首次覆盖报告：国产替代与集中度提升，龙头率先获益

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为药用辅料龙头企业，深耕药辅市场二十余年，产品矩阵丰富。我们预测公司2023-2025年EPS为0.65/0.75/0.90元，参考可比公司估值，给予24年PE25X，对应目标价18.50元，首次覆盖，给予增持评级。 集采加速国产替代、一致性评价提升集中度，龙头获益明显。我国药用辅料行业起步晚，发展慢，行业呈现小、散、乱的特点。集采政策下药价降低，药企基于控制成本的考量更青睐性价比高的国产药辅，国产替代进程加速。而一致性评价和关联审评审批制度使得药用辅料企业的稳定供应和质量保障成为核心竞争优势，头部企业将率先获益，行业集中度有望提升。公司作为药用辅料的龙头企业，研发持续加码，为国产替代建立先决条件，在国产替代加速和行业集中度提升的背景下获益明显，业绩有望快速增长。 扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板。近两年核心产品的产能利用率较高，已经成为业绩提升的阻碍。2023年6月发行可转债募资3.2亿元，拟投入2.1亿元于新产能基地建设，预计可以释放9000吨新产能和4.2亿元的营收增量，涉及微晶纤维素、羟丙甲纤维素等核心管线。同时，持续拓展海外市场，海外收入占比进一步提升。短期内产能的扩张和海外市场的推进有望打开成长天花板。 催化剂：国产替代持续推进、高端技术持续突破 风险提示：原材料价格风险、技术开发风险、外贸出口风险 1.核心观点及盈利预测 公司是药用辅料龙头企业，深耕市场二十余年，专注于口服固体制剂的药用辅料生产、销售，核心品类纤维素及其衍生物、淀粉及其衍生物营收贡献超70%，在微晶纤维、羧甲淀粉钠素等重要产品上建立了品牌优势，销量居行业首位，客户粘性强。 当前我国药用辅料行业与海外差距较大，未来有较大的增长空间。药用辅料很大程度上决定了API发挥的有效性，并不只是药物生产中的“惰性”物质，其重要性日益受到重视。我国药辅行业起步晚，格局小、多、散，行业集中度有待提升。在生物医药蓬勃发展和高端药物需求扩张的背景下，上游药用辅料的市场需求远未被满足，有较大的增长空间。 集采和一致性评价加速国产替代、提升集中度，龙头获益明显。集采政策下药价降低，药企基于控制成本的考量更青睐性价比高的国产药辅，国产替代进程加速。而一致性评价和关联审评审批制度使得药用辅料企业的稳定供应和质量保障成为核心竞争优势，行业竞争格局有望重塑，行业集中度有望提升，头部企业将率先获益。公司作为药用辅料的龙头企业，研发持续加码为国产替代建立先决条件，产品和服务持续优化巩固龙头地位，在国产替代加速和行业集中度提升的背景下，业绩将实现快速增长。 扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板。近两年核心产品的产能利用率较高，已经成为限制业绩发展的主要原因。2023年6月发行可转债募资3.2亿元，拟投入2.1亿元于新产能基地建设，预计可以释放9000吨新产能和4.2亿元的营收增量，主要涉及微晶纤维素、羟丙甲纤维素等核心管线。持续拓展海外市场，海外收入占比进一步提升。短期内产能的扩张和海外市场的推进有望带来更大成长空间。 我们认为，短期内，产能释放打开成长天花板；长期来看，集采促使国产替代加速，一致性评价加快行业集中度提升，行业格局有望重塑，山河药辅作为龙头将率先获益。预计公司2023-2025年营业收入分别为8.32/9.35/10.84亿元，同比增长18%/12%/16%，2023-2025年EPS分别为0.65/0.75/0.90元，参考可比公司估值，给予2024年PE25X，对应目标价18.50元，首次覆盖，给予增持评级。 核心假设： （1）各板块收入增速：考虑到2023年扰动因素影响减弱，预计各板块2023年收入增速均相对较高，后续2024-25年根据新建设产能的投产节奏推算增速，公司2025年预计有新产品放量，其他类增速预计可达30%。 （2）各板块毛利率：参考往年同期和2023年前三季度水平，考虑到公司的竞争力未来有望受益于国产替代和行业集中度提升，毛利率预计后续有望有一定幅度提升。 