医药商业行业+公司首次覆盖：经营趋势向好，门诊统筹政策助推处方外流与集中度提升

医药商业行业+公司首次覆盖 证券研究报告·行业+公司首次覆盖·医药商业 经营趋势向好，门诊统筹政策助推处方外流与集中度提升 增持（维持） 2023年12月10日 投资要点 投资要点：连锁药店行业中长期处方外流+集中度提升投资逻辑不变。门诊统筹政策加速落地对门店量价影响短期承压、长期利好。药店疫后加快扩张，短期经营压力逐步消化，但行业估值仍在历史低位。随着经营及统筹边际改善等因素，药店板块有望实现业绩与估值双提升。 短期压力因素逐步释放，药店经营趋势有望边际改善，当前仍处于估值低位。受疫情扰动，药店板块经历2022Q4及2023Q1高增长。在涉疫产品库存、消费疲软、统筹政策短期压力影响下，7月全国中西药品类 销售额同比增长3.70%，进入低谷，8月同比增速持平；9月达4.5%。虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上 证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn证券分析师冉胜男执业证书：S0600522090008ranshn@dwzq.com.cn 行业走势 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% 医药商业沪深300 市连锁药房三季度收入增长看，同比增速中枢约15%，整体增长强于行业平均增速8.2%。预计随着库存消化、门诊统筹带来客流增量，叠加冬季流感用药需求增长等，药店板块经营趋势有望持续改善。并在消化2023年高基数的情况下，实现2024年提速增长。同时，药店板块2024年平均PE不足20倍，仍处于历史估值低位水平。 门诊统筹带来客流增量，中长期处方外流与行业集中度提升趋势不变。自2023年初，将药店纳入门诊共济统筹政策发布以来，截至8月底统筹资质门店已超过14万家，未来有望在电子处方流转等配套措施推动下加速政策落地。尽管当前各地政策执行仍有差异，但可见统筹政策将 为药店带来可观客流增量，及有望加速处方外流。同时在政策及竞争推动下，药店行业集中度持续提升。根据中康开思数据，2022年我国零售终端处方药规模仅占药品市场20.8%；而日本实现医药分离后占比达70%以上，2022年我国药店CR3仅12%，同期日本约31%、美国约85%；对比海外，我国处方药外流增量市场空间及行业集中度提升空间仍大，头部公司有望显著受益。 头部公司仍在扩张期，未来多元化经营有望开启二次增长曲线。回顾海外连锁药店龙头发展路径，并购整合加速业绩增长，业务多元化打开成长空间，如美国CVS开展PMB业务、日本松本清的药妆店等。国内上市药店在疫后仍然维持较快扩店计划，我们认为，未来新零售业务、专 业药事服务、多元化品类经营等，也有望推动药店二次增长。 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 603883.SH 老百姓 169.53 28.97 1.34 1.60 1.96 21.60 18.16 14.82 买入 603233.SH 大参林 289.40 25.41 0.91 1.15 1.43 27.94 22.10 17.83 买入 603939.SH 益丰药房 365.53 36.17 1.25 1.46 1.85 28.88 24.74 19.58 买入 002727.SZ 一心堂 141.67 23.77 1.69 1.59 1.92 14.03 14.92 12.41 买入 605266.SH 健之佳 76.28 59.20 2.82 3.11 3.84 20.99 19.03 15.41 买入 301017.SZ 漱玉平民 83.01 20.48 0.57 0.70 0.92 36.18 29.28 22.38 买入 风险提示：行业政策变化、市场竞争加剧、门店扩张或不及预期等。表1：重点公司估值（2023年12月8日） 2022/12/122023/4/112023/8/92023/12/7 相关研究 《零售药店：门诊统筹等政策利好，集中度提升及处方外流长期逻辑明确》 2023-08-25 数据来源：wind，东吴证券研究所（盈利预测均来自东吴证券研究所） 1/31 东吴证券研究所 内容目录 1.药店行业发展回顾与发展趋势展望5 1.1.药店行业发展回顾：零售药房陆续上市，头部连锁快速扩张51.2.行业发展趋势：集中度及连锁化率提升，下沉市场及线上业务潜力大6 2.门诊统筹政策推动药店支付改革，处方外流有望打开增量空间10 2.1.门诊统筹政策推进，各地执行差异大，量价短期承压、长期利好102.2.政策推动处方外流，院外市场空间广阔13 3.药店数量扩张仍是增长核心动因，精细化管理驱动可持续发展16 3.1.门店扩张是药店公司收入增长的核心动因，各家公司疫后扩张步伐加速163.2.多因素带动毛利率下行，精细化管理维持净利率水平19 4.海外经验：加速整合是行业趋势，多元化经营开启二次增长曲线22 4.1.我国处于行业扩张及加速整合期，连锁龙头长期增长确定性强224.2.扩张后二次增长，核心聚焦多元化经营24 5.相关标的26 5.1.一心堂：省外扩张打开成长空间，多业态融合贡献增长265.2.老百姓：坚持“四驾马车”立体深耕模式，新零售快速发展265.3.大参林：从华南走向全国，新零售助力集中度提升275.4.益丰药房：“自建+并购+加盟”驱动扩张，精细化管理持续提效285.5.健之佳：店龄结构年轻，多元化经营、专业化服务提升盈利能力295.6.漱玉平民：扩张确定性强，净利率提升空间大30 6.