医药商业行业+公司首次覆盖：经营趋势向好，门诊统筹政策助推处方外流与集中度提升

投资要点：连锁药店行业中长期处方外流+集中度提升投资逻辑不变。 门诊统筹政策加速落地对门店量价影响短期承压、长期利好。药店疫后加快扩张，短期经营压力逐步消化，但行业估值仍在历史低位。随着经营及统筹边际改善等因素，药店板块有望实现业绩与估值双提升。 短期压力因素逐步释放，药店经营趋势有望边际改善，当前仍处于估值低位。受疫情扰动，药店板块经历2022Q4及2023Q1高增长。在涉疫产品库存、消费疲软、统筹政策短期压力影响下，7月全国中西药品类销售额同比增长3.70%，进入低谷，8月同比增速持平；9月达4.5%。 虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增长看，同比增速中枢约15%，整体增长强于行业平均增速8.2%。预计随着库存消化、门诊统筹带来客流增量，叠加冬季流感用药需求增长等，药店板块经营趋势有望持续改善。并在消化2023年高基数的情况下，实现2024年提速增长。同时，药店板块2024年平均PE不足20倍，仍处于历史估值低位水平。 门诊统筹带来客流增量，中长期处方外流与行业集中度提升趋势不变。 自2023年初，将药店纳入门诊共济统筹政策发布以来，截至8月底统筹资质门店已超过14万家，未来有望在电子处方流转等配套措施推动下加速政策落地。尽管当前各地政策执行仍有差异，但可见统筹政策将为药店带来可观客流增量，及有望加速处方外流。同时在政策及竞争推动下，药店行业集中度持续提升。根据中康开思数据，2022年我国零售终端处方药规模仅占药品市场20.8%；而日本实现医药分离后占比达70%以上，2022年我国药店CR3仅12%，同期日本约31%、美国约85%； 对比海外，我国处方药外流增量市场空间及行业集中度提升空间仍大，头部公司有望显著受益。 头部公司仍在扩张期，未来多元化经营有望开启二次增长曲线。回顾海外连锁药店龙头发展路径，并购整合加速业绩增长，业务多元化打开成长空间，如美国CVS开展PMB业务、日本松本清的药妆店等。国内上市药店在疫后仍然维持较快扩店计划，我们认为，未来新零售业务、专业药事服务、多元化品类经营等，也有望推动药店二次增长。 风险提示：行业政策变化、市场竞争加剧、门店扩张或不及预期等。 表1：重点公司估值（2023年12月8日） 1.药店行业发展回顾与发展趋势展望 1.1.药店行业发展回顾：零售药房陆续上市，头部连锁快速扩张 1995年，深圳中联广深医药股份有限公司成立了深圳中联大药房，开启了我国连锁药店经营的新时期。历经近30年发展，我国连锁上市药房已接近十家，主要包括一心堂、益丰药房、老百姓、大参林、健之佳、漱玉平民、华人健康等。 图1：我国连锁药店行业估值水平发展回顾 我国上市连锁药店的门店数量保持快速扩张。2018-2022年，我国上市药房门店数同比增速持续稳定在22%以上，远超行业平均水平（7%），药店数量扩张仍是零售药店业绩增长核心动因。我们认为，当前阶段门店数量扩张仍有空间，未来随着门店数量充分布局，行业可能加速并购整合，行业集中度将有望进一步提升。 表1：我国龙头连锁药店扩张情况 根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022年我国零售药店（包括实体药店及网上药店销售，含药品和非药品）市场规模为8725亿元，同比增长9.7%。2020年-2022年期间，受到疫情扰动及需求增长，整体保持较高的行业增速。 5/31 图2：我国零售药店市场规模及增速（亿元） 1.2.行业发展趋势：集中度及连锁化率提升，下沉市场及线上业务潜力大 国内药店各地连锁化率差异较大，人口密集及低连锁化率地区仍有开店空间。截至2022年底，全国药店数量超62.3万家，其中最多前六省份依次为广东（6.4万家）、四川（5.1万家）、山东（4.9万家）、江苏（3.4万家）、河北（3.3万家）、河南（3.3万家）。 