固收产品月报（2023年11月）：债券利率震荡，纯债型布局明年，固收+理财持续发力

|研究院·财富平台部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2023年11月20日 债券利率震荡，纯债型布局明年，固收+理财持续发力——固收产品月报（2023年11月） 本期要点摘要 回顾 近1月 本年以来 固收产品回顾 中波动≈中低波动＞低波动＞现金管理类>中波动进阶 中波动>中低波动>低波动>现金类>中波动进阶 债市回顾 上个月资金面收紧，信贷数据边际好转，经济继续修复。三大因子对债市影响中性偏空，债市表现震荡上行。 上半年债市收涨，二季度涨幅大于一季度。三季度债市调整，产品净值波动加大，收益率下滑。 行业事件跟踪 1、个人养老金制度第二轮试点地区有望扩大，多家银行启动“预开户”。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 资金利率难以回到宽松的状态。 债市展望 利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏空、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡为主，仍有可能小幅调整，但中期暂无风险。 预计10年期国债利率震荡区间在2.6-2.8%；到年内，可能会阶段性上行到区间的上沿，不排除会短暂性地突破2.8%的可能，不过难以持续高出2.8%。 信用债和金融债预计以也震荡为主。1、满足流动性管理需求：建议优选稳健低波策略理财产品、T+1现金类理财、货币基金。 固收产品策略展望 2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：建议配置期限匹配策略的债券产品，短债基金或票息策略为主的中长期债基。如持外币，可关注最短持有期或目标盈模式的固收美元产品。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置固收+银行理财。底层资产投向于境内股债资产的固收+理财策略包括：固收+高股息策略；固收+REITs；挂钩指数的结构化理财等。投向海外资产的固收+理财策略包括：把握美股、美债和黄金等资产机会的绝对收益固收+策略；黄金+高股息策略；量化中性+CTA策略等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：利率先上后下，纯债产品收益先跌后涨 （一）固收产品收益回顾：中波动产品近一月收益反弹，绝对水平仍偏低 过去一个月，债券类产品净值在波动中走高，收益率好于现金类，基本与上期持平。其中，中长期债券产品近一月收益率反弹，但月度绝对收益率仍属 年内偏低水平。短债产品的阶段性优势延续，与中长债产品相比，波动率更低，收益率也没有明显劣势。 截至11月14日，中波动（中长期纯债基金）0.25%（上期0.21%）≈中低波动（短债基金）0.23%（上期0.24%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.18%（上期0.20%）＞现金管理类0.17%（上期0.17%）。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.21%，连续3个月收负。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 - -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） （%） 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 - -0.1 -0.1 -0.2 -0.2 -0.3 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI） 中波动进阶（含权债基930897.CSI）-右轴 1.50 1.00 0.50 - -0.50 -1.00 2023/10/15 2023/10/16 2023/10/17 2023/10/18 2023/10/19 2023/10/20 2023/10/21 2023/10/22 2023/10/23 2023/10/24 2023/10/25 2023/10/26 2023/10/27 2023/10/28 2023/10/29 2023/10/30 2023/10/31 2023/11/1 2023/11/2 2023/11/3 2023/11/4 2023/11/5 2023/11/6 2023/11/7 2023/11/8 2023/11/9 2023/11/10 2023/11/11 2023/11/12 2023/11/13 2023/11/14 -1.50 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 过去一个月，债市先受特殊再融资债券密集发行、资金面趋紧的影响，利率上行，11月初由于PMI数据超预期回落、降准预期升温，利率下行。A股则主要基于对海外流动性的担忧，震荡下跌。 截至11月14日，在各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券好于短端债券（10Y+长债指数0.86%＞中短债指数0.39%＞同业存单0.18% /货基可投债券指数0.17%）；信用债整体好于利率债（高等级企业债0.59% ＞1-3Y金融二级债0.40%＞国债及政金债指数0.45%＞高等级永续债指数 0.28%）；A股好于转债（万得全A-0.46%＞中证转债-1.28%）。 