风险提示31 2/31 东吴证券研究所 图表目录 图1：我国连锁药店行业估值水平发展回顾5图2：我国零售药店市场规模及增速（亿元）6图3：2022年全国各省药店分布情况6图4：我国各省份人口数及药店连锁化率7图5：2017-2021年县域零售药店市场规模及占比7图6：2018-2021年县域和全国零售药店市场规模同比增速7图7：2022年中美日药房连锁化率对比8图8：我国行业集中度仍有较大提升空间8图9：我国药店数量及连锁化率8图10：各类型门店数占比变化趋势9图11：我国线上线下药店市场份额9图12：O2O模式概览9图13：全国O2O市场规模及占药店业务比例9图14：门诊统筹药店销量情况（2023年1-6月）11图15：门诊统筹药店客流量增长情况（2023年1-6月）11图16：当地门诊统筹药店的医保目录药品配比情况12图17：门诊统筹药店毛利率相比以前的变化12图18：处方药院内外占比情况14图19：零售终端处方药规模及占比情况14图20：处方外流模式14图21：处方外流预计带来的零售市场增量测算（亿元）15图22：药店上市公司2023Q3收入同比增速16图23：2023年全国中西药品销售额及增长率16图24：六大药房季度门店数量及增速情况17图25：药店板块平均门店增速及收入增速对比18图26：CR4及收入增速预测18图27：六大上市连锁药房盈利指标19图28：六大上市连锁药房期间费用率20图29：六大上市连锁药房核心运营指标20图30：连锁药房杜邦分析21图31：美国连锁药店历年门店数量（家）22图32：美国连锁药店市占率22图33：美国零售药店市场规模及增速（十亿美元）22图34：日本零售药店市场规模及药店数量22图35：美国龙头药房CVS及Walgreens历年PE情况23图36：日本三大龙头药店历年PE情况23图37：我国上市药房及全国药房数量增长情况23图38：上市药房加盟店占比23图39：药店行业较其他消费行业估值情况24图40：药店行业较医药子行业估值情况24图41：CVS新增PMB业务后营收大幅提升（百万美元）24图42：2008-2022年Cosmos产品结构变化24 3/31 东吴证券研究所 图43：中美药店产品结构对比25图44：连锁药店有望实现上下游产业链延伸25图45：一心堂营收及归母净利润增速26图46：一心堂门店数量26图47：老百姓营收及归母净利润增速27图48：老百姓门店数量27图49：大参林营收及归母净利润增速28图50：大参林门店数量28图51：益丰药房营收及归母净利润增速29图52：益丰药房门店数量29图53：健之佳营收及归母净利润增速30图54：健之佳门店数量30图55：漱玉平民营收及归母净利润增速30图56：漱玉平民门店数量30表1：我国龙头连锁药店扩张情况5表2：各省纳入门诊统筹药店情况（截至2023年6月）10表3：典型省市门诊统筹资格药店准入要求及资质（截至2023年10月）10表4：11月以来各地门诊统筹及处方流转进程加速12表5：六大药房扩张规划17表6：典型连锁药房药诊店进展25 4/31 东吴证券研究所 1.药店行业发展回顾与发展趋势展望 1.1.药店行业发展回顾：零售药房陆续上市，头部连锁快速扩张 1995年，深圳中联广深医药股份有限公司成立了深圳中联大药房，开启了我国连锁 药店经营的新时期。历经近30年发展，我国连锁上市药房已接近十家，主要包括一心堂、益丰药房、老百姓、大参林、健之佳、漱玉平民、华人健康等。 图1：我国连锁药店行业估值水平发展回顾数据来源：wind，东吴证券研究所（截至2023年12月1日） 我国上市连锁药店的门店数量保持快速扩张。2018-2022年，我国上市药房门店数同比增速持续稳定在22%以上，远超行业平均水平（7%），药店数量扩张仍是零售药店业绩增长核心动因。我们认为，当前阶段门店数量扩张仍有空间，未来随着门店数量充 分布局，行业可能加速并购整合，行业集中度将有望进一步提升。 表1：我国龙头连锁药店扩张情况上市公司 上市时间 门店数量（家） 门店数量复合增速 收入复合增速 归母净利润复合增速 一心堂 2014 9206 16.99% 18.68% 16.25% 益丰药房 2015 10268 38.23% 32.02% 32.56% 老百姓 2015 10783 32.77% 23.64% 18.41% 大参林 2017 10045 27.47% 23.42% 16.87% 健之佳 2020 4055 37.98% 29.71% 20.28% 漱玉平民 2021 5456 63.30% 46.99% 99.13% 数据来源：wind，东吴证券研究所（复合增速时间口径为自上市年份以来，最近数据选取2022年末） 根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022年我国零售药店（包括实体药店及网上药店销售，含药品和非药品）市场规模为8725亿元，同比增长9.7%。2020年-2022年期间，受到疫情扰动及需求增长，整体保持较高的行业增速。 5/31 图2：我国零售药店市场规模及增速（亿元） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 11.2% 9.7% 10.5% 10.0% 8.1%8.7% 12.5% 10.9% 14% 12% 9.7%10% 8% 6% 4% 2% 0% 2013201420152016201720182019202020212022 零售药店市场规模yoy 数据来源：米内网，东吴证券研究所 1.2.行业发展趋势：集中度及连锁化率提升，下沉市场及线上业务潜力大 国内药店各地连锁化率差异较大，人口密集及低连锁化率地区仍有开店空间。截至2022年底，全国药店数量超62.3万家，其中最多前六省份依次为广东（6.4万家）、四川（5.1万家）、山东（4.9万家）、江苏（3.4万家）、河北（3.3万家）、河南（3.3万家）。以广东省为例，由于常住人口在1.27亿人，多年保持全国第一；且药店连锁化率不高 （2021年全国排名26），因此市场格局较好，开店数量最多。我们认为，例如河南、江苏、河北等人口数量多，天津、吉林、贵州等连锁化率低的地区