供需缺口下展望2024年二永债

供需缺口下展望2024年二永债 西南证券研究发展中心固定收益团队 2023年12月 核心观点 需求端：二永债持有主力分别是广义基金、银行、保险和券商。在广义基金中，理财潜在的新增资金仍主要来自低波需求，2023年以来理财二永债持仓占比出现一定幅度下行，若2024年出现潜在边际供给压力，理财资金对二永债的边际承载能力或有相应下降；公募基金对二永债有一定交易性需求，兼顾流动性和收益性使其更具性价比，当前公募基金对二永债持仓占比仍然不高，预计2024年公募基金将加大对二永债的持有力度；银行资金持有二永债并非只考虑资本占用，收益性因素及潜在的互持需求亦是重要因素，同时银行持有的二永债占总持仓比重并不大，资本新规对存续次级债权风险权重的调增对商业银行机会成本和资本充足率绝对值影响较小，在资本新规下银行对存量二永债的减配概率不大；对保险资金而言，负债端的规模增长将促进资产端的债券投资规模增加，其投资银行二级资本债本身亦具备税收成本和机会成本优势，在资产负债端久期缺口仍然较大的背景下，预计保险资金将配置期限较长、收益较高的银行二永债。券商方面，交易属性和利润管理模式使其更倾向于银行永续债，随着二永债流动性的持续提高，预计2024年券商仍会在交易中保持对二永债的投资倾向。2024年 ，我们预计广义基金和保险将是助推2024年银行二永债边际需求增量的主力，根据我们的测算，2024年理财对二永债的净投资需求约为 2758.14亿元，2024年保险资金对二永债的净投资需求约为931.16亿元~1463.52亿元。 供给端：正常增速条件下，我们预计2024年银行资本补充需求约为0.73万亿元，但2024年1月1日起正式实施的资本新规将为银行全口径带来一定程度的资本节约效应，预计可节约资本需求量为0.48万亿元。TLAC缺口补充和城投化债的刚性需求是次级债潜在供给压力的主因，预计2024年次级债净融资规模为1.81万亿元，远超近几年平均水平。同时考虑到银行化债目前仍处于早期阶段，或有一定的前置补充资本的动机，因此2024年次级债发行节奏或将有所加快。 投资建议：从供需角度来看，2024年整体的净供给压力属于相对确定的事实，而后续利率水平或仍将处于政策和基本面预期反复修正的震荡过程中，我们建议交易资金在把握利率波动所带来的波段机会的同时，警惕供给压力所导致的估值风险；而对配置资金而言，高息资产的匮乏使得结构性资产荒将在2024年进一步延续，高息资产即是“真理”的背景下，对银行二永债进行适度下沉是较为合适的选择，从海外经验来看净息差收窄背景下，可关注其他业务经营能力，资产端金融投资占比高、个人贷款占比高，负债端同业借款占比低的城农商行在维持收益层面或更具优势。通过我们的分析，浙江、陕西、福建等10家城农商行得分较高，可适当下沉。 风险提示：市场剧烈波动；模型失效；统计误差。 1 目录 需求端：广义基金和保险助推边际需求增量 供给端：多重因素下供给压力相对确定 投资建议：交易资金警惕估值风险，配置资金可适度下沉 2 需求端：二永债持有主力分别是广义基金、银行、保险和券商 投资者结构：二永债的主要持有者分别是非法人产品（即广义基金）、银行、保险和券商。 广义基金：根据中债登统计口径，非法人产品包括证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合、商业银行理财产品等，即广义基金。广义基金是二永债的最主要持有力量。 银行资金：银行资金投资兼顾混合资本债（永续债）和二级资本工具。 保险资金：保险资金在投资二永债时，投资主要集中在二级资本工具。 券商资金：券商资金在投资二永债时，更偏好权益性质更强的混合资本债（永续债）。 混合资本债投资者结构二级资本工具投资者结构 5.81% 0.47% 0.87% 2.32% 77.56% 9.19% 2.33% 4.65% 60.66% 0.25% 29.57% 0.27% 5.49% 0.56% 商业银行保险机构证券公司其他金融机构非金融机构非法人产品 数据来源：中债登，西南证券整理，数据因统计口径变更，截至202102 政策性银行商业银行信用社保险机构证券公司 其他金融机构非金融机构非法人产品境外机构 数据来源：中债登，西南证券整理，数据因统计口径变更，截至202102 3 需求端：二永债在比价效应下性价比有所显现 城投债信用利差压缩：2023年9月初以来，化债预期逐渐升温，数支城投债超高认购倍数反映出机构投资者对化债预期的高度乐观。在此背景下，机构投资者加大了对已逐渐展开化债工作区域城投债的购买力度。机构一致性行为促使城投债信用利差快速压缩。但考虑到2024年仍是化债大年，预计城投债信用利差或有进一步压缩的可能。 二永债性价比突显：2023年7月底以来，同期限二永债与城投债之间的品种利差开始震荡走扩。9月初至10月底，城投债信用利差在化债行情下迅速压缩，同期限二永债与城投债之间的品种利差持续走扩。同时商业银行出于资本补充压力将加大二永债供给从而在一定程度上支撑二永债偏高的收益率。比价效应下二永债性价比将有所突显，未来机构投资者或倾向于向二永债要收益。 