|研究院·财富平台部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2023年11月20日 债券利率震荡,纯债型布局明年,固收+理财持续发力——固收产品月报(2023年11月) 本期要点摘要 回顾 近1月 本年以来 固收产品回顾 中波动≈中低波动>低波动>现金管理类>中波动进阶 中波动>中低波动>低波动>现金类>中波动进阶 债市回顾 上个月资金面收紧,信贷数据边际好转,经济继续修复。三大因子对债市影响中性偏空,债市表现震荡上行。 上半年债市收涨,二季度涨幅大于一季度。三季度债市调整,产品净值波动加大,收益率下滑。 行业事件跟踪 1、个人养老金制度第二轮试点地区有望扩大,多家银行启动“预开户”。 展望 短期(1个月维度) 中期(3-6个月维度) 资金利率难以回到宽松的状态。 债市展望 利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏空、经济基本面中性的影响,预计债券利率震荡为主,仍有可能小幅调整,但中期暂无风险。 预计10年期国债利率震荡区间在2.6-2.8%;到年内,可能会阶段性上行到区间的上沿,不排除会短暂性地突破2.8%的可能,不过难以持续高出2.8%。 信用债和金融债预计以也震荡为主。1、满足流动性管理需求:建议优选稳健低波策略理财产品、T+1现金类理财、货币基金。 固收产品策略展望 2、波动承受意愿不高的稳健型投资者:建议配置期限匹配策略的债券产品,短债基金或票息策略为主的中长期债基。如持外币,可关注最短持有期或目标盈模式的固收美元产品。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者:建议配置固收+银行理财。底层资产投向于境内股债资产的固收+理财策略包括:固收+高股息策略;固收+REITs;挂钩指数的结构化理财等。投向海外资产的固收+理财策略包括:把握美股、美债和黄金等资产机会的绝对收益固收+策略;黄金+高股息策略;量化中性+CTA策略等。 注:文中债券利率上行,对应着债券价格下跌,意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑,投资收益下降。反之,债券利率下行,对应着债券价格上涨,意味着固收类产品净值上行,投资收益上升。 资料来源:招商银行研究院 一、回顾:利率先上后下,纯债产品收益先跌后涨 (一)固收产品收益回顾:中波动产品近一月收益反弹,绝对水平仍偏低 过去一个月,债券类产品净值在波动中走高,收益率好于现金类,基本与上期持平。其中,中长期债券产品近一月收益率反弹,但月度绝对收益率仍属 年内偏低水平。短债产品的阶段性优势延续,与中长债产品相比,波动率更低,收益率也没有明显劣势。 截至11月14日,中波动(中长期纯债基金)0.25%(上期0.21%)≈中低波动(短债基金)0.23%(上期0.24%)>低波动(高等级同业存单基金)0.18%(上期0.20%)>现金管理类0.17%(上期0.17%)。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.21%,连续3个月收负。 图1:稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2:稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 (%) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 - -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 现金管理类(货币基金H11025.CSI) 低波动(同业存单AAA指数931059.CSI)中低波动(短债基金指数885062.WI) 中波动(中长期纯债型基金指数885008.WI)中波动进阶(含权债基930897.CSI) (%) 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 - -0.1 -0.1 -0.2 -0.2 -0.3 现金管理类(货币基金H11025.CSI) 低波动(同业存单AAA指数931059.CSI)中低波动(短债基金指数885062.WI) 中波动(中长期纯债型基金指数885008.WI) 中波动进阶(含权债基930897.CSI)-右轴 1.50 1.00 0.50 - -0.50 -1.00 2023/10/15 2023/10/16 2023/10/17 2023/10/18 2023/10/19 2023/10/20 2023/10/21 2023/10/22 2023/10/23 2023/10/24 2023/10/25 2023/10/26 2023/10/27 2023/10/28 2023/10/29 2023/10/30 2023/10/31 2023/11/1 2023/11/2 2023/11/3 2023/11/4 2023/11/5 2023/11/6 2023/11/7 2023/11/8 2023/11/9 2023/11/10 2023/11/11 2023/11/12 2023/11/13 2023/11/14 -1.50 资料来源:Wind、招商银行研究院。