柳药转债投资价值分析：工业板块快速发展，正股及转债估值均处低位

个券近一年走势 投资要点： 柳药转债（113563.SH）概况： AA级，债券余额8.02亿元，占发行总额100%，剩余期限2.05年。最新收盘价117.68元，转股溢价率42.38%，YTM-2.74%。 正股：柳药集团（603368.SH）概况： 区域性医药流通企业，基本实现广西域内中高端医院全覆盖。最新总市 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/转债分析报告 2024年1月2日 柳药转债投资价值分析 工业板块快速发展，正股及转债估值均处低位 衍生品研究 资料来源：最闻 相关报告 抗生素量价齐升，凸显转债性价比-东亚转债投资价值分析2023.12.23 药包行业龙头，主业优秀未来可期-海顺转债投资价值分析2023.12.21 周期不灭，转债低估-温氏转债投资价值分析2023.11.28 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 值68.53亿元，实控人性质个人，合计持股27.89%，最近一期归母净利润增速+17.26%。 主要看点： 1)工业板块快速发展：2023年公司继续运用渠道优势，大力发展医药工业。中药饮片产能和销量持续提升；配方颗粒加快进院，并在广东、四川、重庆等地省标备案；万通及康晟成立中成药营销中心，进一步加快省外拓展。1-3Q工业板块实现收入7.7亿元（同比+51.4%），收入占比4.9%；归母净利润1.3亿元（同比+29.4%），利润占比19.7%。 2)批发、零售板块稳健增长：1-3Q批发板块归母净利润4.3亿元（同比 +13%），利润占比63.5%；零售板块归母净利润1.1亿元（同比+16.1%），利润占比16.1%。供应链增值服务推动医院药械市场份额提升；慢病管理、DTP药店等专业化服务利用守住零售市场；三费费率、销售毛利率连续多年保持稳定，未来业绩稳健增长可期。 3)正股及转债估值均处低位：WIND市场一致预期，公司2023-25E归母净利润增速+19.14%、20.02%和+19.79%。工业板块快速增长中，估值重估值得期待。当前正股股价对应扣非PETTM8.63x、PB（MRQ）1.09x，均处最近5年底部。转债最新市价对应纯债溢价率12.13%，债底支撑较强。 转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC 模拟，我们认为柳药转债合理估值118-124元。风险提示： 行业政策变动风险，工业板块推进不及预期，应收账款管理不当等。 表1：柳药转债基本信息 项目 内容 转债代码 113563.SH 转债名称 柳药转债 正股名称与代码 柳药集团(603368.SH) 债券评级 AA 债券余额/发行规模（亿元） 8.02/8.02 剩余期限/发行期限（年） 2.05/6.00 票面利率 0.30%,0.60%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00% 转股价格/正股收盘价 22.89元/18.912元 转股期 2020-07-22至2026-01-15 下修条款 存续期间，15/30，85% 赎回条款 到期赎回：108元提前赎回：转股期内，15/30，130%（含）；未转股余额不足3000万元（含） 条件回售条款 最后两年，连续30个交易日，70% 资料来源：WIND，山西证券研究所 表2：柳药转债基本信息 最新收盘价 117.68 底价（纯债价值） 104.95 平价（转股价值） 82.66 纯债溢价率 12.13% 转股溢价率 42.38% 纯债YTM -2.74% 到期赎回价 108.00 平价底价溢价率 -26.97% 转债类型 偏债型 资料来源：WIND，山西证券研究所 表3：柳药集团基本信息 项目 内容 证券代码 603368.SH 证券名称 柳药集团 所属WIND行业 医疗保健--医疗保健设备与服务--医疗保健提供商与服务--保健护理产品经销商 办公地址 广西壮族自治区柳州市官塘大道68号 实际控制人_属性_持股比例 朱朝阳_个人_27.89% 最新年报总营收与扣非净利润（亿元） 171.35、5.53 自由流通市值/总市值（亿元） 49.01/68.53 PE（TTM扣非）及历史分位 8.63(0.04%) PB（MRQ）及历史分位 1.09(8%) PS（TTM）及历史分位 0.33(8.98%) 最近一期归母净利润增速 17.26% WIND一致预期2023EEPS增速 19.14% 资料来源：WIND，山西证券研究所 图1：最近5年营业收入趋势（亿元）图2：最近5年归母净利润趋势（亿元） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图3：最近5年各行业营收趋势（亿元）图4：最近5年各行业毛利率趋势（%） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图5：最近5年业务条线营收趋势（亿元）图6：最近5年业务条线毛利率趋势（%） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图7：最近3年正股PETTM图8：最近3年正股PBMRQ 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图9：转债上市以来转股溢价率图10：转债上市以来纯债溢价率 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 太原北京 太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层