港股医疗服务：内生增长稳健，外延积极拓展，板块估值具备吸引力

港股医疗服务标的业绩大部分实现稳健增长 从港股医疗服务标的整体业绩表现来看，除了ICL由于新冠前期收入高基数，口腔受种植牙集采影响收入皆有下降外，其他医疗服务标的收入大部分有较好增长。 量价拆分：刚需诊疗量增价稳，消费医疗由于需求疲软价格下行 综合医疗进入常态化经营后量恢复明显，价略有下滑，预计与药耗集采范围扩大以及DRGs医保支付方式改革有关。消费眼科手术受经济影响价格下滑，诊疗类手术价格无变化，且在人口老龄化下量增明显。口腔方面，种植牙集采导致客单价下降，口腔诊疗市场竞争更为激烈，部分口腔诊所就诊量下降，较为特殊的是口岸医疗服务，由于两地价差明显且中国香港医疗服务严重供不应求，促进客流快速提升同时价格变化不大。体检在新冠疫情、检测技术升级且普及等因素促进下，行业需求增加且升级，促进量价齐升。辅助生殖周期数保持快速增长，单周期价格稳健提升。ICL的常规检测量稳健增长，新增、升级检测项目促进检测单价提升。 外延：积极寻求并购机会，拓展新区域/新业务/新技术 综合医疗机构除了收购以基础诊疗为主的医院外，同时加大了对专科的培育，并取得了优质成效，康华医疗也加大布局血透中心；眼科机构则通过自建、收购持续拓展网络布局；辅助生殖机构在继续寻求海内外并购机会；肿瘤医疗服务机构积极并购优质标的，通过整合实现较好业务协同；口腔机构目前主要通过自建拓展其布局，收购项目相对较少且集中在和公司原本主营业务有所差异的业务或上下游布局；中医医疗服务机构在需求增长及政策支持下，积极并购扩大市场份额；ICL并购及对外投资机会显著增多，随着普检竞争白热化，特检成为后续发展核心竞争力。 外部因素分析：经济环境影响较大，反腐影响有限，政策更多为利好 经济环境对国内及国际消费医疗皆造成一定影响，例如英国、德国屈光需求出现疲软，经济环境对基础诊疗类医疗服务影响小，需求稳健价格稳定。反腐对综合医疗略有影响，对其他医疗服务影响不大。医保政策对较多标的形成利好，辅助生殖部分项目医保报销加快落地，渗透率有明显提升；集采及医保支付方式改革促进其精细化运营提升医院结余率；医保普通门诊统筹推进促进中医门诊服务快速发展。 估值分析 我们选取“WIND保健护理服务”进行对比，从PS来看，日本稳定在1倍左右，美国相对高一些，最高接近2.5倍，2022年至今逐步回落至1倍，中国内地和香港在2010-2020年PS处于较高水平，目前皆明显回落，两者皆在1.5倍左右。结合成长性来看，中国香港保健护理服务板块整体成长增速明显高于美国和日本。从PE来看，截至2024年4月9日，中国香港保健护理服务板块PE为12.5倍，低于日本（16.1倍）、美国（25.7倍）、中国内地（34.7倍），处于明显较低水平。基于以上，我们认为中国香港保健护理服务板块估值具备较强的吸引力。 投资建议 我们看好受经济影响较小的基础诊疗服务，需求稳健且价格稳定，包括综合医疗、肿瘤服务、诊疗类眼科服务、辅助生殖、ICL、体检等细分领域，在此基础上更看好有积极并购预期、政策利好（如辅助生殖部分项目纳入医保报销）、新业务/新技术拓展（如布局专科/研发新的服务项目）的具备更大业绩弹性的医疗服务标的。 推荐标的：海吉亚医疗。 受益标的：锦欣生殖、固生堂、环球医疗、希玛眼科、朝聚眼科、爱帝宫、云康集团。（以上标的排名不分先后） 风险提示： 宏观经济影响消费力；医保支付方式改革影响中短期医保收入。 1港股医疗服务业绩稳健，基础诊疗类项目量增价稳 1.1收入基本实现稳健增长，反腐对终端医疗服务影响有限 从港股医疗服务标的整体业绩表现来看，除了ICL由于新冠前期收入高基数，口腔受种植牙集采影响收入皆有下降外，其他医疗服务标的收入大部分有较好增长。 