新券：齐鲁转债投资价值分析：正股齐鲁银行：深耕山东，开拓环渤海的领先城商行

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/转债分析报告 2022年12月19日 新券：齐鲁转债投资价值分析 正股齐鲁银行：深耕山东，开拓环渤海的领先城商行 衍生品研究 个券近一年走势 资料来源：最闻相关报告 干变龙头，进军储能业务-新券：金盘转债（118019.SH）投资价值分析2022.10.9优质农商行转债-新券：常银转债投资价值分析2022.9.28 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 投资要点： 齐鲁转债基本情况 齐鲁转债首日破发，这是转债市场首现首日破发。齐鲁转债发行规模80亿元，于12月19日上市交易。股东配售率43.15%；网上中签率0.04258181%，中签率较高；到期赎回价109元，对应YTM3.24%；最新转股溢价率33.91%，纯债溢价率2.50%。 转债市场基本情况 12月19日转债市场主要指标：转股溢价率（36.1%）、YTM（-0.23%）、收盘价均值（116.8元）。日均成交额再度降至450亿元左右的今年最低水平。 从新券上市首日表现来看，新券上市首日价格表现与市场景气高度正相关。并且新券上市首日收盘价均值略高于全市场市价中位数，2020年至今约6.00%。2022年12月1日至19日共上市11只新券，上市首日平均收盘价 124.41元，高于市价中位数3.46%。 齐鲁转债正股基本情况 正股齐鲁银行属城商行。截至12月19日，A股共42家上市银行，其中城商行共17家，当前有可转债上市交易的城商行共8家。齐鲁银行及可比公司：考虑到城商行经营与其所处城市的能级密切相关，因此我们认为齐鲁银行与同有可转债上市交易、所处城市为省会城市的杭州银行、南京银行、成都银行相对更具可比性，与重庆银行、江苏银行也具一定可比性。 齐鲁银行生息资产规模增速、净息差在可比公司中居中，营收增速较高但净利润增速低，盈利能力弱于可比公司，资产质量劣于可比公司。具体来看：1）Q322末生息资产规模同比+17.38%，低于成都银行、杭州银行，近期呈逐步下行趋势；2）H122净息差1.94%，高于杭州银行、重庆银行；3）Q322末不良贷款率1.32%、高于所有可比公司，拨备覆盖率266.27%、低于所有可比公司；4）Q322末ROE（TTM，平均）10.63%，仅高于重庆银行。 齐鲁转债合理价格估计 基于历史波动率，我们假设公司预期波动率为20%。基于B-S模型，正股股价不变假设下，我们认为齐鲁转债上市初期合理价格在97-105元区间。 风险提示 正股基本面变动导致股价波动；监管政策变动；转债市场波动。 图1：新券上市首日收盘价均值与全市场市价中位数比较（单位：元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图2：可转债市场转股溢价率中位数（%）图3：可转债市场收盘价中位数（元） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图4：可转债市场纯债YTM中位数（%）图5：可转债市场日成交额变化趋势（亿元） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图6：齐鲁银行与可比公司营收增速比较图7：齐鲁银行与可比公司净利润增速比较 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图8：齐鲁银行与可比公司生息资产增速比较图9：齐鲁银行与可比公司净息差比较 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图10：齐鲁银行与可比公司不良贷款率比较图11：齐鲁银行与可比公司拨备覆盖率比较 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图12：齐鲁银行与可比公司ROE（TTM，平均）比较 资料来源：Wind，山西证券研究所 图13：齐鲁银行历史波动率 资料来源：Wind，山西证券研究所 表1：基于B-S模型，不同预期波动率及正股涨跌幅下，合理价值推导（不考虑强赎） 15.00 16.67 18.33 20.00 21.67 23.33 25.00 -4% 96.75 97.72 98.74 99.78 100.85 101.93 103.02 -2% 97.20 98.22 99.28 100.36 101.46 102.57 103.69 0% 97.68 98.75 99.85 100.96 102.10 103.24 104.39 2% 98.19 99.30 100.44 101.59 102.76 103.93 105.10 4% 98.73 99.89 101.06 102.24 103.44 104.64 105.84 资料来源：山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴 世纪金融广场3号楼802室 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 太原北京 太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 电话：010-83496336