，让银行能够重新的轻装上阵。 当时中国的经济其实也是处在一个大的转型期的，是从公有制向私有制和市场化逐渐过渡，那这个时候其实需要有不拘一格的政策刺激和改革措施来帮助经济动能够顺利的转化，来实现一个软着陆