固收产品月报(2023年12月)：中短期限债券产品或处阶段性较好配置区间

|研究院·财富平台部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2023年12月18日 中短期限债券产品或处阶段性较好配置区间——固收产品月报（2023年12月） 本期要点摘要 回顾 近1月 本年以来 固收产品回顾 中波动＞中低波动≈低波动≈现金管理类>中波动进阶 中波动>中低波动>低波动>现金类>中波动进阶 债市回顾 上个月资金面维持中性偏紧状态，信贷数据边际好转，经济修复放缓。综合来看，债市表现震荡上行。 上半年债市收涨，二季度涨幅大于一季度。三季度债市调整，产品净值波动加大，收益率下滑。四季度以来，债市震荡走平。 行业事件跟踪 1、理财产品过历史业绩展示迎来新规。2、社保基金的投资范围、投资比例、费率等将迎来调整。3、年金养老金产品迎来规范管理。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 债市展望 同业存单：高位震荡后回落。利率债：维持震荡走势的判断，10年期国债利率在2.6-2.8%。年底前，资金利率偏贵，不过基本面预期回落，支撑债券利率窄幅震荡。信用债：经历调整行情后，走势偏震荡。 2024年债券市场的交易主线有望围绕货币信贷扩张的节奏来展开。上半年，预计政府部门率先进行信用扩张，债券资产的供给增加，或将带动利率小幅上行。考虑到流动性的配合，预计债券利率上行幅度有限。当债券供给逐渐被消化后，债券利率将趋于下行。短端利率下行会先带动债券利率曲线走陡，后长端利率跟随下行带动曲线走平。 固收产品策略展望 1、满足流动性管理需求：建议优选稳健低波策略理财产品、T+1现金类理财、货币基金。2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：建议配置1年期左右期限匹配策略理财，也可以选择同业存单指数基金、短债基金、或票息策略的中长期债券基金。近月余债市主要受资金面紧张的影响，短端利率上行，长端利率窄幅震荡，收益率曲线平坦。预计明年年初后流动性将回归均衡，如出现央行重回宽松的信号，短端利率趋于下行。1年期左右的中短期债券产品处于相对好的配置时点。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置固收+银行理财。可关注的策略包括：挂钩指数结构化理财；固收+高股息策略；+REITs；+量化可转债（量化模型寻找可转债错误定价的套利机会）；+量化中性/CTA策略；+优先股；+资产套利策略；+多资产（境内外债券及权益）；黄金+高股息策略等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：利率震荡，中波动产品净值延续波动 （一）固收产品收益回顾：纯债产品收益平平 过去一个月，债券类产品净值在波动中走高，收益率较现金类产品没有明显优势。固收+月度收益率连续4个月收负。 截至12月14日，中波动（中长期纯债基金）0.21%（上期0.25%）＞中低波动（短债基金）0.17%（上期0.23%）≈低波动（高等级同业存单基金）0.17%（上期0.18%）≈现金管理类0.16%（上期0.17%）。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.60%。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） （%） 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 - -0.1 -0.1 -0.2 -0.2 -0.3 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI）-右轴 1.5 1.0 0.5 - -0.5 -1.0 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 过去一个月，债券市场主要交易逻辑仍在资金面，11月中下旬，政府债大量发行、信贷投放发力，债券利率上行。12月初流动性有所回暖、通胀数据回踩，利率小幅回落。A股市场主要受制于偏弱的国内经济基本面，震荡下跌。截至12月14日，在各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券好于短端债券；信用债整体好于利率债；转债好于A股。（图3） 图3：债券指数涨跌幅图4：固收类产品指数涨跌幅 （%） 10.00 8.00 6.00 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 7.95 6.33 4.343.703.71 3.50 (%) 3.00 2.94 3.15 2.30 1.87 0.91 0.160.170.170.21 -0.60 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 4.00 3.36 2.252.30 2.50 2.00 - -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 0.230.750.190.170.490.400.280.28 -1.69 -0.96 -3.60 -5.45 2.00 1.50 1.00 0.50 - -0.50 -1.00 AAA 货（ 币低同 基波业 金动存 ）单 （（中（含中短中长中权低债波债波债波基动基动 券 动金）金进基 ）阶金 ） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：同存利率上行，债券利率震荡上行 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面维持中性偏紧状态，信贷数据边际好转，经济修复放缓。综合来看，债市表现震荡上行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率上行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计上行21bp，截至12月14日绝对水平达到2.72%。