以广东省为例，由于常住人口在1.27亿人，多年保持全国第一；且药店连锁化率不高（2021年全国排名26），因此市场格局较好，开店数量最多。我们认为，例如河南、江苏、河北等人口数量多，天津、吉林、贵州等连锁化率低的地区仍有开店空间。 图3：2022年全国各省药店分布情况 6/31 图4：我国各省份人口数及药店连锁化率 医药零售市场下沉。根据中康CMH，县域药店市场占全国药品销售比率逐年提升，从2017年的29%提升至2021年的32%，增速高于同期全国市场。下沉市场由于人口多、老龄化程度高等原因，慢病用药需求广阔，市场潜力较大。在一、二线市场逐渐饱和的情况下，连锁龙头药房积极在基层城市及县域乡镇等下沉市场寻找新的增量机会。 此外，下沉市场受限于物流、运力等因素，线上售药占比难以达到一、二线市场水平，线下销售依然是居民主要的购药场景，有望为此更高客单价。 图5：2017-2021年县域零售药店市场规模及占比 图6：2018-2021年县域和全国零售药店市场规模同比增速 行业集中度持续提升，对比海外市场仍有提升空间。1）美国：作为连锁药店的发源地，美国零售药店市场经过多年发展呈现出三大连锁巨头的格局。美国国内连锁药店通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率不断提高，从1990年的不到40%提高至2019年的87%，2019年CR3为77.1%。2）日本：2020年日本连锁药店TOP3企业的市场份额达32.18%，近三年的日本连锁药店CR10高达70%。3）中 7/31 国：2022年中国连锁零售药店行业CR3为12%，2020年CR10的市占率仅为25.2%。 图7：2022年中美日药房连锁化率对比 图8：我国行业集中度仍有较大提升空间 药店连锁化率不断提升。国家药监局发布《药品监督管理统计年度数据（2022年）》：截至2022年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业64.4万家。其中，批发企业1.4万家，零售连锁总部0.67万家，零售连锁门店36.0万家，单体药店26.3万家。连锁药店的数量从2017年的22.9万家提升至2022年的36.0万家，5年CAGR为9.47%。过去10年药店总数的增长主要由连锁药店的发展带动，在2017年实现了连锁药店数量对单体药店数量的反超，2022年连锁药店比单体药店数量高出9.7万家，连锁化率达58%，但参考美国药店90%连锁化率仍有提升空间。 图9：我国药店数量及连锁化率 8/31 药店格局变化：线上业务发展迅速，部分电商涌入药店行业。各大连锁药店采取相应措施应对：重视社区店和院边店的建设、开展O2O等新零售业务、布局DTP药房和双通道业务，从而建立以患者为中心的运营服务模式，提升单店盈利能力。观察到2021年院边药店占比为17.1%，同比显著提升1.3个百分点，同期各家连锁药店龙头均重点开展加盟业务，益丰药房及大参林加盟门店同比增长率达100%以上。 图10：各类型门店数占比变化趋势 图11：我国线上线下药店市场份额 药店O2O发展迅速。随着电子处方、电子医保支付的放开和落地，国内药店O2O销售迅速发展。从市场面看，O2O的市场增幅远高于传统药店的市场增幅。近年来，O2O业务基本实现100%的高速增长，且占药店业务比例逐步提升，由2019年度0.9%提升至2021年的3.9%。 图12：O2O模式概览 图13：全国O2O市场规模及占药店业务比例 9/31 2.门诊统筹政策推动药店支付改革，处方外流有望打开增量空间 2.1.门诊统筹政策推进，各地执行差异大，量价短期承压、长期利好 2023年2月，国家医保局发文将零售药店纳入门诊统筹管理。截至2023年7月，全国已有20省公布了试点药店名单，占比65%，涉及城市数量140个，获得统筹资质的门店数超4.4万家。 表2：各省纳入门诊统筹药店情况（截至2023年6月） 从门店准入要求及资质看，各地政策差异较大。