持续稳健增长，低估值、高分红具备吸引力

公司运营稳健，现金流充沛，2023年及2024年业绩健康增长确定性强，同时高分红、低估值具备吸引力。 1、2023年：门店效率修复，盈利质量提升，全年业绩有望增长37%。1）2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别155.7/24.5/22.2亿元，同比分别+14%/+40%/+26%。 2）我们估计2023年11月~12月主品牌流水在低基数下同比快速增长，综合估计2023年公司收入有望增长18%/业绩有望增长37%。 2、2024年：运营稳健，渠道稳步扩张，斯搏兹业务持续成长，全年业绩稳健增长确定性强。考虑当前消费环境趋势，我们判断2024年公司主品牌稳健运营+副品牌盈利改善+斯搏兹品牌管理业务贡献业绩增量的逻辑预计持续。我们综合估计2024年公司收入有望增长10%左右/业绩有望增长10%左右。 3、公司现金流充沛，我们估计未来有望保持高分红比例。1）公司营运状态健康，2023Q1~Q3经营性现金流量净额24.4亿元（与同期业绩表现相匹配），期末货币资金达98亿元。2）过去2年（2021及2022年）公司股利支付率均达85%+，考虑目前公司运营稳健且现金流充沛，我们判断未来或有望保持较高的现金分红比率。 分业务来看：中长期增长曲线清晰，主品牌线下稳步发展+电商拓品类快速成长、副品牌盈利改善、斯搏兹品牌管理业务共同带动业绩表现。 1、主品牌：稳健成长，产品兼具品质与性价比，新推出极光系列鹅绒羽绒服等，强调功能属性，2023Q1~Q3品牌收入同比+15%至118.9亿元，毛利率同比+1.9pct至44.5%。分渠道来看：①国内男装线下市场格局优化，公司渠道稳步扩张、平稳发展。公司主品牌以直营模式重点拓展购物中心，提升渠道质量，2023Q3末主品牌直营/加盟店数较年初分别+170/-66家至1224/4822家，我们判断2023年/2024年主品牌门店均有望较年初净增加200家左右，估计2024年主品牌线下收入有望稳健增长个位数。②国内电商品类拓宽带动增长。我们估计2023Q3可比口径下电商收入高速增长，考虑业务发展情况我们估计2024年电商有望快速增长20%~30%。 ③海外市场初露头角，据公司公告，主品牌的海外业务以马来西亚、越南、泰国、新加坡等东南亚国家为主，2022年海外地区业务收入规模已达2.19亿元（同比增长1.5倍），我们估算品牌海外门店目前约50+家、未来有望高质量持续扩张。 2、团购业务：2023Q1~Q3业务收入同比+30%至16.9亿元，我们判断其中单三季度销售提速主要系发货节奏影响，预计后续有望稳健发展。 3、其他品牌：以OVV、HEAD为代表的其他品牌2023Q1~Q3/单Q3收入同比分别+4%/-20%至14.7/4.1亿元，我们判断其中单三季度收入下滑主要系男生女生品牌出表导致。2023及2024小品牌盈利有望持续改善、中长期有望开拓新的增长曲线。 4、斯搏兹（运动品牌管理业务）：截至2023H1末上海海澜向斯搏兹出资1.6亿元（持有斯搏兹40%股权），打造运动品牌管理业务。我们判断2023Q1~Q3该业务贡献投资收益1741万元、2024年有望快速成长并对公司报表业绩贡献更多增量。 盈利预测和投资建议。考虑2023Q3公司处置男生女生股权带来非流动性资产处置损益1.6亿元，同时我们根据近况略调整盈利预测，综合估计2023~2025年归母净利润为29.5/32.5/36.2亿元，当前股价对应2024年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）