A股策略投资框架系列专题（二）：四季轮回中的变与不变——A股季节性研究宝典

策略专题报告| 策略专题报告 四季轮回中的变与不变——A股季节性研究宝典 A股策略投资框架系列专题（二） 证券研究报告 2022年07月28日 ●核心结论 A股具有四季分明的季节性表现。统计上看，一年内A股表现最好的时候是在2月，7月，10月，对应“春季躁动”、“五穷六绝七翻身”、“红十月”等季节性规律。季节性规律的背后包括了日历效应（重要假期、政策与会议）、资金面波动、经济数据与业绩披露节奏等因素。 如何把握A股的季节性效应？“春季躁动”在年初的朦胧经济预期和流动性投放的催化下热情演绎，两者孰强孰弱决定了躁动的方向。两会前后市场对政策的乐观预期从发酵走向兑现，叠加年报一季报的陆续披露，4月成为确定全年方向的分水岭，这也被称之为“四月决断”，这一时期的市场表现对于全年走势具有决定性影响。年中的A股受“五穷六绝七翻身”的规律影响，其中6月更是易出现较多波折，消费会是较好的避风港。接下来的亮点属于成长板块，军工、TMT板块在主题事件与苹果产业链的带动下在8月跑出结构性行情。而在10月多数出现过“红十月”行情，到了四季度投资者也开始为来年布局，业绩确定性强的金融与消费板块逐步迎来估值切换。 行业旺季是否也能带来相应的行情表现？由于许多产业运行存在鲜明的淡旺季规律，这对行业轮动也有一定解释力度。存在季节性表现的板块主要包括：1）投资链：春季、秋季两个开工旺季，带来2-4月建材与水泥的超额收益，基础建设则在4月与9-10月明显跑赢市场。2）消费链：夏季消费旺季使得5月的啤酒、3-6月的白电表现较好，而春节、暑假以及国庆等假日使得院线在2、8月表现更好，旅游与酒店餐饮则在2-3月以及7-9月取得了超额收益。旺季因素带来的行情季节性波动会提前反映在股价当中。 季节效应有哪些变与不变？对于因为日历效应所出现的季节性影响，通常较为固定，如长假前的交投清淡，重要会议的政策影响，以及16年前的资金面季节性紧张。而因为经济或行业内生的周期性变化所形成的季节性则会引发市场的“学习效应”。“学习效应”具有两面性，会强化或抹平季节性效应带来的超额收益，这取决于市场交易行为是否具有趋同性：1）季节性效应的前移：市场对春季行情的认可度较高，近年来春季躁动也在不断前置成为跨年行情，甚至演变成“冬季躁动”；五穷六绝的现象也在近年提前演绎。前置效应在景气上行的行业中也同样存在，例如苹果秋季发布会前TMT板块便有所反映。2）季节性效应的失效：当行业旺季逐渐成为一致预期，赚预期的钱就会越来越难，市场交易逻辑更多在于“旺季”超预期的可能性。 风险提示：历史不代表将来，宏观经济波动风险，行业运行偏离季节性波动。 分析师 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 联系人 慈薇薇 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、综述：A股的季节性效应6 1.1A股的季节性规律：春播秋收6 1.2行业的季节性特征：周而复始7 二、季节性效应的背后：日历效应、政策节奏与盈利定价10 2.1市场指南针：日历效应、重要事件与假期10 2.2资金面的季节性波动13 2.3上市公司业绩披露的节奏14 2.4行业景气的季节性变化15 三、“春季躁动”与两会行情18 3.1“春季躁动”18 3.2“春季躁动”的行情主线20 3.3两会行情与三月倒春寒22 四、四月决断25 4.1四月决断25 4.2近年“四月决断”如何演绎27 五、“五穷六绝七翻身”32 5.1“五穷六绝”背后的原因32 5.2消费是不确定性中的避风港34 5.3七月A股大翻身？36 六、成长的8月行情37 七、“红十月”与估值切换38 7.1.