固收产品月报（2024年2月）：债市回调风险或推迟，债券产品持有观望

|研究院·零售客群部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2024年2月20日 债市回调风险或推迟，债券产品持有观望——固收产品月报（2024年2月） 本期要点摘要 回顾 近1月 2024年以来 固收产品回顾 中波动＞中低波动＞低波动＞现金管理类>中波动进阶 中波动＞中低波动＞低波动＞现金管理类>中波动进阶 债市回顾 上个月资金面由偏紧转松，信贷数据趋稳，经济疲弱。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率普遍下行。 2024年以来，债券利率持续震荡下行，十年期国债利率下行至2.4-2.5%区间,债市上涨。 行业事件跟踪 1、银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告(2023年)》。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 债市展望 同业存单：维持此前同业存单利率将继续下行的观点，或还有10-20bp的空间。利率债：未来受银行间流动性中性偏多、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡下行的行情尚未走完。 利率延续下行，回调风险或向后推迟。若10年期国债利率到2.4%的关键点位，需注意反弹风险。后续关注是否在二季度因债券供给增多，利率出现阶段性回升。 信用债：信用利差低位震荡。1、满足流动性管理需求：对赎回时间要求不高的，优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，配置T+1现金类理财、货币基金。 固收产品策略展望 2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：建议配置期限匹配策略、积极策略（期限匹配为主+部分仓位期限错配）理财。投资期限匹配、持有到期的债券，可以明显降低利率调整对产品到期时实际收益的扰动。2月降息落地，需注意未来新发的固收理财业绩基准将跟随下行。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置固收+银行理财。以低波稳健策略理财产品为底仓+差异化策略产品，分散投资，增加收益来源。可关注的策略：挂钩指数结构化理财；固收+高股息、+量化中性、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：利率下行后震荡，纯债产品收益延续上涨 （一）固收产品收益回顾：中波动产品净值震荡上行 过去一个月，债市延续上涨，纯债产品整体业绩表现较好，受春节假期影响，月度收益率略低于上期。而固收+产品虽然业绩继续偏弱，但对比万得全A今年以来下跌10%，含权债基今年以来收益率仅为-0.7%，说明固收+在股债分布上呈现全面防御的特点。 截至2月18日，中波动（中长期纯债基金）0.42%（上期0.53%）＞中低波动（短债基金）0.30%（上期0.46%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.19%（上期0.32%）＞现金管理类0.12%（上期0.20%）。中波动进阶的固收+月度收益率为0.26%。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI） 中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） （%） 0.6 0.4 0.2 - -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI） 中波动进阶（含权债基930897.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 截至2月18日，各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券显著好于短端债券，长债指数近一个月涨幅继续超过2%；信用债和利率债相差不大；转债显著好于A股。（图3） 图3：债券指数涨跌幅图4：固收类产品指数涨跌幅 6.0 4.0 2.0 - -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 10.0 0.582.460.270.26 0.710.630.440.73 0.753.570.400.381.180.900.700.95 -0.79 -2.95 -4.27 -10.27 - -12.0 （%） 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 (%) 0.80 0.60 0.40 0.20 - -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 0.59 0.480.42 0.24 0.12 0.310.30 0. 19 0.26 AAA -0.70 货（ 币低同 基波业 金动存 ）单 （（中（ 权 含 中短中长中 债 低债波债波 券 波基动基动 基 动金）金进 金 ）阶 ） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：同存利率和债券利率继续下行 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面由偏紧转松，信贷数据趋稳，经济疲弱。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率普遍下行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率下行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行23bp，截至2月18日绝对水平达到2.19%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行13bp，绝对水平达到2.31%，低于1年期MLF利率（2.5%）。 