首次覆盖报告 ：低估值、高分红，具备稀缺资源的家居卖场

核心观点：富森美是低估值、高分红的稳健性投资标的，其商业模式更接近商业地产。公司掌握成都地区核心地产资源，现金流具有较强的稳定性和确定性，利润分配以分红为主，再投资相对谨慎。当下，公司市场价值显著低估，建议积极配臵。 首次覆盖，给予“买入”评级。富森美主要利润来自于家居卖场的租金收入，盈利能力稳定。考虑2023年新项目落地，我们预测2022-2024年公司总收入分别为1 6.8、18.4、20.2亿元，净利润分别为10.0、10.7、11.3亿元，对应PE分别为9. 4、8.8、8.3倍。考虑到DCF测算的公司169亿元合理股权价值，估值显著偏低。 首次覆盖，给予“买入”评级。 现金流来源稳定。富森美在成都拥有超69万平方米的土地使用权资产，早年拿地成本低，主要地块区位优势显著，人流量大，交通便利。公司报表对投资性房地产使用成本法计价，当前地产公允价值已远超账面价值。当前家居零售业态具备一定的稳定性，且即便未来不经营家居零售，其核心的土地资源亦可以获取稳定的租金收益。 现金流分配以分红为主，再投资相对谨慎。分红和再投资策略是影响股东回报的重要影响因素，公司上市以来一直维持较高的分红比例，最近三年累计分红13亿元，占利润的53%。剩余现金流除去少量维持经营的必要投入外，公司主要用于（1）业务拓展、（2）金融资产投资、（3）通过子公司或联营公司再投资。截至2021年，公司金融资产投资账面余额为5235万元，用于子公司或联营公司的再投资金额约6-7亿元，未产生重大投资风险，占其历史可分配利润的比例较低，再投资相对谨慎。 当前市场价值显著低估，较高的股息率将补偿持有期限风险。在较为保守的假设下，我们通过DCF测算出公司当下股权价值为169亿元，而当前公司市值仅90亿元。 我们认为公司类商业地产的商业模式下，现金流稳定，不存在较大的经营风险，公司再投资风险也相对较小，当前市场价值被显著低估。此类投资往往因缺乏催化剂而无法预估价值被市场发现的时间，而富森美当前7%的高股息率是对持有期限的良好风险补偿。 风险提示：（1）资本配臵风险；（2）疫情反复风险；（3）宏观经济下行风险；（4）信息滞后风险；（5）计算假设风险。 富森美虽然是零售公司，但其商业模式更接近商业地产。 公司较早占据了成都核心地段资源，当前是低估值、高分红的稳健性投资标的。 投资该类标的，我们主要看重其资源位臵、现金流的稳定性和确定性，以及分红和再投资策略。 1.现金流来源：类商业地产 富森美是西南地区家居卖场龙头企业，收入主要依靠租金贡献。公司较早占据了成都核心地产资源，拿地成本较低，位臵优越，无论经营何种业态都可以拥有较高的租金水平。 公司经营线下家居零售业态具备可持续性。中长期视角下，线下市场仍是家居零售的主要渠道。富森美在成都地区深耕多年，凭借其卖场区位优势和品牌知名度，获得了稳定的盈利能力和现金流。 1.1地产资源贡献稳定盈利 富森美始创于2000年，是专业从事装饰建材、家居的卖场运营商和泛家居平台服务商。 富森美虽然是家居零售公司，但其商业模式更接近商业地产，获取利润的方式主要为租赁商铺。公司主营业务为市场租赁及服务业务，该业务主要由市场租赁和市场服务两部分构成，市场租赁收入主要指租金收入； 市场服务收入则是指公司为商户提供必要的管理服务所收取的费用。 2021年，市场租赁及服务业务收入12.7亿元，占公司主营收入的83%。 收租金的商业模式下，公司2018年以前几乎没有存货，2018年后由于新拓展委管业务和装修装饰业务，才储备有少量存货，2021年公司存货价值为2.4亿元。 图表1：公司主营收入构成 图表2：公司存货价值 土地使用权是商业地产企业最核心的资产之一。富森美深耕成都市场多年，先后通过出让方式拿地67.6万平方米，划拨拿地1.44万平方米。 其中，北富森自有土地使用权为35.94万平方米，南富森为9.64万平方米，新都区为17.64万平方米，天府新区（家的乐园）为6.75万平方米。 