“红十月”与国庆节的长假效应38 7.2四季度的估值切换行情41 八、市场学习效应带来的变化44 8.1从“春季躁动”到“冬季躁动”44 8.2近年来五穷六绝七翻身的变化46 8.3赶在旺季来临之前47 九、风险提示49 图表目录 图1：2010-2021年各月市场指数涨跌幅中位数（%）7 图2：2010-2021年各月规模指数涨跌幅中位数（%）7 图3：2010-2021年各月风格涨跌幅中位数（%）8 图4：A股市场季节性研究框架10 图5：春节前后市场多迎来V型反转11 图6：国庆节后市场多迎来V型反转11 图7：年内主要会议时间轴与2010-2021年上证综指月度涨跌幅中位数11 图8：中央经济工作会议前后万得全A换手率变动12 图9：苹果发布会前30日以及Q3电子板块表现12 图10：军工行业在7-8月表现更为强势13 图11：6月市场有概率出现资金面偏紧的情况14 图12：A股的换手率在5-6月偏低14 图13：A股市场业绩披露时间轴14 图14：涨跌幅与盈利预期相关性15 图15：基础建设在4月、9-10月有超额收益，水泥在2-4月、11-12月表现较好16 图16：相比白酒，啤酒在5月有更明显的季节性收益16 图17：白电在4-6月有超额收益，四季度更多受益于估值切换17 图18：汽车板块在1-2月、9月有较高胜率17 图19：影视院线在2月、8月有明显超额收益17 图20：酒店餐饮在2-3月，7-9月表现更好17 图21：旅游景区板块在2-3月，9月表现更好17 图22：春节前后市场风险偏好会阶段性提升18 图23：2012-2021年主要指数春节前后表现18 图24：年初是商业银行信贷投放高峰（亿元）19 图25：前一年利率下行使得商业银行次年年初信贷投放加快19 图26：春季行情的起始时间开始提前20 图27：北上资金月度净买入（亿元）20 图28：历年春季行情期间风格指数涨幅（%）21 图29：2010-2021年两会前后市场三大指数平均收益23 图30：历年上证指数两会后上涨后当年行情表现26 图31：历年上证指数两会后下跌后当年行情表现26 图32：历年创业板指两会后上涨后当年行情表现26 图33：历年创业板指两会下跌后当年行情表现26 图34：12个月行业滚动涨跌幅与盈利预期变动的相关性呈现季节性变化27 图35：2-4月期间盈利预期上调的个股有更高胜率，景气仍是市场关注重点27 图36：2022年3-6月A股相对表现与疫情高度相关28 图37：2021年3月起宁组合开始走强29 图38：经济复苏与供需缺口催化2021年周期行情29 图39：2020年“决断”宽松，成长风格持续领先29 图40：2019年“决断”宽信用，消费科技双轮驱动30 图41：2018年“决断”中美关系，贸易摩擦扰动市场风险偏好31 图42：近几年万得全A振幅在6月末7月初会出现明显上行（%）33 图43：A股在4-5月呈现V型走势33 图44：2010-2021年5月万得全A涨跌幅贡献度拆解33 图45：2016年以前6月曾出现多次“钱荒”（%）34 图46：2010-2021年5月行业平均超额收益与胜率34 图47：2010-2021年6月行业平均超额收益与胜率34 图48：在6月下旬的下行市中消费表现更强，如果是上行市成长风格会更好35 图49：从月均涨跌幅来看白酒板块成6月资金避风港（%）36 图50：上证指数4-9月均涨跌幅36 图51：2010-2021年主要指数月度涨幅中位数（%）37 图52：8月TMT板块的超额收益（%）37 图53：2010-2021年各月上证指数涨跌幅中位数及胜率38 图54：2010-2021年国庆节前市场活跃度下降（%）38 图55：2010-2021年国庆节前后股指平均涨跌幅表现38 图56：2010-2021年国庆节前后风格超额收益（%）39 图57：2015-2020年各行业年初盈利预测值与实际值误差小于30%的概率42 图58：2021年冬季躁动行情的市场表现45 图59：2021年冬季躁动各风格表现45 图60：2021年春季行情的市场表现45 图61：2021年春季行情各风格表现45 