全球通胀专题深度：50年大轮回？通胀的“变”与“不变”

相比50年前，本轮通胀有相似之处，也有不同之处。眼下，本轮全球通胀的长期化风险显著，或使得政策收紧的决心定力超预期，对投资环境产生深刻影响。 对比1970年代，本轮通胀的同与不同？通胀表征相似，形成机理略不同 疫后全球大通胀，与1970年代大通胀有许多相似之处：通胀上行势头、需求支持、供给冲击等。疫后美国等通胀率屡屡刷新近40年来新高，且势头未有放缓趋势，很容易令人联想起发生于1970年代的大通胀时代。本轮通胀的扩散范围，也堪比1970年代的全方位涨价。从形成机理来看，两轮通胀都起于需求端的放水刺激，也面临能源、粮食危机等冲击，属于需求成本混合驱动型通胀。 但是，本轮全球通胀，与1970年代大通胀又有四点明显不同。1970年代的放水较为缓和，本轮放水节奏更为突然。1970年代化石能源不存在资本支出受限问题，近些年碳减排背景下，传统板块资本开支不足、供需失衡问题常态化出现。 1970年代全球人口更加年轻化，而如今人口老龄化越发严重。1970年代之前通胀中枢逐级抬升，持续数十年的温和通胀环境，使得本轮通胀飙升异常突然。 疫情退潮后，通胀会否消退？警惕通胀形成机理中，短期冲击的中长期化 本轮全球通胀的长期驱动力：能源转型、俄乌战争、逆全球化等。传统能源产能受限及绿色能源高波动下，能源价格高企，可能演变为能源转型期的新常态。俄乌战争影响的持续性或超预期，对全球能源、粮食等资源品供需秩序的冲击，或加剧全球通胀的持续性。逆全球化思潮不断加深，也在持续影响全球通胀形势。 回不去的疫前世界：疫情本身带来的冲击，部分因素会中长期化。疫后心理创伤，可能不会随着疫情退潮而快速弱化，对就业意愿的压制或成为中长期现象。 导致低薪劳动力的供需矛盾持续较为突出，加剧工资通胀压力凸显。疫情期间的产能破坏，恢复过程可能是长期性的，从供给端推升通胀压力。另外，疫情使主要经济体更重视供应链安全问题，或带来贸易成本上升，对通胀形成长期影响。 大通胀时代的启示？不宜低估政策收紧的决心，重视实物资产及资源股 全球社会思潮已近长期拐点，公平主义的回归或意味着长期通胀中枢的抬升。以美国为例，公平与效率的切换，主导了过去半个多世纪的社会变迁，公平目标有利于改善收入分配格局、从长期推升通胀，效率目标则恰恰相反。疫情等因素，加速了公平主义思潮的回归，大幅强化劳动力议价权，从根本上推升薪资通胀压力。公平主义思潮下，力图改善居民收入格局的部分政策，会推升通胀的中枢。 以史为鉴，通胀的长期化风险，使得政策收紧的决心短期或继续超预期；对市场而言，实物资产及资源股值得重视。对货币当局而言，一旦失去公信力，必须强力收紧货币、甚至付出“硬着陆”代价，才能扭转根深蒂固的通胀预期。眼下，通胀的长期化风险，使美联储政策收紧的力度决心或超继续预期。对市场而言，还需适应通胀中枢抬升对传统框架的冲击，实物资产与资源类股票值得重视。 风险提示：全球疫情剧烈反弹；拜登新政力度不及预期。 1、对比1970年代，本轮通胀的同与不同？通胀表征相似，形成机理略不同 1.1、两轮通胀的相似之处：通胀上行势头、需求支持、供给冲击等 疫后全球大通胀，与1970年代大通胀有许多相似之处：通胀上行势头、需求支持、供给冲击等。疫后全球通胀上行的幅度及速度，很容易令人联想起发生于1970年代的大通胀时代；扩散范围，也堪比1970年代的全方位涨价。 从形成机理来看，两轮通胀都起于需求端的放水刺激，也同样面临能源危机、粮食危机等带来的外生冲击，都属于需求成本混合驱动型通胀。 相似之处一：通胀的上行幅度、速度及扩散范围。最新公布的数据显示，美国4月CPI同比增长8.3%，核心CPI同比增长6.2%，继续位于近40年以来高位；同时，欧元区、英国等经济体的通胀数据也纷纷爆表。以美国为例，本轮通胀的上行幅度、速度，在历史上堪比发生于1970年代的大通胀。除了读数飙升外，本轮通胀的扩散范围，也堪比1970年代。 