以典型地区为例，武汉统筹资质准入较宽，几乎无门槛；广州和成都相对严格，成都对门店的信息化、人员配备均有要求； 江苏一些城市则首先选择双通道或慢病定点门店优先放开。从数量看，各地放开节奏不同，如湖北、江西、陕西三省公布的门诊统筹药店数量较多，占全国目前所有统筹门店比例超50%，而河南全省仅有120家准入门店，长沙市也仅全市10%左右准入门店。 表3：典型省市门诊统筹资格药店准入要求及资质（截至2023年10月） 量：由于门诊统筹落地存在时间差、及各地政策规则不同，短期药店销量及客流量增长提速不明显，但随着统筹门店逐步增加及医保引流，客流体现明显增长。根据中国药店数据，截至2023年6月，样本药房门诊统筹执行后，销量无增长占比22.22%，有增长占比77.78%；从客流变化看，门诊统筹药店月均客流量增长超过1%的门店占比61%。 图14：门诊统筹药店销量情况（2023年1-6月） 图15：门诊统筹药店客流量增长情况（2023年1-6月） 政策执行初期，部分地区观察到药店客流回流医疗端现象，政策落地时间差与处方来源受限是主因。一方面，部分地区统筹资质开通进展速度不同，如云南省的医疗机构开通统筹总体快于药店，因此出现药店患者短时间内回流至医疗机构的现象。我们认为随着药店逐步接入统筹，且药店具备便利性，客流将会恢复正常增长。 各地支付政策执行不一致，集采品种增多带动毛利率略有下降，但由于客流增长及成本增加有限，整体净利率水平有望保持。目前，对于集采品种执行零差价还是允许上浮，各地政策不同。但随着竞争加剧，许多药店已经被动接受零利润销售。在门诊统筹药品配比方面，样本药店约40.54%的药店选择将门诊统筹药店的医保目录商品配比控制在20%-40%，其次是25.68%的药店控制在40%-60%。连锁药店多认为进入统筹后，心脑血管等慢病用药增加带来了一定的毛利率下滑。负增长和提升0-5%的门店数占比超80%。但与此同时，由于统筹医保的引流及其他高毛利类产品的增加，且销售规模增加的同时成本端仅增加一点人力成本，因此整体净利率仍然有望保持甚至小幅上升。 11/31 图16：当地门诊统筹药店的医保目录药品配比情况 图17：门诊统筹药店毛利率相比以前的变化 11月以来，各地利好政策频出，结算端平台搭建完成，处方流转进程有望加速。以云南省为例，本月初云南省医保“双通道”电子处方平台正式开通了定点医疗机构互联网诊疗服务。云南省肿瘤医院互联网医院开出了全国首张依托国家医保电子处方中心的线上电子处方，顺畅流转至定点零售药店完成医保结算。而广东省医疗保障局同样于11号召开2023年全省医疗保障系统重点工作推进会，其中“全面推广电子处方流转全流程便民服务应用，优化提升以‘粤医保’小程序为主要服务平台的全流程医保公共服务体验”被列入重点工作内容。 表4：11月以来各地门诊统筹及处方流转进程加速 自今年2月发布门诊统筹政策至今，约14万多家药店纳入。据上市公司三季报交流： 1）益丰药房：截至2023年9月，公司直营门店3800家以上纳入统筹，加盟门店300家以上纳入统筹，公司Q1-Q2门诊统筹销售占比较2022年底提升2pct，Q3提升至3.5pct，四季度有望继续增加。 2）老百姓：截至2023Q3，公司已落地门诊统筹门店数为2893家，占公司总门店数的22.14%，其中直营门店落地2538家，占比28.4%。公司门店覆盖的20个省份中，门诊统筹政策已经落地14个省份，在公司覆盖的150余个城市中，已落地门诊统筹的城市为57个，占重点城市的57.3%；经营数据看，统筹门店Q3销售额同比增长19.4%，门诊统筹落地给门店客流量和客单价均带来了正向影响。 12/31 3）大参林：截至2023年9月，公司经营门店已接入统筹913家（直营门店，不包含加盟门店）。公司门店覆盖的19个省份中15省份已经有门店对接门诊统筹，但部分区域只有少量门店接入，所以整体数量仍然较少。其中，江西、陕西、河北的门诊统筹销售额贡献占总额10%-15%，两广、河南的资质已经拿到，但处方来源以及统筹占比不高，约1%-2%。