【债券分析】12月流动性月报：存单定价期限倒挂，跨年压力如何？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年12月07日 【债券分析】 存单定价期限倒挂，跨年压力如何？ ——12月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】短端利差极致压缩，拉久期性价比抬升——12月信用债策略月报》 2023-12-01 《【华创固收】跟踪万亿国债，寻找信用挖掘机会 2023-11-29 《【华创固收】海外紧缩政策对经济的负反馈逐步兑现中——10月海外月度观察》 2023-11-09 《【华创固收】流动性主线从财政扰动到存单定价 ——11月流动性月报》 2023-11-07 《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3城投拿地占比环比提升——土地成交市场2023三季度报告》 2023-11-02 11月资金面和流动性回顾：缴款资金回流偏慢，资金面延续紧势 资金价格运行方面，11月政府债券缴款资金回流偏慢，叠加信贷投放提速影响，资金面整体延续偏紧的运行态势，较10月未有明显改善，但月末在机构提前跨月安排之下，整体维持平稳。 流动性水平方面，11月末超储率或在1.3%附近。11月基础货币全月补充或在 7550亿附近，其中政府存款对基础货币的补充或在1200亿附近，央行公开市 场净投放6280亿，外汇占款变化或仍相对较小；此外，准备金对于超储的消 耗或在2000亿，现金走款和非金存款的消耗或在1200亿、400亿元，故11月末超储或增加约4000亿，超储率或从10月末的1.14%附近回升至1.3%左右 11月货币政策追踪：灵活有力开展公开市场操作，平滑信贷投放 月初，央行连续发文回应中央金融工作会议精神；此外，金融街论坛上，央行领导表示必要时对债务负担较重地区提供应急流动性贷款支持。月中，金融机构座谈会指出着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，年末新增信贷预期有所加码。月末，三季度货币政策执行报告发布， 重申中央金融工作会议中定调，“稳增长”及“降成本”的政策思路下，货币 政策离诉求收紧仍有一定距离，但对“资金空转”仍有关注的情况下，对于总量宽松工具的使用或更加审慎。 12月缺口预判：扰动增多，关注央行对冲操作 年末信贷投放或加大缴准压力，政府债券发行的结构性摩擦仍存，此外，货币发行、非金存款的季节性消耗有所增加，资金宽松面临较多扰动。（1）刚性缺口而言，12月信贷投放前置，一般存款环比回升，缴准对于超储的消耗或在 2000亿元附近；月初2.7万亿的逆回购回收，MLF到期规模6500亿元附近， 规模相对较大。（2）外生冲击方面，货币发行吸收或季节性增大至4000亿元非银存款或消耗超储2000亿元。（3）财政因素中，12月接近万亿规模的增发国债待发行，考虑年末财政支出节奏有所加快，预计政府存款对于超储的补充 在9000亿元左右，但由于支出主要集中在年末，仍需关注集中发行阶段的扰动情况。 总结：信贷、缴款及跨年扰动，资金面宜审慎 第一，12月银行间流动性体系明显收紧的风险不大，不过，对于非银机构而言，当前杠杆水平季节性偏高，央行对于“防止资金空转套利”仍较为关注，需继续关注资金分层压力。 第二，明年信贷投放“前置投放”的诉求下，12月新增信贷表现或相对不弱参考2022年年末信贷投放小幅发力的年份来看，大行年末融出规模若出现反季节性的滑落，或加剧资金不稳定预期。 第三，政府债券缴款对于资金的扰动或延续，按照发行节奏推测，12月倒数第二周缴款压力超5000亿元，压力或相对偏大。 第四，从流动性指标考核来看，银行配置国债、地方债以及加码信贷投放，会消耗现金及准备金，对LCR及NSFR读数构成一定压力。 第🖂，对于存单而言，12月存单整体供需格局较为不利，近期短久期发行占比提升，3M与1Y存单发行定价倒挂，1Y-3M期限利差明显偏低季节性水平或反映跨年及跨春节资金预期不稳，关注后续银行资负压力的变化以及期限利差的走势情况。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、11月资金面和流动性回顾：资金面延续紧势，月末分层加剧5 （一）资金面回顾：缴款资金回流偏慢，延续高偏政策利率5 （二）流动性回顾：超储率水平或小幅回升9 1、流动性总量：11月末超储率或在1.3%附近9 2、公开市场操作：逆回购投放较积极，MLF大额超量续作9 二、11月货币政策追踪：灵活有力开展公开市场操作，平滑信贷投放10 三、12月缺口预判：扰动增多，关注央行操作13 （一）刚性缺口：逆回购余额高位，MLF到期规模较高14 （二）外生冲击：货币发行及非金机构存款消耗或增加14 （三）财政因素：政府债券缴款或仍有扰动15 （四）综合判断：年末资金宽松空间或相对有限16 四、总结：信贷、缴款及跨年扰动，资金面宜审慎16 �、风险提示19 图表目录 图表111月资金面延续偏紧，7D波动区间较10月缩小5 图表211月DR007资金价格偏高于政策利率波动6 图表37D震荡上行，隔夜资金价格月末小幅回落6 图表4月末资金情绪指数有所回落6 图表5R-DR007资金分层压力缓和后再度放大7 图表6交易所与银行间资金价差季节性回落7 图表7DR001资金波动率偏低7 图表8DR007资金波动率处于季节性水平7 图表911月质押回购成交回升至142万亿附近8 图表1011月质押式回购成交日均规模在6.44万亿8 图表11国有行净融出规模修复8 图表12股份行总体净融出规模处于季节性水平8 图表1311月货币基金净融出规模明显下行9 图表1411月末超储率或在1.3%附近9 