图表1：美国CPI、核心CPI同比连创新高 图表2：本轮美国通胀上行速度堪比1970年代 图表3：美国1970s时期通胀的波及范围较广 图表4：美国本轮通胀的波及范围较广 相似之处二：两轮通胀都有需求端的逻辑支持，体现为财政、货币的双重放水。1970年代大通胀发生之前，美国等主要经济体纷纷实行宽货币、宽财政提振经济，同时通胀压力也在同步累积。反观当下，美国等疫后多轮大规模财政刺激法案，对企业及居民部门实施财政援助；并通过大幅降息、量宽扩表，提供了大量流动性支持，放水力度丝毫不弱于1970年代。 图表5：两轮通胀都离不开货币放水 图表6：两轮通胀都离不开财政放水 相似之处三：两轮通胀，都面临能源危机、粮食危机等带来的外生冲击。 1973年、1978年两次中东石油危机，以及1973年苏联粮食危机，都是将美国通胀压力推向高潮的外生冲击。与彼时类似，本轮美国通胀，也同样面临着以原油为代表的能源品涨价压力，以及气候异常导致的粮价飙涨。最终导致的结果是，两轮通胀，CPI能源项、食品项价格都出现大幅上行。 图表7：1970年代食品、原油价格飙涨 图表8：当下食品、原油价格飙涨 图表9：1970年代美国面临能源危机、粮食危机 图表10：当下美国也面临能源危机、粮食危机 通胀可分为需求驱动、 成本驱动和需求成本混合驱动等类型， 本轮与1970年代都属于第三种。需求驱动型通胀，顾名思义，主要由需求驱动，背后的形成机制是需求增长幅度超过供给，供需缺口随之走扩、推升通胀。与需求驱动型通胀相比，成本驱动型通胀的出现，主要与供给端成本出现大幅抬升有关，可能原因包括劳动力工资大幅增长、企业主动减产提价，以及进口商品价格抬升等。而当需求向好与供给端成本大幅上涨同时发生时，表现为需求成本混合驱动型通胀，本轮与1970年代都具有此特征。 图表11：美国通胀大体可分为需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动等多种类型 1.2、两轮通胀的不同之处：放水节奏、能源政策、人口结构等 本轮全球通胀，与1970年代大通胀又有四点明显不同：1、1970年代的“放水”节奏相对缓和，本轮“放水”节奏较为突然；2、1970年代化石能源仍属于香饽饽，不存在资本支出受限的问题，如今碳减排背景下，传统板块的资本开支不足成为常态；3、1970年代全球人口相对年轻化，而如今人口老龄化越发严重；4、1970年代大通胀出现之前通胀中枢已开始逐级抬升，持续数十年的温和通胀环境，使得本轮通胀飙升异常突然。 不同之处一：1970年代的“放水”节奏相对缓和，本轮放水节奏较为突然。正如前文所言，1970年代的大通胀始于先前的财政、货币两宽。以货币为例，美国、日本等主要经济体的M2同比增速中枢，经历了缓慢抬升直至1972年前后达到峰值。反观当下，疫情前美国、日本等M2同比增速中枢水平整体平稳、波动较小；疫后大放水下，M2同比增速快速升至极高水平。 图表12：1970年代的放水较为缓和 图表13：本轮放水节奏更为突然 不同之处二：1970年代化石能源，不存在资本支出受限的问题，近些年碳减排背景下，传统板块的资本开支不足、供需失衡问题常态化出现。1970年代的石油危机起于地缘冲突爆发，止于地缘局势缓和，但化石能源仍属于香饽饽，不存在资本开支受限的问题。近些年来，“2030年大幅减碳”政策倾向等，导致传统能源等领域资本开支持续低迷。俄乌战争的爆发及由此引发的欧美对俄制裁等，进一步加大能源供需的失衡问题。 图表14：第1次石油危机的导火索是第4次中东战争 图表15：第2次原油危机的导火索是两伊战争 图表16：美国页岩油增产不足 图表17：俄乌冲突只是本轮油价上涨的导火索 不同之处三：1970年代全球人口相对年轻化，而如今人口老龄化越发严重。人口结构的不同，对通胀形势也会产生较大影响。基于生命周期消费理论，边际消费倾向更高的老龄人口占比，社会整体消费倾向就较高、储蓄倾向就较低，容易驱动通胀压力上行。