低估值、高分红、具备稀缺资源禀赋的水电资产，价值显著低估

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）同比 1,263 23%3,087-2%0.70 17.01 1,111-12%3,527 14%0.80 14.89 1,301 17%3,647 3%0.83 14.40 1,405 8%3,776 4%0.86 13.91 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 公司简介：业绩主要来自于雅砻江水电，分红比例50%以上且逐年提升。 1）2017-2021年，公司投资净收益分别为33.82、35.52、30.34、33.10、33.35亿元，占比归母净利润分别为103.58%、99.50%、102.95%、104.68%、108.03%，可见公司归母净利润几乎完全来自于持股48%的雅砻江水电贡献的投资收益。2）2018-2021年，公司分红金额占比归母净利润分别为37.00%、50.80%、52.91%、57.08%，分红比例逐年提升。 水电行业：商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值。 1）特点：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩确定性较强，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。2）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。3）防御：历史上来看，自2000年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW水力发电指数的超额收益均较为明显。4）跨行业比较：我们选取高股息率、低估值标的做跨行业对比：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在A股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和ROE更稳定，波动性更小。 雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量。1）资源禀赋：雅砻江干流规划开发22级电站，规划可开发装机容量3000万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。根据公司长期发展规划和战略目标，实施绿色能源开发两个“四阶段”战略，即水能资源开发“四阶段”战略和新能源及抽水蓄能开发“四阶段”战略，预计未来数年，雅砻江水电仍具持续成长性。2）盈利能力：2019-2021年，公司机组平均利用小时数相比四川省平均利用小时数分别高出1411、1092、855小时，ROE常年维持在11%-15%之间，盈利能力较为稳定。3）成长空间：两河口和杨房沟电站已于2022年3月全部建成投产，相比雅砻江水电原有机组容量提升30.61%。据我们的测算，极度保守下，两、杨电站投产后将贡献增量净利润15.66亿元。 假设2022年川投能源分红比例从2021年的57.08%提升至60%，则对应股息率为4.09%，价值显著低估。 盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年EPS分别为0.80、0.83、0.86元，对应PE分别为15、14、14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济下行使需求减弱，来水、发电小时不达预期；电价下降，新电站不达预期；电改、国家电网投资、特高压建设不达预期等。 1.公司简介：业绩主要来自于雅砻江水电，分红比例50%以上且 逐年提升 公司成立于1988年，前身为“四川峨铁”，2005年更名为“川投能源”，通过一系列资产重组和稳健经营，确立了以水电清洁能源为主的发展方向，公司主要通过下属控股或参股公司从事水电及火电业务：1）子公司天彭电力、川投田湾河、川投仁宗海及参股公司雅砻江水电、国电大渡河从事水电业务；2）子公司嘉阳电力从事火力发电业务； 3）子公司交大光芒从事铁路电气自动化控制系统的研发、生产及销售。截至2022年Q1末，川投集团持有公司股权比例为53.87%，是公司的控股股东，公司的实际控制人为四川省国资委。 图1：截至2022年Q1，公司的股权结构 1.1.业绩：净利润几乎完全来自于参股雅砻江水电的投资收益，ROE稳定 2017-2021年，公司收入分别为8.00、8.64、8.38、10.31、12.63亿元，增速分别为-20.14%、8.15%、-2.92%、23.00%、22.52%；归母净利润分别为32.65、35.70、29.47、31.62、30.87亿元，增速分别为-7.16%、9.35%、-17.45%、7.28%、-2.35%；其中投资净收益分别为33.82、35.52、30.34、33.10、33.35亿元，增速分别为-7.55%、5.02%、-14.58%、9.10%、0.75%，占比归母净利润分别为103.58%、99.50%、102.95%、104.68%、108.03%，可见公司归母净利润几乎完全来自于持股48%的雅砻江水电贡献的投资收益。2017-2021年，公司毛利率分别为48.34%、49.87%、50.39%、46.52%、41.91%，销售净利率分别为412.65%、417.52%、356.39%、311.31%、248.22%，ROE（平均）分别为15.18%、15.09%、11.34%、11.31%、10.28%，盈利能力较为稳定。 图2：2017-2021年公司的收入和归母净利润情况（亿元） 图3：2017-2021年公司的毛利率、销售净利率和ROE 图4：2017-2021年公司的投资净收益及占比（亿元） 图5：2017-2021年公司的投资性现金流情况（亿元） 1.2.分红：近三年分红比例均为50%以上且逐年提升，价值属性日益彰显 根据公司公告的三年股东回报规划：2017-2019年以现金方式分配的利润累计应不少于三年的年均可分配利润的30%；2020年-2022年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的净利润的50%。