图表3：公司土地所有权资产 早年拿地成本较低，资产增值明显。富森美拿地时间较早，拿地成本较低，公允价值计量下，早年间获取的土地使用权资产价值已显著提高。 根据我们测算，富森美获取现有土地使用权资产共缴纳土地出让金15.8亿元，而目前公允价值已超60亿元。该测算并不包括公司投资性房地产的价值，如果考虑投资性房地产（原有账面价值为30亿元）以公允价值计量，公司土地和投资性房地产的公允价值约为220亿元（=110万平方米建筑面积*20000元/平方米）。 图表4：土地使用权资产拿地成本和现价测算 现有土地区位优势显著。（1）北富森和南富森主要土地资源位于成都主城三环路以内，毗邻主要交通枢纽，交通便利，人口密集。（2）新都物流中心地处成都北大门，距成都市中心15公里，距成都北三环路8公 根据楼盘网信息，成都主要城区商业街区成交价在1-7万元/平方米，保守选择2万元/平方米。 里，距成都绕城高速公路北段0.5公里，是出川北上的重要通道，是成都市现代物流业发展规划的“四园区、四中心”之一。（3）家的乐园项目地处天府新区。近年来，在“南拓”方针指导下，成都地区的市中心正逐渐南移，天府新区作为未来规划中和主城区并列的第二大中心城区，具备较大的发展潜力。 图表5：北富森、南富森所处区位 公司收入来源稳定。土地上修建的商铺是公司主要的收入和利润来源，其收入=经营面积（=土地使用权面积*容积率）*单位租金。公司主要经营卖场为北门店和南门店，截至2021年，北门店和南门店经营面积分别为44.65和33.37万平方米，公司整体经营面积超90万平方米。根据我们预测，2023年“家的乐园”项目落地后，将新增约11万平方米的经营面积，经营面积将达101万平方米。按照公司目前118元/平米/月的平均租金水平计算，每年租金收入约14亿元。 图表6：公司现有卖场经营面积和介绍 商业地产的核心价值并不完全由其所经营的业态决定。虽然租金水平和卖场商家的盈利能力相关，不同商业用途的地产租金水平有所不同，但租金水平主要受区位和人流影响。成都的经济、人口以及富森美地产的区位优势显著，基于此，我们认为富森美拥有的土地使用权资产即使经营家居零售以外的业态，也可以获得较高的收益。 四川是人口大省，成都是西南地区人口净流入的主要城市。根据四川统计局数据，2021年成都地区常住人口为2119万人，排名全国第四。我国西南地区人口众多，但一线和新一线城市数量较少，成都具备较好的经济发展基础，净流入人口较多。2021年成都人口净流入24.5万人，净流入人口数量在全国17个超千万人口城市中排名第二。 图表7：四川省常住人口数 图表8：2021年人口超千万城市净流入人口排名 成都地区经济发展迅速，居民消费潜力大。成都是成渝地区双城经济圈核心城市，也是西部地区重要的中心城市。2021年，成都GDP达到19917亿元，同比增长8.6%，增速仅次于武汉，高于上海、北京等地区。 同时，成都社零总额和居民可支配收入近年来持续增加，社零总额从2010年的2493亿元增长至2021年的9252亿元，复合增长率13%，居民人均可支配收入从2010年的23048元增长至2021年的52633元，复合增长率9%。 图表9：成都市GDP总量及增速 图表10：成都市社零总额及增速 图表11：成都市城镇居民人均可支配收入 地产价值是公司的基础，在此之上，家居零售当前也仍是一个可以持续的业务模式，富森美在成都家居零售领域也享有优异的口碑。 1.2家居零售业态仍稳 线下渠道难言颠覆。随着电商平台提供家具网购服务，越来越多的家具建材品牌进入电商领域，挤压线下市场份额。然而，家居产品的非标准化程度高，消费频次低，客单价高。线上渠道在体验、履约、售后服务等方面存在一定的局限性。因此，线上渠道难以完全取代线下消费场景，中长期内线下渠道仍是家居卖场的主流渠道。 