资本补充类工具专题：2023，二永债如何展望？

资本补充类工具专题 2023，二永债如何展望？ 2022年12月05日 2022年11月，在疫情防控政策优化、地产政策密集发布和资金面收紧的多 重因素影响下，市场预期在转向，债市经历快速下跌，二永债收益率大幅攀升。11月25日，在央行引导下资金利率宽松，叠加降准落地，二永债收益率在小幅下行后短暂震荡，但债市情绪仍未稳住。随着“第三支箭”出台，地产政策的进一步加码，市场再度下跌，二永债收益率也同样面临大幅回升，票息吸引力已愈发凸显，如何看待这一品种的配置机会？ 分析师谭逸鸣 市场调整后，类比其他金融次级债价值如何？ 其中除了条款差异之外，一方面需考虑票息，另一方面需考虑流动性。 执业证号：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 通过对比商业银行二级资本债、保险公司次级债与证券公司非永续次级债，商业银行永续债与证券公司永续债的收益率和利差情况，可以发现，商业银行二 相关研究 永债流动性更好，市场下跌时成交换手也更为活跃，调整更为迅速，当前收益率 1.城投、产业利差跟踪周报20221204：城投 和利差分位水平明显高于其他金融次级债，其票息吸引力逐步凸显。 后市如何展望，还有哪些因素需要关注？ 中低等级产业利差走阔，高等级产业收窄-2022/12/042.品种利差跟踪周报20221204：收益率整体 第一，资金面仍有其维持稳定的逻辑前提。稳增长、宽信用仍是政策诉求， 上行，品种利差普遍走阔-2022/12/04 然从目前的经济金融环境出发来看，央行货币政策仍不具备根本性转向的前提，或将继续维持合理充裕的流动性环境，故而资金面仍有其稳定性。而拉长视角来看，后续资金面走向仍需关注疫情形势、地产政策效果和基本面改善状况。 3.信用一二级市场跟踪周报20221204：净融 资继续为负，信用债收益率整体上行-2022/12/04 4.交易所批文更新跟踪周报20221204：本周 第二，巴三监管政策影响如何？《巴塞尔协议Ⅲ》信用风险标准法下对资本 小公募“注册生效”规模小幅下降-2022/12/ 工具风险权重进行的调整：银行次级债，包括二级资本债和以债权计算的永续债， 04 风险权重由100%调整为150%，以股权计算的永续债，风险权重由250%调整为400%或250%。 5.可转债周报20221203：地产转债知多少？-2022/12/03 市场较为关注风险权重的上升对二永债需求产生的影响，但整体评估推演冲 击或有限：一方面参与二级资本债的机构种类愈发增多，并且银行自身在供需上也会进行结构性调整，而非简单直接冲击资本债的供需；另一方面由于永续债的会计处理仍有不确定性，银行自营投资永续债的参与度较低，因而受风险权重调整的影响较小。 第三，供给端压力怎么看？一者，从央行批准发行规模来看，截至2022年 11月，不论是二级资本债还是永续债规模，其审批量均较前几年出现明显回落；二者，2023年二级资本债到期规模约4007亿元，其赎回压力或有所减弱；三者，我们测算2023年所有商业银行二级资本债和永续债发行规模为12084.9亿元，供给压力或并不算大。 第四，需求端配置价值如何？总结而言，今年11月以来，在市场大跌调整 后，二级资本债和永续债收益率总体上行、信用利差普遍走扩。其中，高等级二永债票息吸引力已经凸显。当下展望，可积极关注二永债的配置机会，其仍是兼具票息、流动性和规避信用风险等几者因素平衡的优势赛道品种。 然而低等级二永债流动性表现较差，同样是利差空间压缩之下的被动策略， 性价比并不高，仍需保持谨慎，本身就是求均衡下的选择，何以如此极致？这或是此次11月市场大跌给我们的提醒。 风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风 险；银行二级资本债不赎回的风险。 目录 12022年至今市场表现如何？3 1.111月收益率总体震荡上行，信用利差整体走扩3 1.2等级利差如何变化？5 1.3期限利差如何变化？6 1.4品种利差如何变化？7 2市场调整后，配置价值如何？9 2.1银行资本补充类工具票息吸引力逐步凸显9 2.2二级资本债换手率最高12 2.3银行资本补充类工具更具次级属性13 3后市如何展望，还有哪些因素需要关注？15 3.1资金面仍有其维持稳定的前提15 3.2政策端：巴三监管政策影响如何？16 3.3供给端压力怎么看？19 3.4需求端配置价值如何？25 4小结26 5风险提示28 插图目录29 表格目录29 作为“类利率”品种，这两年里银行资本补充类工具成为了市场重点关注的赛道。自2021年以来，其参与机构的种类愈发丰富，且在信用风险逐步演绎背景下，二永债所带的属性便是机构在票息、流动性以及信用风险三者之间寻找均衡。 在疫情和地产政策催化下，市场预期转向，债市大幅调整，作为流动性相对较好的品种，二永债同样经历了一波调整，然在票息吸引力逐步凸显后，如何展望？还需考虑哪些扰动因素？本文聚焦于此。 （1）2022年以来，二永债表现如何？ （2）市场调整后，配置价值如何？ （3）后市怎么看，还需考虑哪些因素？ 12022年至今市场表现如何？ 首先，2022年至今，商业银行二级资本债和永续债表现如何？