图表1511月逆回购净回笼120亿元10 图表1611月月末逆回购余额仍处于相对高位10 图表17MLF余额小幅抬升至6.28万亿10 图表1811月国库现金定存招标规模扩大10 图表19灵活有力开展公开市场操作，平滑今明两年信贷投放11 图表2011月货币政策重点内容梳理12 图表2112月份，一般存款通常环比上行14 图表2212月MLF到期规模在6500亿元14 图表2312月货币发行对流动性消耗或在4000亿附近15 图表24非金融机构存款12月或小幅消耗超储15 图表2511-12月政府存款多对超储形成补充15 图表2612月政府债券净融资或在10000亿元附近15 图表2712月政府存款对于流动性的补充或在9000亿元附近16 图表28年末资金宽松空间或相对有限16 图表2912月DR007定价中枢或维持偏高位置17 图表30资金分层仍有较大压力17 图表312022年年末信贷小幅发力17 图表322022年大行年末融出规模有所下滑17 图表3312月政府债券净融资规模为历史偏高18 图表3412月国债缴款进度预测18 图表35银行配置国债、地方债以及加码信贷投放对LCR及NSFR构成一定压力18 图表36短久期存单发行占比与发行定价走势19 图表37存单偏长期限发行占比与发行定价走势19 图表38资金走势与存单1Y-3M期限利差负相关19 图表3910月至11月，存单期限利差多季节性收窄19 一、11月资金面和流动性回顾：资金面延续紧势，月末分层加剧 （一）资金面回顾：缴款资金回流偏慢，延续高偏政策利率 2023年11月，资金价格延续偏紧，与政策利率的高偏幅度未有明显改善。（1）波动区间方面，11月隔夜与7D加权价格月内波动区间维持低位，隔夜资金价格呈现震荡上行态势，自月初的1.48%附近的低位震荡上行至22日1.90%附近的高点；7D资金价格同样向上收敛，24日资金价格2.18%的全月高点显现，其后在2%以上小幅震荡。（2）价差方面，本月DR001和DR007未出现资金价格倒挂，至11月末，隔夜和7D资金价差再度走阔，29日上行至55.7bp的全月高点，月末最后一个交易日隔夜资金明显收敛， 资金价差再度小幅收窄，R001和R007价差下降至15.5bp。图表111月资金面延续偏紧，7D波动区间较10月缩小 日期 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 DR001(%) 最小值最大值波动区间 1.17992.21421.0343 1.66262.24180.5792 1.50332.06410.5608 1.25801.83950.5815 1.28871.73910.4504 1.34821.93060.5824 1.00291.42080.4179 1.01371.43220.4185 0.90642.01901.1126 1.06551.78990.7244 0.87051.93861.0681 0.42042.02801.6076 0.53342.02561.4922 1.26612.37071.1046 0.75522.42051.6653 0.85052.27391.8604 1.08041.70030.6199 1.06222.20971.1475 1.03811.87980.8417 1.07291.98460.9117 1.39322.19290.7997 1.59271.96510.3724 1.47641.90200.4256 DR007(%) 最小值最大值波动区间 1.93102.30560.3746 1.93282.34290.4101 1.97382.24490.2711 1.54012.02230.4822 1.52571.84540.3197 1.57282.29140.7186 1.48261.67480.1922 1.28501.71700.432 1.35012.13210.782 1.40662.02290.6163 1.59822.02030.4221 1.48462.42300.9384 1.35972.35430.9946 1.82102.42090.5999 1.69822.38770.6895 1.86042.31630.4559 1.72062.08450.3639 1.74992.18160.4317 1.69781.98190.2841 1.61822.25400.6358 1.74112.23580.4947 1.75772.31080.5531 1.75642.18050.4241 倒挂天数 1 4 0 0 0 0 0 0 1 1 2 0 0 6 4 3 0 1 0 2 1 0 0 资料来源：Wind，华创证券 资金运行方面：上旬，跨季后，资金面边际小幅放松，月初DR001资金价格最低回落至1.5%以下；中旬，资金面整体维持平稳，带动短端行情有所修复，17日10-1y期限利差上行修复至53bp附近。下旬，平滑今明两年信贷投放的政策诉求下，银行信贷投放 有所加码，存单再度提价导致市场预期不稳，资金压力边际上行，R007-DR007分层压力由下转上，但在10月末资金异常收紧的学习效应下，机构提前对跨月资金进行安排，月 末最后一个交易日银行体系融出水平偏高，跨月资金面整体维持平稳宽松。总体来看， 11月政府债券缴款资金回流偏慢，叠加信贷投放提速影响，资金面整体延续偏紧的运行 态势，较10月未有明显改善，但月末在机构提前跨月安排之下，整体维持平稳。 图表211月DR007资金价格偏高于政策利率波动图表37D震荡上行，隔夜资金价格月末小幅回落 资料来源：Wind，华创证券注：单位，%。 资料来源：Wind，华创证券 注：左轴单位，%；右轴单位，BP 图表4月末资金情绪指数有所