2024年下半年宏观经济展望下半年的“变”与“不变”

2024年下半年宏观经济展望 下半年的“变”与“不变” 2024年06月17日 随着百年变局加速演进，地缘、政治等高维变量不是倏忽间出现，而是逐渐 从“不变”到“变”，是为“因”；政策选择、经济走向等传统宏观研究范式下的核心变量，反而成了高维变量的“果”。下半年，面对潜在的全球地缘政治形势变化，随之而变的可能是房地产和地方债务等短期政策选择，不变的是以发展新质生产力推动高质量发展、以进一步全面深化改革推进中国式现代化。今年上半年，国内经济延续回升向好态势，宏观经济要素在多数维度没有实质性 分析师赵宏鹤 变化，房地产、制造业、消费、产能、通胀等，都是十分重要而又被反复讨论的话题。上半年的主要变化来自三个方面，一是地方财政支出减速，二是出口外需有所恢复，三是外部不确定性上升。 执业证书：S0100524030001邮箱：zhaohonghe@mszq.com分析师张鑫楠执业证书：S0100524030003 基于上半年的“变”与“不变”，下半年单纯拉高经济增速在宏观政策中的优先级 邮箱：zhangxinnan@mszq.com 不高，要积极应对的是外部环境的潜在变化。大方向上，海外民族主义兴起不利于自由贸易和全球化，地缘冲突频发也使各国普遍更加重视安全问题，因此必须考虑半年后“冯德莱恩+特朗普”组合的可能性，推演对我国乃至全球外贸环境的潜在影响，提前做好内外应对。 相关研究1.2024年5月金融数据点评：等待M1增速企稳-2024/06/162.2024年下半年宏观政策展望：多元目标下 一是防风险，房地产保交房和去库存是重点工作。二是新质力，是促进国内可持 的破局之路-2024/06/16 续发展、应对国际不确定性的核心抓手。三是促改革，重点关注要素市场和财税 3.2024年5月价格数据点评：为什么猪价反 体制改革。除上述以外，地方政府债务等问题是否变化，需要依据下半年的内、外形势，动态评估。 弹没能拉升CPI？-2024/06/124.国内经济高频周报：6月第1周：房地产前路何往？-2024/06/11 具体来看： 5.全球大类资产跟踪周报：降息交易再度“折 今年一季度经济表现较好，多项指标好于预期，但二季度后边际放缓。结构上， 返跑”-2024/06/08 年初以来经济结构的不均衡主要体现在三个方面：1）新旧动能分化；2）供需不平衡；3）居民恢复不稳固。地产需要政策更多支撑。目前地产链库存压力较大，政府”收储”有利于降低去化周期。下半年，房地产开发投资在政策的支持下，同比降幅可能出现收窄，但还要观察后续政策力度：收购规模是否扩大、财政能否贴息、收购资产的变现要求等。工业产需不平衡现象仍显著。由于地产的影响较为明显，基建投资和制造业投资能够填补的空缺或相对较小。结合产能利用率、库销比、价格三个维度观测，下游制造业的供给压力相对更大。下半年，地产偏弱、居民消费中枢下降，下游的需求大幅向上改善的概率不大，更多的是温和恢复。生产端以价换量的趋势会继续。PPI可能会保持负增，但降幅有望收窄，同时对企业利润形成支撑。居民消费和2020年前有差距。居民消费在经济常态化之后有所恢复，但是程度仍然偏弱。下半年，居民消费可能不会在短期出现较大改善。由于居民是滞后、顺周期部门，在经济偏弱的情况下会倾向于减少消费，增加储蓄以防未来的不确定性。由于当下的居民收入增速预期中枢下降、资产中占比最大的房产价格波动，都会对居民消费造成压制。CPI读数较2020年之后的中枢进一步降低。前期猪价的持续下降导致食品项价格低迷。核心CPI低迷，内需偏弱，其中，服务类价格的表现比核心商品更好。展望下半年，随着供给的减少，猪肉价格回升的持续可能会到2024年底。而如果消费没有出现明显改善，核心CPI可能不会有较大突破。 风险提示：国内经济变化超预期；海外地缘形势变化超预期。 