图3：债券指数涨跌幅图4：固收类产品指数涨跌幅 （%） 8.00 7.00 6.00 5.00 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 7.06 5.85 3.973.423.40 3.50 (%) 3.00 2.50 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 4.00 3.00 2.00 3.11 0.390.86 2.13 2.07 0.590.40 0.45 1.00 2.00 2.78 2.94 2.13 1.71 1.58 0.1 0.1 0.2 0.2 7 8 3 5 1.50 1.00 - -1.00 -2.00 0.170.18 0.28 -1.28 -0.46 -1.54 1.00 0.50 - -0.50 AAA 货（（ 币低同中短 基波业低债 金动存波基 单 ）动金 ） -0.21 含 （中（ 权 中长中 债 波债波 券 动基动 金 基 ）金进阶 ） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：同存利率上行，债券利率震荡上行 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面收紧，信贷数据边际好转，经济继续修复。三大因子对债市影响中性偏空，债市表现震荡上行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率上行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计上行15bp，截至11月14日绝对水平达到2.50%。1年期同业存单（AAA）利率累计上行11bp，绝对水平达到2.57%，略高于1年期MLF利率（2.5%）。 图5：不同期限同业存单(AAA)利率上行图6：1年期中债国债/国开债利率震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率震荡下行 （1）利率债方面：国债利率震荡。1年期国债利率累计下行1bp，截至11月14日绝对水平为2.17%；5年期国债利率累计下行5bp，绝对水平为 2.50%；10年期国债利率累计下行1bp，绝对水平为2.66%。10年国债-1年国债期限利差压缩1bp，绝对水平为49bp。 图7：10年期中债国债/国开债利率小幅下行图8：3M/1Y期AAA中短期票据利率上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率上行为主。过去一个月，1年期AAA累计上行9bp，绝对水平达到2.69%。3年期AAA累计上行2bp，绝对水平为2.88%。5年期AAA累计下行6bp，绝对水平为3.07%。 图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率窄幅震荡图10：3Y期AAA银行普通债利率震荡上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡。3年AAA中票信用利差 （中票收益率-国债收益率）下行1bp至46bp，3年AA+中票信用利差下行4bp至64bp，3年AA中票信用利差下行5bp至86bp。 图11：信用利差震荡图12：不同期限信用利差震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡上行，过去一个月累计上行2bp，截至11月14日绝对水平为2.79%，与国债利差水平上行至36bp。5年期永续债（AAA-）利率震荡，累计下行6bp，绝对水平达到3.38%，与国债利差水平上行至88bp。10年期商业银行二级资本债 （AAA-）利率上行，累计上行6bp，绝对水平为3.45%，与国债利差上行至79bp。 图13：AAA-银行永续债利率震荡图14：A股震荡下跌 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数下跌为主 过去一个月，上证综指累计下跌1.04%，截至11月14日收盘价为3,056；沪深300指数累计下跌2.22%，收盘价为3,582；创业板指数累计上涨0.41%，收盘价为2,005。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率震荡 1、同业存单：高位震荡 最近一个月，同业存单利率维持在高位，1年期同业存单上行突破1年期MLF利率，主要是由于地方债券净供给增加，银行对补充负债的需求增多。往后看，10月下旬公布了1万亿新增国债的发行，即使考虑到财政部已对四季度国债发行计划做出调整，和特殊再融资债发行节奏放缓，11-12月国债和地方债的净供给也仍然偏多，会导致银行间资金偏紧。 因此，我们预计央行大概率会通过MLF或降准等方式补充流动性，缓解资金的紧张程度，不过资金利率难以回到宽松的状态。中性情况下，预计1年期同存利率会在1年期MLF（2.5%）附近波动。 2、债券：预计利率延续震荡走势 （1）利率债：震荡为主，仍有可能小幅调整，但中期暂无风险。经济增长方面，当下经济数据显示出边际企稳迹象，并且会持续到年底，不过考虑到修复的幅度或不大，因此预计经济增长因素对债券影响中性。 银行间流动性方面，预计11月资金利率中枢或高位震荡，整体对债市影响中性偏空。 信贷市场方面，10月社融同比小幅上升，M2同比持平，结构趋稳，居民信贷环比增量小幅回落。预计随着国债和地方债发行增加，以及落地使用，到 年底M2和社融同比会小幅回升。在信贷结构上，后续还要观察居民住房贷款新增规模是否能逐月回升。整体而言，信贷数据表现对债市影响中性偏空。 综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏空、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡为主，阶段性或有小幅上行。截至10月末，10年期国债利率震荡在2.7%附近，在此前判断的2.6%-2.8%震荡区间的中段。预计到年内，10年期国债可能会阶段性上行到区间的上沿，不排除会短暂性地突破2.8%的可能，不过难以持续高出2.8%。 对于后市，有三个基本的判断，一是在经济出现触底现象时，不再判断利率会有单边下行的走势；二是在经济还没有明显改善前，债市利率上行的幅度不会太剧烈；三是债市交易主线将跟随经济数据和政策预期波动，而数据和预期常或有反复，因此债市的波动性会上升。 （2）信用债：信用利差震荡。考虑到央行对资金的基调不变，但后续国债供给对资金面形成一定的压力，因此预计信用利差以震荡为主。结构上，中低评级信用利差表现会好于高评级，原因有两点：一是可观的票息，二是信用风险随着稳增长政策落地或有缓释。 （3）金融债：高等级金融债信用利差震荡。后期资金趋稳，预计金