短期运营稳健，Amer启动上市流程

Q4流水公布，有挑战的消费环境下，公司各品牌流水增速优异。 公司披露Q4经营情况公告：安踏品牌Q4流水同比增长10%-20%高段，Fila品牌Q4流水同比增长25%-30%，其他品牌Q4流水同比增长55%-60%。2023全年安踏品牌流水增长高单位数，Fila品牌流水增长10%-20%高段，其他品牌流水增长60%-65%，整体表现优异。 安踏品牌：流水延续复苏势头，营运稳健。大众运动鞋服需求稳健，安踏产品力和品牌力提升同步推进，随着同期基数的降低，安踏品牌流水快速增长。其中我们预计线下流水增速仍优于电商，分品牌看，我们预计Q4安踏成人流水同比增长高双位数，安踏儿童流水增长20%+。公司Q4加强运营能力的优化，库存方面截至Q4末我们预计安踏品牌库销比在5以内，环比同比均有改善，整体运营质量健康，为2024年的高质量增长奠定基础。 Fila品牌：Q4流水增长25%-30%，高质量增长有望持续。 Q4 Fila品牌全渠道流水增长25%-30%，Fila延续前三季度的优异增长趋势，线上表现预计弱于线下，分品牌看我们预计Q4 Fila大货/儿童/潮牌流水增长30%+/25%-30%/低双位数，我们预计到Q4末Fila品牌库销比在5以内，运营情况优异。长期来看Fila持续优化产品结构，丰富鞋类和专业性产品占比，同时借助电商渠道提升品牌渗透率，高质量增长有望持续。 其他品牌：流水高速增长，继续强化单店运营。得益于自身品牌力以及大众对于户外运动的热情，Q4其他品牌流水增速55%-60%，拆分看，考虑基数原因，我们预计KOLON增速更佳。公司继续推进单店运营以提升品牌体量，迪桑特和KOLON品牌作为第三增长曲线，品牌势能仍然处于上升的状态中。 Amer Sports业务快速增长，美股上市流程启动。根据Amer Sports公告披露，2023年1-9月Amer Sports营收/经调整EBITDA同比增长29.9%/61.3%至31/4.2亿美元，2020-2022年营收/经调整EBITDA CAGR为20.4%/20.6%，业务表现靓丽。自从财团收购Amer Sports后，公司提出的“5个十亿欧元”计划稳步推进： 1）力争2024年Arc’teryx营收达到10亿欧元：2022年Arc’teryx实现营收9.5亿美元，2020-2022年CAGR为32%。2023年前三季度营收同比增长65.3%至9.4亿美元（大中华区增长61.8%至4.5亿美元）。 2）力争2024年Salomon营收达到10亿欧元：2022年Salomon实现营收10.7亿美元，2020-2022年CAGR为12.2%，2023年前三季度营收同比增长34.6%至9.5亿美元（大中华区增长168.2%至0.9亿美元）。 3）力争2024年Wilson营收达到10亿欧元：2022年以Wilson球拍运动品类营收10.4亿美元，2020-2022年CAGR为24.5%。 2023年前三季度营收同比增长9.9%至8.7亿美元（大中华区增长24%至0.5亿美元）。 4）力争2024年DTC营收到达10亿欧元：2022年DTC实现营收10.5亿美元，2020-2022年CAGR为40.5%，2023年前三季度营收同比增长56.7%至10亿美元。 5）力争2024年大中华区营收达到10亿欧元：2022年大中华区实现营收5.2亿美元，2020-2022年CAGR为61%，2023年前三季度大中华区营收同比增长67.6%至5.9亿美元。 针对AmerSports对安踏体育的业绩贡献，我们分析如下： 受一次性因素影响，2023预计仍有业绩亏损，考虑Q4作为核心销售季节，全年收入有望快速增长。AmerSports前三季度销售优异，Q1-Q3净亏损为考虑公司旗下品牌Q4为销售旺季及核心盈利的季度（2022年Q4营收占比达到34%），我们认为Amer Sports2023年全年销售预计仍有快速增长表现，利润层面全年净亏损有望减少，综合考虑财务费用以及一次性商誉减值影响后，2023年全年预计仍有亏损，从而给安踏体育带来负向业绩影响。 资本结构优化叠加经营持续向好，长期将带来正向业绩帮助。根据公告披露，截至9月30日AmerSports承担关联方贷款合计约为40亿美元，其中约26亿美元（JVCoLoan1 &Co-Invest Loan1）债务将在公司上市后转为权益，另14亿美元债务（JVCo loan2 &Co-InvestLoan2）将在上市后偿还。资本结构的优化将大幅度减少财务费用，叠加公司自身经营表现的持续向好，长期有望给安踏体育带来正向业绩帮助。 展望2024年，我们预计安踏体育业绩大幅增长25%+。基于公司全年的流水以及折扣表现，以及分担Amer的亏损，我们预计2023年安踏体育营收/业绩增长16%/26%。展望2024年全年，综合考虑安踏体育自身的高质量增长表现以及合营公司Amer的贡献，我们预计安踏体育2024年营收/业绩增长14%/27%。 盈利预测和投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，多品牌布局成果显著，我们调整公司2023-2025年归母净利润预期为96/121/141亿元，现价对应2024年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）