图表1：2023年除了ICL和口腔，其他医疗服务标的收入皆有较好增长（单位：亿港元） 反腐对综合医疗略有影响，对其他医疗服务影响不大：2021年整体受疫情影响较小，其经营趋势更为常态化，2023年眼科标的下半年收入占比皆高于2022年，基本追平2021年；综合医疗2023年下半年收入占比皆低于2021年，但占比基本也保持在50%+，预计反腐产生了一定影响，但影响程度不大；辅助生殖、妇儿、精神病、养老、肿瘤、中医等专科下半年收入占比无明显下滑，预计反腐对其影响小；ICL由于2021-2022年有新冠基数影响可比性不强。 图表2：2023年下半年收入占比基本在50%以上，反腐影响不大 1.2量价拆分：刚需诊疗量增价稳，消费医疗由于需求疲软价格下行 （1）综合医疗：量恢复明显，价略有下滑 2022年由于疫情影响患者入院诊疗，2023年门诊及住院量皆有明显增长，但价格整体略有下滑，预计与药耗集采范围扩大以及DRGs医保支付方式改革有关。 （2）眼科：消费眼科手术受经济影响价格下滑，诊疗类手术价格无变化，且在人口老龄化下量增明显 眼科手术量/住院量皆有大幅增长，门诊量及视光中心接诊量也有明显增长；香港眼科手术量增速稳健。 诊疗类眼科手术价格基本保持，希玛眼科香港眼科价格变化小（基本为诊疗类服务），德视佳年报显示其晶体置换手术（针对长者老花眼和白内障）在其经营的德国、丹麦、英国、中国4个地区均取得收入双位数增长，受宏观经济下行影响小。 消费类眼科手术价格下滑较为明显（希玛眼科内地眼科主要为消费医疗），主要系屈光手术价格在2023年下降，德视佳年报提到英国屈光需求下跌主要系英国脱欧带来的宏观经济挑战，且德国和中国的屈光需求也因为经济衰退出现疲软的现象。 视光中心价格保持小幅度上升态势，受消费力下行影响小，目前的客单价能为大众消费者所接受（朝聚眼科2023年客单价为806元）。 （3）口腔：种植牙集采导致客单价下降，口腔诊疗市场竞争更为激烈美皓集团种植牙收入2023年下滑81%，种植收入占比从35%下滑至12%，受种植牙集采影响大；整体就诊量方面，美皓集团综合治疗、修复、正畸就诊量皆有下滑，主要系市场竞争加大，外地口腔品牌在公司经营所在地加大扩张。希玛眼科内地口腔业务快速增长主要系2023年深港通关促进客流量快速提升，且深港价格差异大导致旗下诊所受种植牙集采影响不大（香港价格远高于内地未集采价格）。 （4）体检：量增明显，价格略微提升 瑞慈医疗体检量快速提升，主要系行业需求升级驱动，在新冠疫情、检测技术升级且普及等因素促进下，我国居民健康意识持续提升，带动健康管理需求不断升级。公司未来实行中高端体检和高端体检双品牌协同互补策略，以满足老龄化、慢性病年轻化背景下消费者对体检服务的新需求。 （5）辅助生殖：周期数保持快速增长，单周期价格稳健提升 2023年锦欣生殖周期数增长15.75%，其中，成都、深圳在经营恢复常态后周期数皆实现较好增长，促进其ARS业务分别增长15.74%、15.93%。公司自2022年7月收购昆明两家医院以来，持续优化其业务结构并提高临床及营运标准，2023年昆明周期数同比增长27.8%。从价格来看，平均单周期价格提升5.5%，主要系特需服务需求渗透率提高。 （6）ICL：常规检测量增长，新增、升级检测项目促进检测单价提升2023年康圣环球专科特检皆实现了检测单价提升，主要系通过质谱、分子检测技术平台布局、跨技术平台的合作研发等，持续新增、升级检测项目；公司在深耕血液学、神经学等传统优势学科的基础上，加速发展眼科、心血管及风湿免疫等专科特检业务，促进三个新专科特检业务收入达到千万规模。 图表3：2023年各类医疗服务收入量价拆分汇总 图表4：康圣环球通过持续新增、升级检测项目实现检测单价提升（单位：元） 2外延扩张：积极寻求并购机会，拓展新区域/新业务/新技术 我们汇总了各医疗服务细分赛道标的2023年的外延扩张进展，综合医疗机构除了收购以基础诊疗为主的医院外，同时加大了对专科的培育，例如环球医疗拓展肾病、肿瘤放疗、设备全周期业务等，并取得了优质成效，康华医疗也加大布局血透中心；眼科机构则通过自建、收购持续拓展网络布局；辅助生殖机构继续寻求海内外并购机会；肿瘤医疗服务机构积极并购优质标的，通过整合实现较好业务协同；口腔机构目前主要通过自建拓展其布局，收购项目相对较少且集中在和公司原本主营业务有所差异的业务或上下游布局；中医医疗服务机构在需求增长及政策支持下，积极并购扩大市场份额；ICL并购及对外投资机会显著增多，随着普检竞争白热化，特检成为后续发展核心竞争力，例如康圣环球优先布局在专科特检业务上有核心竞争力的企业。 