我们分别从收益率及利差来看： 1.111月收益率总体震荡上行，信用利差整体走扩 2022年至今，银行资本补充类工具收益率大致跟随无风险利率波动，背后受到基本面、政策面以及市场预期等多因素影响，此外还会受到其自身品种属性的影响，包括供需和政策监管因素，大致可以分为以下几个阶段： （1）2022年1月，银行资本补充类工具表现延续2021年10月下旬以来的行情，收益率向下突破，直至政策加码落地后，1月底国股票据利率抬升下宽信用预期起来，市场回调； （2）2022年1月底至3月下旬，宽信用预期之下利率有所调整，与此同时权益市场调整导致“固收+”产品赎回，叠加银行理财破净等因素影响，这类品种面临一定程度的抛压，需求端有所减弱，银行资本补充类工具收益率整体上行； （3）2022年4月至5月下旬，上海、北京等地疫情形势严峻，基本面再度承压，货币政策宽松下资金利率持续处于低位叠加信用债市场资产荒，银行资本补充类工具受到追捧，收益率大幅下行； （4）2022年5月底至6月，随着上海疫情得到有效控制，复工复产有序推进，市场开始交易经济复苏预期，银行资本补充类工具随之出现调整，6月整体保持窄幅震荡，略有上行； （5）2022年7月至10月底，随着房地产断贷的发生，各地保交楼成为了市场的热点关切，基本面的弱化叠加货币政策的超预期宽松，债市迎来一波大涨， 然进入9月后，在宽信用预期叠加资金利率边际收敛之下有阶段性震荡调整，但 在10月内又重现了一段交易性机会。 （6）2022年11月以来，在疫情防控政策优化、地产政策密集发布和资金面收紧的多重因素影响下，市场预期在转向，债市经历快速下跌，二永债收益率大幅攀升。11月25日，在央行引导下资金利率宽松，叠加降准落地，二永债收益率在小幅下行后短暂震荡，但债市情绪仍未完全稳住。 随着“第三支箭”出台，地产政策的进一步加码，市场再度下跌，二永债收益率同样面临大幅回升，票息吸引力已愈发凸显。 图1：银行二级资本债收益率走势（%）图2：银行永续债收益率走势（%） 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y二级资本债AA3Y 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 永续债AAA-3Y永续债AA+3Y永续债AA3Y 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 与收益率走势类似，2022年1月至10月，银行资本补充类工具信用利差整体收窄，期间同样随着政策和基本面有过阶段性调整，而其中低等级商业银行资本补充类工具收益率下行和信用利差收窄幅度更大，在资金利率持续低位运行之下，中低等级品类也有机构寻求机会。 11月以来，在债市大跌背景下，信用利差整体大幅上升，其中低等级二永债信用利差走扩幅度更明显，流动性也更差；降准后，债市短暂修复，二级资本债的利差收窄幅度明显高于永续债，但此后，利差仍呈现出大幅走扩。具体而言： （1）二级资本债：2022年1月至10月，银行二级资本债信用利差总体呈现先走扩后收窄的走势。11月信用利差大幅走扩，尽管在降准下债市短暂修复，但后续利率仍持续走扩，11月1日至12月2日，3年期AAA-、AA+、AA二级资本债信用利差分别走扩42bp、44bp、53bp。 （2）银行永续债：2022年1月至10月，银行永续债信用利差整体处于下行通道。11月以来，截至12月2日，信用利差整体呈上行走势，3年期AAA-、AA+、AA银行永续债信用利差分别走扩52bp、51bp、51bp。 图3：银行二级资本债信用利差走势（BP）图4：银行永续债信用利差走势（BP） 120 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y二级资本债AA3Y 120 永续债AAA-3Y永续债AA+3Y永续债AA3Y 100100 8080 6060 4040 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2020 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2等级利差如何变化？ 从等级利差来看，中高等级利差与中低等级利差走势出现分化，11月以来，二级资本债等级利差波动幅度明显加大，降准后，中低等级仍维持上行走势，而中高等级利差先快速收窄，而后出现走扩，具体而言： （1）从二级资本债来看 中高等级利差（AA+/AAA-）方面，年初至4月初，二级资本债的中高等级间利差震荡上行至上半年的高点，之后逐步下台阶，5月呈现震荡走势，5月底至6月中旬快速收窄后平台整理，6月中下旬利差再次收窄到低位，7月利差有所反弹，8月-10月，利差呈震荡走势。11月以来利差波动幅度明显加大，降准后中高等级利差先快速收窄而后反弹。 中低等级利差（AA/AA+）方面，年初至2月下旬，二级资本债的中低等级的等级利差收窄较为流畅，随后震荡上行，5月中旬开始利差再次收窄达到上半年的最低点，6月至10月利差出现调整后保持震荡。11月以来，中低等级利差总体延续上行趋势，甚至超过年初水平，毕竟在市场预期较弱情形下，流动性较差的品种一是调整幅度大，二是企稳恢复也较慢。 （2）从银行永续债来看 中高等级利差（AA+/AAA-）方面，1月银行永续债的中高等级利差呈现出震荡的走势，随后快速下行，2月中旬出现上半年利差最低点，4月利差再次下行，随后利差快速反弹并保持平稳运行，直到6月下旬利差再次下行，但7月以来利差有所上行，8月至10月，利差呈震荡下行走势。11月以来，利差波动幅度有所下降，且维持震荡下行，降准后利差快速走扩而后收窄。 中低等级利差（AA/AA+）方面，年初至2月下旬，永续债中低等级利差收窄，随后反弹并呈现出震荡走势，5月下旬利差再次下行并达到上半年的低点，随 后低位震荡，7月-10月基本维持震荡。11月以来，利差总体呈窄幅震荡走势。 图5：银行二级资本债