1年期同业存单（AAA）利率累计上行7bp，绝对水平达到2.64%，高于1年期MLF利率（2.5%）。 图5：不同期限同业存单(AAA)利率上行图6：1年期中债国债/国开债利率上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率上行 （1）利率债方面：国债利率上行。1年期国债利率累计上行16bp，截至12月14日绝对水平为2.34%；5年期国债利率累计上行1bp，绝对水平为 2.52%；10年期国债利率累计下行2bp，绝对水平为2.64%。10年国债-1年国债期限利差压缩18bp，绝对水平为30bp。 图7：10年期中债国债/国开债利率小幅上行图8：3M/1Y期AAA中短期票据利率上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率上行。过去一个月，1年期AAA累计上行26bp，绝对水平达到2.80%。3年期AAA累计上行11bp，绝对水平为2.93%。5年期AAA累计上行1bp，绝对水平为3.07%。 图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率小幅上行图10：3Y期AAA银行普通债利率震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡。3年AAA中票信用利差 （中票收益率-国债收益率）上行5bp至51bp，3年AA+中票信用利差上行2bp至67bp，3年AA中票信用利差下行2bp至85bp。 图11：信用利差震荡图12：不同期限信用利差震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行为主，过去一个月累计上行3bp，截至12月14日绝对水平为2.76%，与国债利差水平下行至34bp。5年期永续债（AAA-）利率震荡下行，累计下行12bp，绝对水平达到3.26%，与国债利差水平下行至74bp。10年期商业银行二级资本债 （AAA-）利率下行，累计下行13bp，绝对水平为3.32%，与国债利差下行至69bp。 图13：AAA-银行永续债利率下行图14：A股震荡下跌 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数下跌为主 过去一个月，上证综指累计下跌3.18%，截至12月14日收盘价为2,959；沪深300指数累计下跌6.4%，收盘价为3,352；创业板指数累计下跌7.2%，收盘价为1,861。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：2024年利率中枢走平 1、同业存单：高位震荡后回落 年末，同业存单利率偏高，一直运行在1年期MLF利率上方。不过从12 月中旬已逐步有所缓解，预计到年初，同业存单利率会逐步回落至1年期MLF附近。展望明年，同业存单利率在一季度可能还会运行在1年期MLF附近，一季度后可能有望小幅下探，后续趋于震荡。 2、债券：利率中枢走平，节奏先上后下 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计2024年债券利率呈震荡走势，中枢水平较2023年走平，处在历史上的偏低水平。 从三因素的走势来看，实际GDP趋稳，通胀温和上升，名义GDP小幅抬升；财政发力叠加稳健的货币政策，有望促使信用环境稳中有升；稳健的货币政策更加精准有力，降息降准可期，银行间资金利率有望保持稳中有降。 展望2024年，在三大因素中，我们认为债券市场的交易主线有望围绕货币信贷扩张的节奏来展开。随着政府部门进一步加杠杆，企业和居民部门信用状态有望企稳。预计上半年政府部门要率先进行信用扩张，增发国债和地方政府债，这将增加债券资产的供给，可能会带动利率小幅上行。不过考虑到流动性的配合，预计债券利率上行幅度有限。当债券供给逐渐被消化后，债券利率将趋于下行。下半年，需要关注在政府信用扩张之后，是否能够逐渐传导到企 业和居民部门，使得两大部门逐步进入到信用企稳或扩张阶段。若出现此类迹象，利率可能逐渐接近底部，然后进入震荡上行的行情。整体来看，在节奏上，上半年预计10年期国债利率在偏高水平稳中有降，下半年预计见底后逐渐震荡小幅上行。 中性条件下，预计10年期国债利率中枢在2.7%附近，持平于2023年中枢水平（2.7%），波动区间在2.5-2.8%。节奏上，10年期国债利率在2.8%附近，可逢高参与；10年期国债利率有望，从高位回落至2.5%附近时，这将是获利的窗口期；10年期国债利率在2.5%以下则属于低位，需要逢低点止盈，届时要等待基本面或通胀的信号来进行调整。 债券期限结构曲线方面，在考虑到流动性有松动空间的条件下，短端利率下行会先带动债券利率曲线走陡，后长端利率跟随下行带动曲线走平；下半年若经济动能好转，则长端利率有望震荡上行，促使曲线小幅走陡。 （2）信用债：预计2024年信用债收益率整体呈小幅下行态势，而信用利差有望小幅回落。具体而言，信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。基于对2024年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价有望保持在偏低的位置，信用风险溢价有望小幅回落。 从节奏来看，上半年，流动性溢价可能会小幅走低，有望支持信用利差小幅回落。下半年，流动性溢价难以继续回落，反而可能小幅上行，不过经济边际好转有望推动信用风险溢价小幅回落，使得信用利差震荡为主。需要注意的是，高评级信用利差更多地随流动性溢价波动，因此下半年高评级信用利差大概率是以震荡偏向上为主，而中低评级信用利差或震荡为主。 城投债：2024年将受到稳健货币政策的支撑，但仍需谨防尾部风险，对财政能力弱的区域和经营能力弱的企业仍要保持谨慎。 产业债：2024年经济趋稳，企业盈利小幅提升，产业债可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。地产债方面，地产行业还处在筑底期，地产债净融资在收