5Y二级-5Y城投 5Y永续-5Y城投 城投信用利差(中位数):合计 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 4 BP 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 2022-01-04 2022-01-19 2022-02-08 2022-02-23 2022-03-10 2022-03-25 2022-04-12 2022-04-26 2022-05-13 2022-05-30 2022-06-15 城投债信用利差变化情况 2022-06-30 2022-07-15 2022-08-01 2022-08-16 2022-08-31 2022-09-16 2022-10-08 2022-10-21 2022-11-07 2022-11-22 2022-12-07 2022-12-22 2023-01-06 2023-01-28 2023-02-10 2023-02-27 2023-03-14 2023-03-29 2023-04-14 2023-04-28 2023-05-17 2023-06-01 2023-06-16 2023-07-04 2023-07-19 2023-08-03 2023-08-18 2023-09-04 2023-09-19 2023-10-10 2023-10-25 2023-11-09 2023-11-24 2023-12-11 BP 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2022-01-04 2022-01-18 2022-01-30 2022-02-18 2022-03-04 二永债（AAA-）与同等级城投债品种利差走势 2022-03-18 2022-04-01 2022-04-18 2022-04-29 2022-05-17 2022-05-31 2022-06-15 2022-06-29 2022-07-13 2022-07-27 2022-08-10 2022-08-24 2022-09-07 2022-09-22 2022-10-11 2022-10-25 2022-11-08 2022-11-22 2022-12-06 2022-12-20 2023-01-03 2023-01-17 2023-02-03 2023-02-17 2023-03-03 2023-03-17 2023-03-31 2023-04-17 2023-04-28 2023-05-16 2023-05-30 2023-06-13 2023-06-28 2023-07-12 2023-07-26 2023-08-09 2023-08-23 2023-09-06 2023-09-20 2023-10-10 2023-10-24 2023-11-07 2023-11-21 2023-12-05 需求端：广义基金对二永债的投资热情或将有进一步的提升空间 广义基金二永债投资逻辑：负债端的脆弱性以及日趋严苛的考核压力使得广义基金需要兼顾流动性及收益性需求，银行二永债成为其不可多得的增厚收益途径之一。广义基金是银行二永债的主要持有者，该持有规模使其具备了银行二永债在二级市场的定价权。此外，由于银行二永债普遍存在一二级价格倒挂现象，广义基金更倾向于在二级市场进行投资，因此以日频二级净买入规模及期限数据为基准的投资热情指数能较为准确的反应其情绪变化。 潜在投资变化：1、在广义基金中，理财在一定程度上通过信用下沉获取更丰厚的票息收益。当前阶段来看，广义基金整体对二永债投资热情正不断上行，随着负债端投资者信心的逐渐修复和化债背景下城投债利差的快速压缩，理财产品本身在二永债投资过程中有一定的下沉意愿，明年或将通过下沉方式持有二永债，从而增厚收益。但考虑到潜在新增资金仍主要来自低波需求，因此净值回撤仍是理财最重要考量之一，根据普益标准数据，银行理财23Q3末十大重仓持有债券类资产中，二永债持仓占比出现一定幅度下行，若2024年出现潜在边际供给压力，理财资金对二永债的边际承载能力或有相应下降。 2021年8月16日=1 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 2021-08-16 2021-08-25 2021-09-03 2021-09-14 2021-09-24 2021-10-09 2021-10-19 2021-10-28 2021-11-08 2021-11-17 2021-11-26 2021-12-07 2021-12-16 2021-12-27 2022-01-06 2022-01-17 2022-01-26 2022-02-09 2022-02-18 2022-03-01 2022-03-10 2022-03-21 2022-03-30 2022-04-11 2022-04-20 2022-04-28 2022-05-11 2022-05-20 2022-05-31 2022-06-10 2022-06-21 2022-06-30 2022-07-11 2022-07-20 2022-07-29 2022-08-09 2022-08-18 2022-08-29 2022-09-07 2022-09-19 2022-09-28 2022-10-12 2022-10-21 2022-11-01 2022-11-10 2022-11-21 2022-11-30 2022-12-09 2022-12-20 2022-12-29 2023-01-09 2023-01-18 2023-02-01 2023-02-10 2023-02-21 2023-03-02 2023-03-13 2023-03-22 2023-03-31 2023-04-12 2023-04-21 2023-05-04 2023-05-12 2023-05-23 2023-06-01 2023-06-12 2023-06-21 2023-07-03 2023-07-12 2023-07-21 2023-08-01 2023-08-10 2023-08-21 2023-08-30 2023-09-08 2023-09-19 2023-09-28 2023-10-13 2023-10-24 2023-11-02 2023-11-13 2023-11-22 2023-12-01 1.00 广义基金对二永债投资热情变化 % 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 100% 90% 80% 70% 60