2018-2021年，公司实际分红金额分别为13.21、14.97、16.73、17.62亿元，占比归母净利润分别为37.00%、50.80%、52.91%、57.08%，分红比例逐年提升。2018-2021年公司重大的股权投资金额分别为23.52、9.60、19.64、32.95亿元，我们预计公司重大的股权投资项目投完了之后，分红比例会持续进一步提升，价值属性日益显著。 图6：2018-2021年公司的分红金额及占比（亿元） 图7：2018-2021年公司重大股权投资的金额（亿元） 2.水电行业：商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著 防御价值 1）特点：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩确定性较强，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。2）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。3）防御：历史上来看，自2000年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW水力发电指数的超额收益均较为明显。4）跨行业比较：我们选取电力、交运、煤炭行业的高股息率、低估值标的做跨行业对比，可以发现：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在A股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和ROE更加稳定，波动性更小。 2.1.特点：商业模式清晰、业绩确定性较强、现金流好、高分红是行业特性 水力发电的原理：天然河流从高向低流淌过程中蕴含了丰富水能，但是在自然状态下水能分布比较分散，不利于集中利用，修建大坝提高水位是一种常用的聚集水能的方式。以三峡工程为例，通过三峡大坝将上游水位提高，使上下游形成一定的落差（也称“水头”），从而将长江从重庆到三峡坝址的水能资源集中利用。水力发电就是利用大坝集中天然水流，经水轮机与发电机的联合运转，将集中的水能（动能和势能）转换为电能，再经变压器、开关站和输电线路等将电能输入电网。 水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛。水电站一般地处深山峡谷之中，修建一座电站往往需要从铺路架桥开始，历经截流、大规模土石方开挖，混凝土浇筑，机电设备安装调试等阶段，建设规模大，建设周期长，移民人数多，投资回报率较低。以三峡工程为例，建设工期长达17年，总投资约为2000亿元，自1993年开工到2003年首批机组发电11年中，工程不产生任何回报。但随着机组投产，由于在原材料成本、运行维护费用、废料处理成本、稳定运行时间等方面优于其他发电方式，导致水电站具有利润率高，现金流充沛稳定的优势。以水电行业龙头长江电力为例，2017-2021年毛利率分别为61.21%、62.89%、62.51%、63.40%、62.06%；销售净利率分别为44.42%、44.21%、43.24%、45.87%、47.60%；ROE（平均）分别为16.91%、16.31%、14.77%、16.35%、14.88%。经营性净现金流量净额分别为396.93、397.37、364.64、410.37、357.32亿元，占比归母净利润分别为178.31%、175.74%、169.26%、156.05%、136.00%，自身造血能力非常杰出。 图8：水力发电的原理示意图 图9：水电站全生命周期示意图 图10：水电行业公司的毛利率均处于较高水平（%） 图11：水电行业公司的经营性净现金流/归母净利润 电价稳定+优先保障消纳=商业模式清晰，成本中折旧占比高，现金流保障高分红高股息率。1）电价：我国水电上网电价主要采用成本加成、落地省市电价倒推和水电标杆电价三种定价方式，此外，个别地区已开始采用市场化交易的定价方式。2014年1月，国家发展改革委发布的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》中明确提出，在2014年2月1日后所有新建的跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量的上网电价均采用倒推电价方式制定。2）消纳：《关于有序放开发用电计划的实施意见》要求坚持节能减排和清洁能源优先上网。在确保供电安全的前提下，优先保障水电等清洁能源发电上网，促进清洁能源多发满发。建立优先发电制度，为落实国家能源战略、确保清洁能源送出，跨省跨区送受电中的国家计划送电量优先发电列为二类优先保障（光伏、风电、生物质发电为一类优先保障，水电、核电等为二类优先保障）。3）成本：水电站一旦建成，成本主要是折旧，以长江电力为例，2017-2021年，折旧及各项财政规费分别为191.76、189.44、186.14、177.76、165.64亿元，占比营业成本分别为98.57%、99.68%、99.56%、84.05%、78.45%。4）股息率：2017-2021年长江电力的股息率分别为3.04%、3.04%、3.04%、3.13%、3.65%；川投能源的股息率分别为2.48%、2.70%、3.06%、3.42%、3.60%。 因此，综上所述，水电行业具备商业模式清晰、盈利能力较高、现金流稳健，且具有高股息率的行业特性，因此具备显著的防御价值，在上证综指下行期间超额收益明显。 表1：我国水电电价的形成机制 图12：2017-2021年长江电力的折旧金额及占比（亿元） 图13：2017-2021年水电行业公司的股息率情况（%） 2.2.聚焦：资源禀赋最稀缺，金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点 根据国家发改委2005年发布的全国水利资源复查结果，我国水电资源理论蕴藏量年电量6.08万亿千瓦时，理论蕴藏量装机6.94亿千瓦；技术可开发年电量2.47万亿千瓦时，技术可开发装机5.42亿千瓦。其中，我国规划的“十三大”水电基地，总装机规模达到2.75亿千瓦。根据中电联发布的报告，截至2020年底，我国水电装机容量3.7亿千瓦。“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站