目录 1下半年的“变”与“不变”3 2上半年经济回顾与下半年展望5 3房地产期待更多政策落地6 4工业产需不平衡依然存在8 5消费总量温和恢复、结构下沉10 6猪价反弹将提振CPI11 7风险提示14 插图目录15 表格目录15 1下半年的“变”与“不变” 随着百年变局加速演进，地缘、政治等高维变量不是倏忽间出现，而是逐渐从“不变”到“变”，是为“因”；政策选择、经济走向等传统宏观研究范式下的核心变量，反而成了高维变量的“果”。下半年，面对潜在的全球地缘政治形势变化，随之而变的可能是房地产和地方债务等短期政策选择，不变的是以发展新质生产力推动高质量发展、以进一步全面深化改革推进中国式现代化。 今年上半年，国内经济延续回升向好态势，积极因素增多、动能持续增强、社会预期改善，实际GDP增速高于预期。结构上看，宏观经济的关键因素没有发生实质性变化，房地产、制造业、消费、产能、通胀等，都是十分重要而又被反复讨论的话题。 上半年的主要变化来自三个方面。 一是地方财政支出减速。2023年底，新一轮地方财政纪律规范启动后，广义地方政府信用呈收缩之势，一方面压降了广义地方政府融资，今年以来城投债累计净融资-3773亿，另一方面控制了地方政府债券发行，今年以来（截至6月20日）新增专项债发行规模仅为全年额度的33.6%。受此影响，1-4月地方预算内财政支出同比-3.7%，基建投资逐月减速。 二是出口外需有所恢复。1-5月美元计价出口同比增长2.7%，对比2023年全年是-4.7%。美国制造业景气度触底回升，驱动工业库存止跌回补，提供了出口回暖的贝塔；我国企业出口与出海齐头并进、外贸国别多元化水平持续上升，开拓了新的阿尔法。 三是外部不确定性上升。今年是全球大选年，在美国大选之前，选举已经在数个国家和地区展开。比较重要的是刚结束不久的欧洲议会选举，右翼势力扩大表明民族主义在欧洲进一步盛行，法国总统马克龙因此解散国民议会重新选举，由此观察冯德莱恩在欧盟和特朗普在美国获胜的概率有所上升。4月30日召开的政治局会议指出，“外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。 基于上半年的“变”与“不变”，下半年可能会有哪些新的变化？ 一个基础背景是上半年实际GDP增速有望达到5.3%，5月城镇调查失业率仅5.0%，全年实现“5%左右”经济增速目标和“5.5%左右”失业率目标的难度都不大，这意味着单纯拉高经济增速在宏观政策中的优先级不高。 要积极应对的是外部环境的潜在变化。大方向上，海外民族主义兴起不利于自由贸易和全球化，地缘冲突频发也使各国普遍更加重视安全问题，因此必须考虑半年后“冯德莱恩+特朗普”组合的可能性，推演对我国乃至全球外贸环境的潜在影响，提前做好内外应对。 一是防风险，房地产保交房和去库存是重点工作。4月30日政治局会议指出， “要持续防范化解重点领域风险…切实做好保交房工作…统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。当前房地产业在供给侧全链条高库存，需求侧持续收缩、房企流动性压力上升。近期由政府主导收购存量房地、盘活房企闲置资产的政策探索十分有益，但也可能面临一些难点，包括量不够大、意愿不强和供给不降等问题。下一阶段的政策研判，要重点关注收购规模是否扩大（万亿量级）、收购主体是否调整（中央参与）、财政能否适度贴息（收支平衡）、收购资产的变现要求 （收而储之）等。如果政策安排可以突破潜在堵点，有利于从施工端稳定房地产投资。 二是新质力，是促进国内可持续发展、应对国际不确定性的核心抓手。传统的总量宏观政策和经济增长方式有很多局限性，可以缓解短期的燃眉之急，却无法从长期解决问题，甚至会积累更多弊端。党的二十大报告强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，习近平总书记在政治局第十一次集体学习上进一步指出“发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点”。新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式，具有高科技、高效能、高质量特征，以全要素生产率大幅提升为核心标志，既包括技术和业态模式层面的创新，也包括管理和制度层面的创新。 