宏观经济专题：人民币汇率：2024年可能的“变与不变”

2024年01月05日 宏观研究团队 人民币汇率：2024年可能的“变与不变” ——宏观经济专题 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《增发国债加快落地，提振建筑业景气度—12月PMI点评及近两周高频数据跟踪》-2023.12.31 《提升通胀的经济学逻辑与可选路径 —宏观经济专题》-2023.12.30 《工业利润改善的“表”与“里”—宏观经济点评》-2023.12.27 2023年人民币汇率简要复盘 1.美元是影响2023年人民币汇率波动趋势的关键。美元指数2023年收跌约 3.1%，美元兑人民币上涨约2.7%，两者走势存在一定差异。但趋势上来看，人民币汇率较大级别的波动均与美元指数高度相关。换言之，人民币当前波动方向实际上主要受美元指数的变动影响。 2.国内经济波浪式恢复及预期波动是人民币汇率偏弱势的基础。人民币在2023年表现相较于其它主要货币较为平稳，且在部分时段表现相对弱势，主要原因在于我国在疫情管控措施放松后，经济恢复呈现出明显的波浪式特征。而中美利差 深度倒挂、企业与居民信心较弱导致结汇意愿不高，叠加美国推进制造业回流，我国FDI转负、内资对外投资增加，境内外汇市场供需压力整体较大。 人民币汇率2024年可能的“变与不变” 1.美元指数较难大幅下行，外部环境或较震荡。对2015年“8.11”汇改后人民 币汇率的三次“破7”经历进行复盘来看，除去2019年贸易摩擦的扰动外，人民币汇率若想迎来较大幅度的持续升值，美元指数的下行是必要条件之一。展望2024，从美欧经济基本面、美欧央行货币政策节奏来看，基准情形下，美元指数或难大幅下行，可能维持在100附近的较高位，走势呈窄幅震荡。 2.国内经济增长修复程度决定人民币波动弹性，央行汇率政策或继续以稳定预期为主要基调。2023年我国经济复苏回升面临有效需求不足、社会预期偏弱等困难，但我们认为当前对经济高增长的诉求仍在，中央经济工作定调亦较为积极， 预计2024年GDP目标可能在5%左右，实际完成可能要更高。同时央行汇率政策或将保持积极，从而给人民币提供一个温和升值的基础。 3.基准情形下，人民币2024年或将温和升值。具体节奏上或是一个偏震荡、双向波动的格局，1季度可能偏升值（季节性），2季度可能会部分承压（欧美央行货币政策分化），随后或将缓慢震荡升值（美联储降息落地）。 人民币汇率波动对市场影响需经济基本面配合 1.人民币汇率通过三种途径作用于A股市场。理论上，人民币汇率波动对A股 市场的影响主要通过企业盈利、外资流动、市场情绪三种渠道。但现实中不同行业、不同经济发展阶段，主导因素与影响节奏均有区别，需要具体问题具体分析。 2.人民币汇率对市场的影响仍需经济基本面配合。2016年来人民币汇率与A股走势较为一致，即升值对应A股涨，贬值对应A股跌。但在少数人民币升值区间内，A股并未上行。在部分人民币贬值周期内，A股亦录得一定涨幅。2023 年11月以来人民币汇率升值，A股并未跟随反弹。结合历史复盘分析，可能源于人民币是被动升值、国内经济改善仍需进一步巩固，叠加欧美央行尚未实质性进入降息周期，出口改善预期尚未证实，外资因此较谨慎。往后看，若想汇率对A股形成持续的正向促进作用，还需国内经济基本面保持向好回升来配合。 风险提示：美国经济韧性超预期，国际地缘政治风险超预期。 宏观研 究 宏观经济专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2023年人民币汇率简要复盘3 1.1、美元是影响2023年人民币汇率波动趋势的关键3 1.2、国内经济波浪式恢复及预期波动是人民币汇率偏弱势的基础5 2、人民币汇率2024年可能的“变与不变”6 2.1、美元指数较难大幅下行，外部环境或较震荡6 2.1.1、美元指数将仍然是决定人民币波动方向的关键6 2.1.2、美元指数或较难大幅下行7 2.2、国内经济增长修复程度决定人民币波动弹性9 2.3、央行汇率政策或继续以稳定预期为主要基调10 3、人民币汇率波动对市场的影响需经济基本面配合12 3.1、人民币汇率对市场的几种传导途径12 3.2、人民币汇率对市场的影响仍需经济基本面配合13 4、风险提示15 图表目录 图1：2023年人民币汇率经历了较大幅度的波动3 图2：人民币汇率相较于美元指数贬值更多4 图3：人民币汇率升贬值幅度均较温和4 图4：国内经济波浪式修复5 图5：中美2、10年期国债收益率利差深度倒挂6 图6：银行结汇率处于较低运行区间6 图7：我国2023年3季度FDI流入转负6 图8：人民币汇率近5年来还曾3次“破7”7 图9：欧洲经济景气度底部磨底8 图10：花旗美国、欧洲经济惊喜指数近期有所走阔8 图11：欧元区通胀下行较快9 图12：12月点阵图显示美联储2024年将会降息3次9 图13：德美2年期国债收益率利差与欧元兑美元汇率相关性较强9 图14：我国贸易顺差有所减少10 图15：外资开始流入我国债券市场10 图16：银行结售汇近期持续保持逆差11 图17：美元兑人民币成交量减少11 图18：汇率对A股的影响机制简明框架13 图19：2016-2022年人民币汇率与主要股指关联性较强13 图20：2023年11月份以来汇率与A股走势背离14 图21：汇率与A股同涨期间，内外需相对较好14 图22：人民币升值预期并不强14 图23：外资仍未恢复净流入14 表1：2023年人民银行部分外汇政策梳理11 我们曾从人民币汇率1的价格形成机制出发，对人民币汇率的决定因素进行了仔细分析。回顾2023年，影响人民币汇率波动的因素是否发生改变，哪些因素占据主 导地位？