表1：山河药辅分板块业务收入盈利预测（单位：百万元） 估值方法1：相对估值法 选取与公司主营相近山东赫达以及主营明胶（一种药用辅料）的东宝生物作为可比公司，同时，考虑到药包材和药辅的相似性，新增华兰股份作为药包材可比公司。参照行业内可比公司的PE估值水平，考虑到山河药辅作为龙头有较强的竞争地位，给予2024年PE25X，对应合理每股股权价值18.50元。 表2：山河药辅可比公司估值表 估值方法2：绝对估值法 采用FCFF模型计算公司股票价值，主要假设如下所示。 核心假设： （1）无风险利率：参考十年期国债利率，截至2023年12月31日，十年期国债到期收益率为2.55%。 （2）市场预期收益率：由于公司目前市值不足50亿元，故选择截至2023年12月31日中证1000十年平均收益水平作为参考，假定市场预期收益率为8.5%。 （3）β值：为公司相对于市场的风险系数，选取近一年公司的市场表现β=0.69。 （4）Ke：股权资本成本，根据CAPM模型 ，即Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=6.66%。 （5）Kd：债务资本成本，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为6.0%。 （6）所得税率：公司作为高新技术企业，适用所得税率为15.0%。 在以下参数假设下，结果为：公司绝对估值的股票价值为50.46亿元，对应合理每股股权价值21.52元。 表3：绝对估值法关键假设 表4：FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为21.52元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价18.50元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.药辅行业的龙头企业，经营迎来向上拐点 2.1.深耕市场二十年，打造药用辅料龙头企业 公司成立于2001年，是专业从事新型药用辅料生产、研发、销售为一体的国内药辅龙头企业，2015年于创业板上市。成立以来的二十余年间实现快速发展，在我国众多药用辅料企业中脱颖而出，现已发展成为国内口服固体制剂辅料领域经营规模和行业排名领先的龙头企业。核心产品开发生产的微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁产品的产销量已跃居行业首位，羟丙甲纤维素等多款产品销量跻身行业前列。 图1：深耕市场二十余年，打造国产药用辅料龙头企业 2.2.股权结构稳定，管理层助力公司未来发展 公司股权结构稳定，两大子公司分工明确。截至2022年年报，公司控股股东尹正龙直接持有公司26.89%比例的股份，上海复星医药产业发展有限公司为公司第二大股东，持股比例为11.20%。目前，公司拥有2家核心子公司：合肥山河（全资子公司）及曲阜天利（持股比例约为52%）主营业务分工明确。其中，合肥山河负责经营非自产药用辅料品种作为公司产品的补充。曲阜天利主要从事药用辅料的生产、销售等业务，其生产的糊精、微晶纤维素两大品种被授予“优秀产品”称号。 图2：股权结构稳定，两大子公司分工明确 管理层深耕行业多年，从业经验丰富。多位高级管理人员都曾有一线工作经验，并且深耕行业和公司多年，对行业的生产技术、产能规划及销售策略都有深入了解，依托核心竞争力制定顶层发展战略，对于未来发展规划有独到的见解。分管技术高管有丰富的技术研究经验，始终紧跟行业前沿技术和前瞻方向，善于洞察行业潜在发展趋势、提前布局。 表5：公司管理层深耕药辅产业，从业经验丰富 2.3.22年起盈利能力快速提升，疫情扰动后恢复高速发展 营收维持稳增长，盈利能力持续提升，疫情扰动过后恢复高速发展。公司2022年实现营业收入7.05亿元，同比增长14.2%，2015-2022年CAGR为15.4%。