图62：2020年春季行情的市场表现46 图63：2020年春季行情各风格表现46 图64：2022年上证指数“五穷六绝”提前出现47 图65：2022年恒生指数也未出现五穷六绝47 表1：2010-2021年上证指数月度表现与季节性规律6 表2：2010-2021年申万行业各月份涨跌幅中位数排行9 表3：2010-2021年各月风格与申万行业涨跌幅中位数15 表4：历年春季行情持续时间和涨跌幅（%）20 表5：历年春季躁动的催化剂与领涨行业21 表6：2009-2021年春季行情行业表现（%）22 表7：历年两会结束后领涨主题与涨跌幅（%）24 表8：两会后市场行情与全年行情相关度较高25 表9：主要指数5-7月行情表现32 表10：2010-2021年上证指数与创业板指国庆节前后表现39 表11：申万一级行业国庆前10个交易日相较万得全A的超额收益率（%）40 表12：申万一级行业国庆后10个交易日相较万得全A的超额收益率（%）41 表13：2010-2020年盈利较为稳定行业规模净利润同比增速41 表14：2010-2020年主要行业估值切换行情的开启时点43 表15：估值切换行情中各行业相对万得全A的超额收益率（%）43 表16：近几年春季躁动行情启动时间前移44 表17：近几年5-7月市场表现与特征47 表18：行业生产与销售的旺季特征与原因48 表19：行业旺季与2010-2021年各月份跑赢万得全A的概率49 一、综述：A股的季节性效应 复盘历史来看，A股有明显的季节性效应、日历效应。季节性效应是指市场在以一年为周期，在特定的时间阶段有相似的走势。A股市场比较熟知的“春季躁动、四月决断、五穷六绝七翻身”便是对于季节性现象的直观总结。 1.1A股的季节性规律：春播秋收 我们观察了上证综指在2010年到2021年期间的表现，结合胜率与收益维度来看， A股市场呈现出以下月度收益特征： 最好的配置时间窗口在2、7、10月。从上涨概率来看，2月与10月市场上涨概率达到67%，其次是7月市场上涨的概率达到58%。从收益角度来看，2月市场表现最强，上证指数涨跌幅中位数为1.62%，其次是在10月,涨跌幅中位数为1.07%。此外，创业板指有较为明显的“8月行情”，8月涨跌幅中位数达到2.92%。 市场在3-6月表现不佳。从上涨概率来看，在4月市场上涨的概率只有33%，其次是在3月和5月，市场上涨概率只有42%。从收益角度来看，3月上证指数涨跌幅中位数为-0.86%为全年最低水平，其次是在4-5月，上证指数涨跌幅中位数分位为-0.48%与-0.50%。而从平均收益来看，6月是全年表现最差的月份。 市场在1、11、12月表现分化。从上涨概率来看，1月、11月、12月上证指数上涨概率均为50%。从收益角度来看，12月上证指数涨跌幅中位数为0.91%，而1月及11月上证指数涨跌幅中位数为负，分别为-0.17%与-0.05%。不过随着春季躁动的前置，近年来11-12月市场显著表现强于1-2月。 表1：2010-2021年上证指数月度表现与季节性规律 2010年-2021年 春季躁动 四月决断 五穷六绝 七翻身 成长行情 红十月 跨年行情/冬季躁动 月份 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 催化剂 流动性宽裕、两会 年报一季报披露完毕 业绩真空期、风险偏好回落 资金面收紧 基金发行放量、半年报披露 苹果发布会 估值切换 春季躁动前置 上证指数涨跌幅(%) 月份 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2010 -8.78 2.10 1.87 -7.67 -9.70 -7.48 9.97 0.05 0.64 12.17 -5.33 -0.43 2011 -0.62 4.10 0.79 -0.57 -5.77 0.68 -2.18 -4.97 -8.11 4.62