23Q4流水表现稳健，Amer Sports启动上市流程

买入（维持） 23Q4流水表现稳健，AmerSports启动上市流程 公司研究|动态跟踪安踏体育02020.HK 股价（2024年01月05日）70.15港元 52周最高价/最低价123.15/68港元 目标价格103.54港元 总股本/流通H股（万股）283,262/283,262 H股市值（百万港币）198,709 公司披露23Q4及全年经营情况公告：23Q4安踏品牌/FILA/其他品牌流水同比增长10%-20%高段/25%-30%/55%-60%；全年来看，安踏品牌/FILA/其他品牌流水同比增长高单位数/10%-20%高段/60%-65%。 安踏品牌增长稳健，全年流水增速略低于年初预期。2023年安踏品牌流水同比增长高单位数，略低于年初双位数增长目标。分品类来看，23Q4安踏成人/儿童流水分 别增长高双/20-25%（包含线上和线下），分渠道看，23Q4安踏线上同比增长中单位数，增速慢于线下渠道。公司注重库存管理，取得明显成效，库销比在23Q4已经低于5倍。 FILA品牌流水增速符合预期。分品类来看，23Q4FILA大货/儿童/Fusion流水分别增长30%+/25-30%/低双增长，分渠道看，23Q4FILA线上同比增长中双位数，增 速慢于线下渠道。与安踏类似，FILA库销比在23Q4同样低于5倍。FILA在高尔夫、网球等品类上，加强专业产品的研发和推广，已获得较为积极的市场反馈。其他品牌方面，23Q4迪桑特和可隆分别增长50-55%/65-70%，品牌势能持续向上。 子公司AmerSports启动上市流程，靓丽业绩彰显安踏多品牌和国际化的运营能力。根据AmerSports披露的材料，2023年前三季度，Amer实现营业收入30.5亿美元，同比增长29.9%，经调整EBITDA为4.2亿美元，同比增长61.2%。2020- 2022年Amer营业收入/经调整EBITDA实现复合增速为20.4%和20.6%。2023年前三季度，三大品牌始祖鸟/萨洛蒙/威尔逊分别实现营业收入9.41/9.49/8.66亿美元，同比增长65.3%/34.6%/9.9%，展现安踏集团卓越的多品牌、国际化运营能力。另一方面，上市之后Amer所募得款项将主要用于偿还控股股东贷款，有望缓解财务费用的压力，对安踏报表也有将产生积极影响。 盈利预测与投资建议 根据最新经营数据，我们调整盈利预测（下调23年收入，上调24-25年收入，上调23-25年毛利率和销售费用率），预测公司2023-2025年归母净利润分别为97、117.1、135.1亿元（原为98.3、120.2和136.1亿元），参考可比公司，我们维持2024年23倍PE，对应目标价为103.54港元（1人民币=1.09港元），维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期，行业竞争加剧等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7.39 -6.47 -16.14 -33.85 相对表现% -4.39 -7.74 -12.2 -12.39 恒生指数% -3 1.27 -3.94 -21.46 报告发布日期2024年01月07日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 Q3流水表现符合预期，拟收购MAIA2023-10-17ACTIVE业务 公司主要财务信息 FILA盈利大超预期，多品牌矩阵持续发力2023-08-23 Q2流水基本符合预期，公司维持全年指引2023-07-20 不变 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,328 53,651 62,611 71,379 80,645 同比增长(%) 38.9% 8.8% 16.7% 14.0% 13.0% 营业利润(百万元) 10,989 11,230 14,479 16,542 18,975 同比增长(%) 20.1% 2.2% 28.9% 14.2% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 同比增长(%) 49.6% -1.7% 27.8% 20.8% 15.4% 每股收益（元） 2.73 2.68 3.42 4.13 4.77 毛利率(%) 61.6% 60.2% 61.8% 62.1% 62.3% 净利率(%) 15.7% 14.1% 15.5% 16.4% 16.8% 净资产收益率(%) 24.4% 20.1% 21.7% 22.4% 23.3% 市盈率（倍） 23.6 24.0 18.8 15.5 13.5 市净率（倍） 5.7 4.8 4.1 3.5 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 24,577 27,683 34,062 41,840 48,190 营业收入 49,328 53,651 62,611 71,379 80,645 应收账款 3,296 2,978 6,918 3,014 8,119 营业成本 (18,924) (21,333) (23,935) (27,081) (30,366) 其他应收款 3,618 2,822 4,694 4,154 5,631 毛利 30,404 32,318 38,677 44,298 50,279 预付账款 0 0 0 0 0 其他收净额 1,266 2,128 2,074 2,337 2,615 