2022年实现扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长50.8%，2017-2021年利润略有扰动，主要是由于：①2017年原材料成本上行，调价幅度未能完全覆盖成本变动；②2017H2并表曲阜天利致使2018收入提升；③2021年原材料成本上行、计提商业减值等扰动。2022年以来国产替代和对外出口业务的高速发展，同时控股子公司曲阜天利实现扭亏为盈，扣非净利润增速显著提升。2023前三季度实现营收6.40亿元，同比增长21.9%，扣非净利润1.11亿元，同比增长30.6%，主要得益于： ①集采、一致性评价等政策背景下国产替代持续增长；②客户群向高端转移，百万级大客户数量增加；③疫情后市场需求旺盛；④外贸出口持续发力。 图3：营收持续稳增长，23Q1-3进一步提速 图4：扣非后归母净利润22年以来持续高增长 核心产品纤维素类营收占比超40%，叠加淀粉类产品总营收贡献超70%。 公司主营产品为纤维素及衍生物类、淀粉及衍生物类、无机盐类等，各产品收入占比相对稳定，其中以微晶纤维素、羟丙甲纤维素为代表的纤维素及衍生物类收入总额和占比稳步提高，2020、2021、2022分别实现营收2.36、2.85、3.29亿元，营收占比分别为44.5%、46.2%、46.7%。 其中，作为中高端填充剂的微晶纤维素、缓控释材料羟丙甲纤维素收入持续提升，2023H1营收分别同比增长30%、15%。淀粉类营收占比略有下滑，2020、2021、2022分别占比31.2%、28.5%、25.0%。 图5：核心产品纤维素类营收持续稳步提升 图6：纤维素类、淀粉类收入占比超70% 近三年毛利率基本维持30%，纤维素类产品毛利率超平均毛利率。近三年由于木浆、玉米淀粉等主要原材料价格上涨，公司也积极在定价策略上有所调整以维持毛利率，但相较于2018年及以前整体毛利率有所下滑，目前基本维持30%的稳定水平。净利率在2021年波动较大，与利润端受影响原因（成本上行、计提减值）一致，目前逐步恢复中。分产品看，核心产品纤维素类具有较强的竞争优势，毛利率较高，2022年、2023H1均为35.11%。淀粉类产品也因原材料价格趋稳、销售单价上涨的情况下毛利率从2022年的21.99%提升至2023H1的27.44%。 销售、管理费用控制能力较好，研发投入持续加大。公司的销售费用率、管理费用率近五年来基本平稳，并稳中有降，2023前三季度销售、管理费用率分别为3.06%、3.23%，相较于2022年的3.30%、4.03%明显降低，体现出优秀的费用控制能力。研发支出不断增加，2022年、2023前三季度研发投入分别为3442.5万元、3067.5万元，研发费用率分别为4.89%、4.79%，居同类可比公司前列。持续加码研发，探索新药辅产品、优化现有产品，丰富管线布局，积极推进药辅国产替代。 图7：毛利率企稳，核心产品毛利率有望优化 图8：费用控制能力良好，研发费用率持续提升 3.被低估的药用辅料行业，市场需求远未满足 3.1.地位：决定药效发挥程度，不只是简单的小配角 药用辅料是指在生产药品和调配处方时使用的赋形剂和附加剂，是除药物活性成分（Active pharmaceutical ingredient，API）以外，在安全性方面已进行合理的评估，一般包含在药物制剂中的物质。API很少单独直接用于患者，往往需要通过悬浮，掩盖，增强或溶解以获得更好的治疗效果，因此通常将API与药用辅料联合制备成药剂，以协助更好地实现有效性和稳定性。药用辅料按生产药物制剂形态的不同，可分为液体制剂辅料、半固体制剂辅料、固体制剂辅料、透皮制剂辅料、雾剂辅料等。 其中，常用固体制剂有散剂、颗粒剂、片剂、胶囊剂、滴丸剂、膜剂等，在整个药物制剂中约占70%。因此，固体制剂辅料在制药行业中有着举足轻重的地位。 图9：药用辅料应用于固体药物制备过程的多个环节，协助工艺顺利进行和制剂形成（例） API固然重要，但若无合适的辅料，药物有效性将无法实现。作为非活性物质，药用辅料除了赋形、充当载体、提高稳定性外，还具有增溶、助溶、调节释放、提高生物利用度等重要功能，是可能影响到制剂有效性的重要成分。以比较重要的药辅淀粉为例，预胶化淀粉当在水性环境中加热时，淀粉内的分子顺序发生变化：天然产品的均匀球形颗粒转变为糊化产品中非常不规则的颗粒，当置