三是促改革，重点关注要素市场和财税体制改革。今年是全面深化改革又一个重要年份，通过改革加快形成与新质生产力相适应的新型生产关系，可能是重要议题之一，包括构建全国统一大市场、深化要素市场化改革等。以土地要素为例，要严守耕地红线、又要促进经济发展，需要因地制宜，将经济大省的用地需求和非经济大省的地广人稀结合起来。然而过往土地要素的跨省流通并不便利，通过构建统一大市场和要素市场化改革，可以既促进经济大省发展，又补充非经济大省财源。 财税体制改革的意义在于优化央地财权事权、促进区域协调发展。比如，分税制改革后地方财权偏少、事权偏多，是隐性债务不易遏止的原因之一，特别是近年土地财政收缩后，地方平衡财权事权的压力进一步上升。如果中央适度上收事权、下放财权，有利于缓解地方压力，有助于从根本上解决隐性债务问题，也意味着以中央信用为依托的资产多增、地方信用资产少增，即中央金融工作会议提出的“优化央地债务结构”。另外，财权下放还涉及到区域平衡问题，区域财力平衡有助于实现区域经济协调发展。 除上述以外，部分要素是否变化需要结合时事具体判断，比较重要的是地方政府债务问题。随着债务较重地区的降债工作取得进展，部分融资平台已经不再承担政府融资职能，近期陆续推动退出融资平台、尝试转型为市场化经营主体。理论上，实现市场化经营后，相关企业的融资限制将有所放松，但放松的尺度、监督的力度，还存在不确定性。与之同源同理的，还有预算内地方政府专项债的发行节奏，都要依据下半年的内、外形势，动态评估。 以重要事件为评估线索，下半年要先后关注：7月上旬法国议会选举—7月中 旬欧洲议会投票—7月三中全会（具体日期未知）—7月底政治局会议—9月下旬美联储议息会议—11月上旬美国总统大选日—11月中旬G20峰会—12月中下旬政治局会议/中央经济工作会议。 2上半年经济回顾与下半年展望 上半年经济可以分成两个阶段：一季度经济表现较好，多项指标好于预期。二季度相对平缓、边际转弱。 1）开年经济读数超预期，结构特征显著。1-2月经济数据大超预期，工业增加值同比7.0%、服务业产出指数同比5.8%，除了春季错位的技术因素外，还存在开年抢生产的现象。3月后，高频数据走弱，但PMI环比走势再超预期，叠加出口外需回暖，一季度GDP实现了5.3%的增速。然而，经济的微观体感与宏观数据的差异依然存在，主要原因是价格水平偏低，一季度名义GDP增速4.2%，GDP平减指数仅为-1.3%。 2）二季度经济有放缓迹象，需求不足逐渐显露。4-5月，国内PMI连续弱于季节性，而出口外需的恢复斜率较平缓，6月以来的高频数据显示工业生产再度回落。5.17新政后，房地产销售边际改善，但幅度不高、持续性有待进一步观察。此外，五一和端午假期的人均旅游收入重新回落至低于2019年的水平，显示居民消费恢复仍不稳固。总的来说，二季度经济有所放缓，房地产改善有待观察、财政发力偏缓、居民消费恢复不稳、海外制造业周期反复，供给继续强于需求。 展望下半年，预计国内经济延续稳中向好态势，全年实际GDP增速有望达到5.2%，超额完成“5%左右”的全年经济增长目标。节奏上，预计下半年实际GDP增速波动不大，名义GDP增速随通胀读数回升而缓慢修复。结构上： 生产端，一季度工增读数较高，后续预计增速有所回落，但生产强于需求的局面可能会继续存在，部分工业行业以价换量导致工业利润恢复偏缓。预计全年工增同比5.6%、规上工业利润同比1.4%。 地产端，政策态度逐渐转向积极，供需两端均有放松，但可能尚暂不足以扭转基本面。后续关注政策力度如何加码，例如”收储”放量、继续解除限购等。随着基数下降，地产投资同比读数可能有所改善，预计全年同比增速-9.1%。 消费端，随着经济逐步恢复，居民收入和支出增速会随之上行，但由于消费中枢有所回落，并且名义经济增长较温和，居民部门修复斜率可能较平。预计全年社零增速同比为4.3%。 价格端，由于猪肉供给的减少，猪肉价格回升可能会持续到2024年底。按照之前几轮