1970年代，全球人口年龄结构较为健康，充足的劳动力人口占比，通胀高企另有推手。如今，全球人口早已度过“人口红利期”，老龄化问题越来越严重，利于通胀压力累积。 图表18：老年人的消费大于收入 图表19：老年人的边际消费倾向更高 图表20：1970年以来，全球人口平均年龄一路上行 图表21：1970年以来，美国人口平均年龄一路上行 不同之处四：1970年代大通胀出现之前通胀中枢已开始逐级抬升，持续数十年的温和通胀环境，使得本轮通胀飙升异常突然。还是以美国为例，事实上，早在1960年代，美国通胀中枢水平已开始逐步抬升。但与以往不同的是，过去30余年，美国通胀中枢水平处于不断回落的态势。数据显示，1990年代、2000年代以及2010年代，美国CPI同比均值分别为2.8%、2.4%及1.7%。 因此，持续已久的低通胀环境，使得本轮通胀飙升显得十分突然。 图表22：1970年代之前美国通胀中枢已开始逐级抬升 图表23：过去30余年美国通胀中枢水平处于不断回落 2、疫情退潮后，通胀会否消退？警惕通胀形成机理中，短期冲击的中长期化 2.1、能源转型、俄乌战争、逆全球化等，是本轮全球通胀的长期驱动力 本轮全球通胀的长期驱动力：能源转型、俄乌战争、逆全球化等。传统能源产能受限及绿色能源高波动下，能源价格高企，可能演变为能源转型期的新常态。俄乌战争影响的持续性或超预期，对全球能源、粮食等供需秩序的冲击，或加剧通胀的持续性。逆全球化思潮的不断加深，对全球供应链布局的影响，也在直接或间接的影响到全球通胀格局。 能源转型的前半段，能源价格会持续居高，抬升通胀中枢。传统能源主导的时代，伴随着资源品价格的涨跌，资本开支与库存行为会呈现周期性波动，起到长周期平抑价格的效果。近些年来，全球“2030年大幅减碳”政策倾向下，传统能源板块的资本开支持续低迷；大力推广的新能源受天气影响大、稳定性偏弱，导致“能源转型”过程中，能源供需失衡、价格高企成为常态。 图1：过往10年，欧洲煤炭发电占比持续下降 图2：过往10年，美国煤炭发电占比持续下降 图表24：绿色能源供给的不稳定 图表25：碳排放权持续涨价映射能源价格或维持高位 俄乌战争影响的持续性或超预期，对全球能源、粮食等供需秩序的冲击，或加剧通胀的持续性。目前来看，俄罗斯、乌克兰虽然进行了数轮正式谈判，仍处于“放狠话”阶段，至今也未就停战协议达成实质性的共识。西方经济体对俄罗斯的制裁不断升级，已涉及到科技、金融、贸易等多方面，能源出口相关的制裁会导致全球能源供需错位，并进一步加剧全球能源供需体系的脆弱性。 同时，俄乌是小麦等农作物的重要出口地，地缘冲突对主要农作物供给的影响，导致年初以来农产品价格普遍大幅提升。 图表26：俄罗斯能源对全球、尤其是欧洲影响重大 图表27：欧洲能源之殇持续时长或超预期 图表28：乌克兰农作物种植日历 图表29：俄乌两国粮农产品出口占比较高 愈演愈烈的逆全球化思潮，对全球供应链布局的影响，也从中长期维度推升全球通胀中枢。过去数十年，全球一体化推进过程中，全球日益成熟的“三元结构”，通过更加精细化的分工、更高的生产效率带动全球通胀中枢不断下移。 中国融入全球分工体系，得到了快速发展的同时，为全球输出便宜的商品、平抑通胀做出巨大贡献。近些年，逆全球化思潮的不断加剧，导致供应链布局从早年追求“效率优先”转向兼顾“效率”与“公平”，通胀中枢的抬升形影随之。 图表30：美国等实施贸易干预数量明显提升 图表31：美国进口平均关税税率明显提升 2.2、回不去的疫前世界，也会导致本轮全球通胀的持续性超出预期 疫情本身对产业生态、就业生态等微观结构的破坏全面深入，部分影响或将在未来一段时期持续影响经济。如，疫后心理创伤、对就业意愿的压制，工资通胀对其他成本的传导；供应链与生产能力的破坏，贸易成本上升等。 疫后心理创伤，可能不会随着疫情退潮而快速弱化，对就业意愿的压制或成为长期现象；导致低薪劳动力供需矛盾更突出，加剧工资通胀压力凸显。即便疫情影响趋于弱化，