存货 7,644 8,490 9,612 10,870 12,095 销售费用 (17,753) (19,629) (22,515) (25,811) (29,081) 其他 767 624 6 6 6 管理费用 (2,928) (3,587) (3,757) (4,283) (4,839) 流动资产合计 39,902 42,597 55,292 59,884 74,042 财务费用 332 97 (286) (362) (406) 合资公司投资 9,027 9,343 9,193 9,830 10,558 应占共同控制实体损益 (81) 28 (150) 637 728 固定资产 2,853 3,716 3,738 4,192 4,669 除税前溢利 11,240 11,355 14,043 16,817 19,298 在建工程 926 1,058 1,058 1,058 1,058 所得税 (3,021) (3,110) (3,846) (4,606) (5,285) 预付账款 43.0 544.0 544.0 544.0 544.0 净利润(含少数股东权益) 8,219 8,245 10,197 12,211 14,012 无形资产 1,531 1,480 1,436 1,398 1,367 净利润 7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 递延所得税资产 1,053 1,378 1,378 1,378 1,378 少数股东权益 499 655 500 500 500 其他 7,334 9,080 7,917 10,457 11,756 其他综合收益 58 692 0 0 0 非流动资产合计 22,766 26,599 25,264 28,858 31,330 综合收益总额(含少数股东 8,277 8,937 10,197 12,211 14,012 权益) 资产总计 62,668 69,196 80,555 88,742 105,371 综合收益总额 7,778 8,282 9,697 11,711 13,512 短期借款 1,748 12,198 12,000 12,000 16,000 少数股东权益 499 655 500 500 500 应付账款 3,146 2,750 5,269 3,658 5,919 其他 11,049 11,259 14,047 14,640 18,652 每股收益（元） 2.73 2.68 3.42 4.13 4.77 流动负债合计 15,943 26,207 31,316 30,297 40,570 长期借款 11,425 492 604 716 716 主要财务比率 递延税项负债 3,637 4,657 3,956 5,426 6,178 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 15,062 5,149 4,560 6,142 6,894 成长能力 负债合计 31,005 31,356 35,876 36,440 47,464 营业收入 38.9% 8.8% 16.7% 14.0% 13.0% 少数股东权益 2,740 3,439 3,939 4,439 4,939 营业利润 20.1% 2.2% 28.9% 14.2% 14.7% 股本 261 262 262 262 262 归属于母公司净利润 49.6% -1.7% 27.8% 20.8% 15.4% 储备 28,662 34,139 40,478 47,602 52,706 获利能力 股东权益合计 31,663 37,840 44,679 52,303 57,907 毛利率 61.6% 60.2% 61.8% 62.1% 62.3% 负债和股东权益总计 62,668 69,196 80,555 88,742 105,371 净利率 15.7% 14.1% 15.5% 16.4% 16.8% ROE 24.4% 20.1% 21.7% 22.4% 23.3% 现金流量表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 资产负债率 49.5% 45.3% 44.5% 41.1% 45.0% 折旧摊销 10,857 11,931 12,096 14,280 16,477 净负债率 -36.0% -39.6% -48.0% -55.7% -54.4% 财务费用 (332) (97) 286 362 406 流动比率 2.50 1.63 1.77 1.98 1.83 处置 313 377 429 391 492 速动比率 2.02 1.30 1.46 1.62 1.53 营运资金变动 1,001 (594) (1,164) 1,096 (2,082) 营运能力 其它 (7,698) (7,060) (9,547) (12,348) (14,240) 应收账款周转率 14.0 17.1 12.7 14.4 14.5 经营活动现金流 11,861 12,147 11,796 15,492 14,565 存货周转率 2.9 2.6 2.6 2.6 2.6 资本支出 (858) (1,065) (1,243) (1,417) (1,601) 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 合资公司投资 631 (316) 150 (637) (728) 每股指标（元） 其他 (4,442) (3,393) 68 (3,863) (2,872) 每股收益 2