城投结构性资产荒继续演绎，二永债或迎来供需新格局

│ 城投结构性资产荒继续演绎，二永债或迎来供需新格局 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年12月02日 当前城投债结构性资产荒行情走到哪一步了？ 一揽子化债政策自提出至渐次落地以来，市场对城投债短期信用风险的担忧逐渐缓解，城投行情从强资质区域逐步下沉传导，至8月上旬天津迎来高增认购倍数，过去被认定为较弱资质的区域开始支撑起行情的延续。6月以来各省市城投债月成交规模走势显示，经济发达区域在行情初期更受市场青睐，其余大多数省市在机构逐步下沉过程中接力行情延续，8月后市场下沉情绪更为明显，过去被市场重点关注的部分省市月成交规模上行幅度相对更大，例如云南、天津、山西、山东、重庆。从6月以来各省市城投债月加权成交YTM来看，多数成交较活跃地区月成交YTM中枢基本呈现下行趋势，其中部分受市场重点关注省市8月后下行幅度较大，例如天津、云南、重庆，同样印证近期城投债市场参与情绪的持续火热及机构下沉情绪由强至弱资质的传导。 城投债后续供需格局如何演绎？ 近期监管不断释放严控“一边化债一边新增”的信号。一方面在外部审批环节遏制地方债务融资增量，另一方面提出“防范化解地方债务风险长效机制”，在债务结构、资金投向方面对债务管控提出更高要求，使地方政府发债主观上更为谨慎。因此在供给端，强监管机制的逐步完善对地方政府发债增量将有一定遏制。需求端来看，化债推进过程中的政策不断推出预计将继续缓解市场对城投短期信用的担忧，支撑市场情绪。在供给持续偏紧、信用风险缓释的供需格局中，城投债行情或许还将继续演绎。 二永债后续供需格局怎么看？ 据各行2023Q3财报公布的资本充足率进行静态测算，四大行2025年初前面临超2.08万亿元TLAC资本缺口。而由于地产及经济周期影响，近年来银行净息差收窄，银行内生资本补充能力受限，或更多依靠发行二永债或TLAC非资本债券等外源融资方式。银行资本新规落地后，长期来看中小银行资本补充难度及成本可能会增加，而大行资本充足率相对更高，资本补充受到的影响相对更小。综合来看，国有大行作为发行主力所受冲击偏弱，供给端整体将保持稳定。2025年初前国有大行预计会加速发行二级资本债及推出TLAC非资本债务工具，银行次级债供给压力可能会有较大增长；需求端长期可能因风险权重提高而受挫，短期因结构性资产荒存在或仍有一定支撑。 当前二永债如何选择？ 从各评级各期限二级资本债及城投债信用利差视角来看，当前高等级中长端二级资本债与城投债利差空间相对更为充足。各期限AAA-级二级资本债与AAA级城投债利差曲线显示，当前3年期及5年期利差已上行至历史较高位置，利差空间更为充足。各期限AA+级利差曲线中，3-5年期同样具有更高的利差空间。此外整体来看，高等级较AA+级整体利差区间更高。当前时点，3-5Y高等级银行二级资本债的配置价值凸显。此外，结合对二级资本债的定性及定量评价，考虑到银行资本新规落地后中小银行补充资本的难度和成本可能上升，银行次级债信用结构或产生分化，在高等级3-5Y二级资本债中建议关注国股大行及经济发达区域的头部城农商行，以规避中小银行因资本充足率衰减而选择不赎回的风险。 风险提示：银行TLAC资本缺口静态测算有误差；国有大行后续发行二永债及TLAC非资本债券节奏不及预期。 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《基本面仍然支持资金面边际宽松：——对近日 市场资金利率异常走高的回应》2023.11.25 2、《需求拐点临近，消费电子复苏：——消费电子转债推荐》2023.11.12 固定收益 固定收益专题 固定收益│固定收益专题 正文目录 1.当前城投债结构性资产荒行情走到哪一步了？3 2.城投债后续供需格局如何演绎？4 3.二永债后续供需格局怎么看？4 4.当前二永债如何选择？6 5.风险提示8 图表目录 图表1：全国各省市6月以来城投债周成交规模走势变化（亿元）3 图表2：全国各省市6月以来城投债周成交YTM走势变化（%）4 图表3：据各行2023Q3季报及最新G-Sibs监管要求静态测算TLAC资本缺口（亿元）5 图表4：高等级各期限二级资本债-城投债利差（%）6 图表5：AA+级各期限二级资本债-城投债利差（%）6 图表6：二级资本债评价体系7