图5：不同期限同业存单(AAA)利率下行图6：1年期中债国债/国开债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率下行 （1）利率债方面：国债利率下行。1年期国债利率累计下行17bp，截至2月18日绝对水平为1.93%；5年期国债利率累计下行10bp，绝对水平为 2.30%；10年期国债利率累计下行7bp，绝对水平为2.44%。10年国债-1年国债期限利差扩大10bp，绝对水平为51bp。 图7：10年期中债国债/国开债利率下行图8：3M/1Y期AAA中短期票据利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率下行。过去一个月，1年期AAA累计下行14bp，绝对水平达到2.39%。3年期AAA累计下行13bp，绝对水平为2.58%。5年期AAA累计下行13bp，绝对水平为2.74%。 图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率下行图10：3Y期AAA银行普通债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行1bp至390bp，3年AA+中票信用利差下行1bp至51bp。 图11：信用利差震荡图12：不同期限信用利差震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行为主，过去一个月累计下行9bp，截至2月18日绝对水平为2.51%，与国债利差水平小幅上行1bp至32bp。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行21bp，绝对水平达到2.79%，与国债利差水平下行11bp至49bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行29bp，绝对水平为3.80%，与国债利差下行24bp至36bp。 图13：AAA-银行永续债利率下行图14：A股震荡下跌 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡下跌 过去一个月，上证综指累计上涨2.3%，截至2月19日收盘价为2,911；沪深300指数累计上涨3.9%，收盘价为3,404；创业板指数累计上涨0.8%，收盘价为1,746。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率延续下行，回调风险或向后推迟 1、同业存单：利率将继续下行 2月同业存单利率继续下行，对于后市，我们维持此前同业存单利率将继续下行的观点，认为在2月降准之后，同存利率会继续向下。一季度预计1年期AAA同业存单利率可以下行至2.2%，后续可能还有10-20bp。 再往后看，关注二季度同存利率是否会因债券供给增多，从低点小幅向上回升。 2、债券：利率中枢走平，节奏先上后下 （1）利率债：基于债券利率三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计债券利率短期将继续震荡下行，中期或有阶段性调整的可能。 银行间流动性方面，央行于2月5日降准，春节前流动性偏宽松，资金利率趋于下行。关注春节后资金回笼的情况，流动性或有波动。不过整体对债市影响中性偏多。 信贷市场方面，一季度信贷扩张有望保持稳定，出现脉冲式大幅冲高的可能性下降。信贷数据表现对债市影响中性。此外，地产政策进一步松动，可以关注居民信贷是否有阶段性改善。 经济增长方面，春节前经济数据处在空窗期，叠加节前生产开工进入淡季，基本面变化不大。春节后，需要关注开工情况，届时基本面信号会更加明 显。叠加两会政策定调将明确，经济增长和预期因素对债券影响会上升。预计经济增长对债券影响整体中性，两会前后可能中性偏空。 综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡下行的行情尚未走完。在降准落地的背景下，短债利率仍有下行空间。长债利率下行空间或有所收窄，对于低点，我们维持前期2.4%的判断。当10年期国债利率接近2.4%的关键点位后，要注意反弹的风险。后续需要关注是否在二季度因债券供给增多，利率出现阶段性回升。 （2）信用债：信用利差低位震荡。基于一季度资金平稳的基调，预计资金利率趋于震荡回落，有望推动信用利差整体震荡向下。但考虑到春节后，银行间流动性的宽松程度可能会有变化，因此信用利差向下空间并不大。 城投债方面，预计稳健的货币政策将会维持，继续对城投债形成一定的支撑。产业债方面，可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。金融债方面，二级资本债的分化将加剧。 3、A股大盘：底部震荡 1月上证指数波动加大，一度跌至2724点，各主要板块均系统性下跌。A股市场偏弱的核心原因在于，市场对未来的经济预期偏弱。此外，A股持续下跌也加大了市场对流动性的担忧，包括公募基金的赎回、私募基金的止损、雪球的敲入、外资的流出等，又进一步加剧市场的负向循环。 春节前一周市场大涨，市场呈现出明显的复苏势头。政策支持为市场提供了支撑，对稳定大盘起到了积极作用，缓解了市场的过度波动。这不仅体现了监管层对市场的高度重视，也为投资者提供了更加清晰的长期政策导向。在前期调整中，优质且估值合理的股票表现更强，这表明市场正在重归理性，更加注重长期价值，这是市场自我调整和修复的体现。 市场的流动性冲击已经过去，未来将回归基本面。虽然当前仍面临一些不确定性，如内部经济转型和外部地缘风险，但这些都属于长期问题。中期来看，A股估值位于历史低位，内外宏观政策趋于宽松，经济总体稳健，二季度预计名义经济增速将有所回暖，大盘筑底后二季度或跟随基本面迎来改善，A股仍具备中长期配置价值。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、2月初，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2023年）》。截至2023年末，银行理财市场存续规模26.80万亿元，同比下降3.10%。 点评：2023年债市上半年上涨、下半年回调后走平，银行理财存续规模上半年下滑、下半年回升；理财规模的变化整体滞后于债市行情。银行理财2023年呈现出投资期限缩短、风险偏好低且进一步下降、产品流动性继续增强的特点