图表12：中国家居行业品牌集中度 家居卖场效率更优。近年来，家居品牌持续拓展自营门店，市场担忧其对家居卖场业态造成一定影响。家居卖场提供的是一个集中展示和交易的场所，链接消费者、品牌和经销商三方，提供一站式服务，大幅节省了消费者购物的时间成本，对消费者的吸引力更强。根据《2020年中国家装消费调查报告》，线下综合商场依然是家居零售的主要渠道。 图表13：2020年家装消费主要渠道 公司深耕成都市场，商场知名度较高。家居行业非标准化程度较高，消费者对家居行业的品牌意识较为薄弱。同时，家居行业又是一个低频高消费行业，消费者的购买决策更倾向于考虑产品本身、销售平台以及销售平台所提供的相关服务。公司2000年起在成都地区从事装饰建材家居市场，相较于随后进入的美凯龙（2007年进入成都）、居然之家（2010年进入成都）等全国连锁家居品牌，在西南地区具有更强的影响力。截至2022年，富森美在成都共经营8家卖场，美凯龙和居然之家分别经营6家、6家卖场。2018年公司荣登“中国十大家居连锁卖场”三甲，被四川省政府选为“四川名片”。2020年获得了代表着家居消费的全国主流渠道的“2019-2020十大优选中国家居消费平台”，被认可为全国消费者可以就近消费、值得信赖的家居购物平台。 图表14：富森美、美凯龙、居然之家成都卖场数量对比 高知名度叠加优越的商圈位臵，公司卖场商户入驻率和租金水平较高。 2021年，富森美入驻商户超过3500家，入驻率较高。从租金水平来看，富森美结合商场位臵、经营品类、前期资金投入和后期管理成本定价，并对短期经营业绩较差的品牌合理让价，租金水平较为稳定。根据测算，平均租金水平稳定在118元/平米/月。 图表15：公司平均租金水平 盈利能力稳中有升。除2020年疫情影响外，公司ROE水平维持在15%以上。ROE的提升来自于公司利润率水平的不断提高，2019-2021年公司利润率从49.5%提升至60.9%，反映了公司成本端的不断改善。 图表16：公司近5年ROE水平 图表17：公司近5年利润率水平 经营性现金流稳定，资产负债率不断走低。公司类似于商业地产的业务模式下，收入稳定，成本可控，除2020年疫情外，经营性现金流净额维持在8亿以上，完全可抵资本支出。资产负债率从2018年的22%下降至2021年的13.7%。其中，2021年有息负债占比仅0.16%，远低于同行水平。2021年，美凯龙、居然之家资产负债率分别为57%、64%。 图表18：公司经营性现金流和资本支出 图表19：公司近5年资产负债率水平 核心资源和经营业绩证明了富森美的现金创造能力；分红和再投资策略决定公司现金流的分配，这也是股东回报的重要影响因素。 2.现金流分配：分红为主 富森美在利润分配中以分红为主，分红比例维持在较高水平。从历史投资来看，其再投资计划谨慎，未影响分红政策的一贯性。 2.1分红稳定 可分配利润主要用于分红。公司自上市以来，一直维持高分红比例，2019-2021年公司分红比例分别为33%、58%、65%，三年累计分红金额13亿元，占公司净利润的53%。近年来股息率逐年上升，从2019年的2.98%上升到2021年的6.76%。 图表20：公司上市以来分红比例 图表21：公司上市以来股息率 分红比例未来有望维持在40-60%之间。根据《公司章程》第一百五十七条的规定，“公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%”。结合公司历史分红比例，我们认为富森美未来分红比例有望维持在40-60%之间。 2.2再投资相对谨慎 实控人持股比例高，具有高话语权。刘兵、刘华云、刘义三人分别持有43.7%、27.7%、8.7%的公司股份，合计持股比例80.11%。其中，公司实控人刘兵先生为刘华云、刘义之弟，较为集中的股权结构有利于公司长期稳定发展。 公司利润除分红外，主要用于业务拓展和财务投资。主要可分为三类（1）业务拓展：公司于2