图表5：港股医疗服务标的积极寻求并购机会 3外部因素分析：经济环境影响较大，反腐影响有限，政策更多为利好 3.1经济环境对国内外消费类医疗服务影响皆较大，对基础诊疗类影响小 2023年经济环境对国内及国际消费医疗皆造成一定影响，例如英国屈光需求由于英国脱欧带来的宏观经济挑战而下跌，德国屈光需求也因为经济衰退出现疲软。反观基础诊疗类医疗服务，眼科基础诊疗客单价维持原有水平，德视佳针对长者老花眼和白内障的晶体置换手术在其经营的德国、丹麦、英国、中国4个地区均取得收入双位数增长。 3.2反腐对终端医疗服务影响有限，当前较多省份公布药事会召开时间要求 根据上文对反腐影响的分析，我们发现反腐对综合医疗略有影响，对其他医疗服务影响不大，且根据赛柏蓝统计，截至4月8日，已经有20个省市公布了药事会召开的时间要求： （1）1个月内建议启动药事会的有6个省份：上海、江苏、河北、广西、甘肃、北京； （2）2个月内建议启动药事会的有3个省份：福建、内蒙古、吉林； （3）3个月内建议启动药事会的有10个省份：陕西、海南、山东、湖南、安徽、湖北、四川、浙江、广东、江西； （4）及时召开：山西。 我们认为，反腐影响更大的是药品市场的结构性变化，例如院内用药目录更偏向国谈产品，但从终端服务量来看，反腐整体影响不大，且随着药事会的正常召开，医疗服务机构将恢复常态经营。 3.3政策：医疗服务价格改革深化，医保政策对较多标的形成利好 （1）医疗服务价格改革深化，利好综合医院、中医、康复等医疗机构2021年，河北唐山、江苏苏州、福建厦门、江西赣州、四川乐山等五个城市率先探索医疗服务价格新机制，2024年3月内蒙古、浙江、四川三省在全国已试点五个城市的基础上将全面开展医疗服务价格改革试点工作，接下俩，国家医保局将直接指导3个省份、继续指导5个试点城市，实践形成可在全国复制推广的改革经验，深化医疗服务价格改革未来可期。 全国五个试点城市在三年试点期间已按新机制平稳实施两轮调价，分别涉及1398项和5076项医疗服务价格，一批价格处于低位、技术劳务价值高的项目价格上调，包括护理、手术、中医等，同时设备物耗占比为主、费用影响大的检查检验类项目，价格有所下降。 厦门将价格长期处于低位但技术劳务价值高的抢救、换药、注射等项目价格上调；同时下调磁共振、糖化血红蛋白测定等检查化验类项目价格。 唐山市2023年降低设备物耗占比高的检查检验价格13项，提高体现技术劳务价值的医疗服务项目价格401项，重点向国家支持的中医、儿科、重点学科医疗服务方向倾斜，涉及调增金额6779万元，调减金额4427万元。 我们认为，以基础诊疗为主的综合医疗机构、中医医疗服务机构、康复医疗服务机构将更为受益医疗服务价格改革。 （2）医保政策对较多标的形成利好 锦欣生殖：辅助生殖部分项目医保报销加快落地，渗透率有明显提升。继北京(2023年7月1日)、广西(2023年11月1日)、内蒙古(2024年2月1日)、甘肃(2024年2月1日)4省(市、自治区)将部分辅助生殖项目纳入医保报销后，2024年4月1日起，山东省将11个辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围，医保个人先行自付比例由各统筹区自行确定，原则上控制在20%左右，且提出有条件的市可将治疗性辅助生殖费用纳入定制型商业医疗保险赔付范围。 从已实施的地区情况来看，渗透率有明显提升，广西实施5个月，全自治区辅助生殖机构门诊量达60.77万次，同比增长35.64%，医保基金支出约1