在美联储紧缩周期基本确认结束、即将迈入降息周期的2024年，如何观察人民币汇率后续走势，对市场能否起到正向的促进作用？ 1、2023年人民币汇率简要复盘 2023年人民币汇率虽然维持双向波动趋势，但波动幅度较大，且整体录得一定 贬值，引发市场关注。对2023年人民币汇率进行简单回顾，不难发现，在7月中旬前，离岸人民币汇率、人民币即期汇率、人民币汇率中间价三者走势较为一致，相互之间的差距较小。而从8月份开始，离岸人民币汇率开始走高，并且与人民币中 间价的差异开始扩大。直至11月下旬，人民币再度开启升值，三者差距开始缩小， 走势逐渐统一。但进入12月份，三者之间的差距又重新开始走阔，人民币汇率前景的不确定性似乎有所增加。 图1：2023年人民币汇率经历了较大幅度的波动 美元兑人民币中间价 即期汇率:美元兑人民币 美元兑人民币离岸汇率 2022.11.11卫健委发布优 化防疫措施二十条。 2023.07.26美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至 2023.06.15，5.25%到5.5% MLF利率下调10 个基点至2.65% 2023.12.14美联储宣 布暂停加息，基本宣告加息周期结 束。 国家卫健委发布公 告，自2023年1月8日起将新冠调整为“乙类乙管”。 2022.05.04美联储宣布 将联邦基金利率目标区间上调25个基点至5%到5.25% 7.5 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1、美元是影响2023年人民币汇率波动趋势的关键 汇率本质上反映的是两国经济的相对强弱，美元指数更是影响人民币汇率的关键外部因素。为了厘清美元指数波动对人民币汇率的影响程度，我们将美元指数与人民币汇率、美元兑主要货币汇率的波动情况进行横向比较，以更清楚的对人民币的外部环境进行剖析。 将2023年初人民币汇率与美元指数的价格标准化为100，观察2023年两者的波动情况。数据上来看，美元指数全年收跌约3.1%，但美元兑人民币上涨约2.7%，两 1本文主要使用美元兑人民币汇率来进行分析，后文未经说明，均以此为准。 者之间走势存在一定程度的差异。但从趋势上来看，在2023年间人民币汇率的波动虽同美元指数有不同程度的背离，人民币汇率较大级别的波动数据均与美元指数高度相关，在图2中亦可以较为明确的观察到这一现象。换言之，人民币汇率当前波动方向实际上主要受美元指数的变动影响。 图2：人民币汇率相较于美元指数贬值更多 2023.01.03价格=100 美元指数 即期汇率:美元兑人民币 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 数据来源：Wind、开源证券研究所 更进一步，将欧元、英镑、日元等主要货币兑美元汇率同人民币汇率放在一起横向比较，可以发现，在2023年6月份人民币与日元是为数不多对美元贬值的主要 货币。进入7月份后，人民币汇率同其它主要货币走向开始趋于一致，但升值/贬值 幅度均不属于较为强势的货币，整体表现较为温和。11月份人民币汇率虽录得2.6% 涨幅，但相较于英镑（+3.89%）、欧元（+3.01%）仍较弱势。特别是进入到12月份后，人民币汇率在其它主要货币兑美元升值的情况下，整体小幅贬值，反映的或是对国内经济基本面预期的定价。不过总体而言，在2023年的大部分时间内，人民币汇率的主要趋势性影响因素仍是美元指数。 图3：人民币汇率升贬值幅度均较温和 日元欧元英镑加元瑞郎人民币 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 % 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、国内经济波浪式恢复及预期波动是人民币汇率偏弱势的基础 如上所述，人民币在2023年整体表现相较于其它主要货币较为平稳，且在部分时段表现相对较为弱势，其中的主要原因或在于我国在疫情管控措施放松后，经济恢复呈现出明显的波浪式特征。从国内经济基本面来看，根据我们测算，2023年4季度GDP约6.1%-6.2%，对应全年GDP实际同比为5.4%-5.5%。但宏观层面重视实际GDP，实体部门微观感知跟随名义GDP，其面临着债务保持刚性、弹性资产缩水 （地产金融）、实际利率上升的三重困境。两者认知差距在2023年有所走阔，对于居民和企业的信心带来一定的影响。（详见《2023年或实现5.5%，2024年关键在于如何提通胀——兼评11月经济数据》） 图4：国内经济波浪式修复 %中国:GDP:不变价:当季同比(右轴）中国:制造业PMI% 5420 52 15 50 4810 465 44 0 42 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 40-5 数据来源：Wind、开源证券研究所 而美国经济在2023年呈现出较为明显的韧性，促使美联储的货币政策表态较为鹰派，美债收益率也出现了较大幅度的上涨，带动中美两国各主要期限国债收益率倒挂，其中2年期、10年期中美国债收益率利差最高时倒挂约290bp、220bp，进入深度倒挂区间。这一方面使得外资在进行资产配置时会选择加大对美国资产的配置，以获取更高收益；另一方面，对居民和企业也会造成一定的冲击，特别是对外贸企业而言，其可能会选择不结汇，以获得较高的美元资产收益，从而造成我国结汇率与售汇率2的差额不断走阔，在我国以市场供求为基础的汇率定价机制下，会导致境内外汇市场上人民币与美元的供需关系较为紧张，从而对人民币汇率带来较强的下 行压力。 2结汇率计算方式为：（银行代客结汇金额—当月远期结汇履约额）/银行代客涉外外币收入，售汇率计算原理亦相同。 图5：