资料来源:Wind、招商银行研究院。 过去一个月,债市先受特殊再融资债券密集发行、资金面趋紧的影响,利率上行,11月初由于PMI数据超预期回落、降准预期升温,利率下行。A股则主要基于对海外流动性的担忧,震荡下跌。 截至11月14日,在各细分资产收益上,债券好于流动性资产,长端债券好于短端债券(10Y+长债指数0.86%>中短债指数0.39%>同业存单0.18% /货基可投债券指数0.17%);信用债整体好于利率债(高等级企业债0.59% >1-3Y金融二级债0.40%>国债及政金债指数0.45%>高等级永续债指数 0.28%);A股好于转债(万得全A-0.46%>中证转债-1.28%)。 图3:债券指数涨跌幅图4:固收类产品指数涨跌幅 (%) 8.00 7.00 6.00 5.00 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 7.06 5.85 3.973.423.40 3.50 (%) 3.00 2.50 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 4.00 3.00 2.00 3.11 0.390.86 2.13 2.07 0.590.40 0.45 1.00 2.00 2.78 2.94 2.13 1.71 1.58 0.1 0.1 0.2 0.2 7 8 3 5 1.50 1.00 - -1.00 -2.00 0.170.18 0.28 -1.28 -0.46 -1.54 1.00 0.50 - -0.50 AAA 货(( 币低同中短 基波业低债 金动存波基 单 )动金 ) -0.21 含 (中( 权 中长中 债 波债波 券 动基动 金 基 )金进阶 ) 资料来源:Wind、招商银行研究院。资料来源:Wind、招商银行研究院。 (二)债市回顾:同存利率上行,债券利率震荡上行 回顾来看,上个月影响债市走势三大因子(经济增长、银行间流动性和信贷增长)的表现为资金面收紧,信贷数据边际好转,经济继续修复。三大因子对债市影响中性偏空,债市表现震荡上行。具体品种表现如下: 1、同业存单:利率上行 过去一个月,3个月期同业存单(AAA)利率累计上行15bp,截至11月14日绝对水平达到2.50%。1年期同业存单(AAA)利率累计上行11bp,绝对水平达到2.57%,略高于1年期MLF利率(2.5%)。 图5:不同期限同业存单(AAA)利率上行图6:1年期中债国债/国开债利率震荡 资料来源:Wind、招商银行研究院资料来源:Wind、招商银行研究院 2、债券:各期限债券到期收益率震荡下行 (1)利率债方面:国债利率震荡。1年期国债利率累计下行1bp,截至11月14日绝对水平为2.17%;5年期国债利率累计下行5bp,绝对水平为 2.50%;10年期国债利率累计下行1bp,绝对水平为2.66%。10年国债-1年国债期限利差压缩1bp,绝对水平为49bp。 图7:10年期中债国债/国开债利率小幅下行图8:3M/1Y期AAA中短期票据利率上行 资料来源:Wind、招商银行研究院资料来源:Wind、招商银行研究院 (2)信用债方面:中短期票据利率上行为主。过去一个月,1年期AAA累计上行9bp,绝对水平达到2.69%。3年期AAA累计上行2bp,绝对水平为2.88%。5年期AAA累计下行6bp,绝对水平为3.07%。 图9:3Y/5Y期AAA中短票据利率窄幅震荡图10:3Y期AAA银行普通债利率震荡上行 资料来源:Wind、招商银行研究院资料来源:Wind、招商银行研究院 信用利差方面,以中票为代表的信用利差震荡。3年AAA中票信用利差 (中票收益率-国债收益率)下行1bp至46bp,3年AA+中票信用利差下行4bp至64bp,3年AA中票信用利差下行5bp至86bp。 图11:信用利差震荡图12:不同期限信用利差震荡 资料来源:Wind、招商银行研究院资料来源:Wind、招商银行研究院 (3)金融债方面:3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡上行,过去一个月累计上行2bp,截至11月14日绝对水平为2.79%,与国债利差水平上行至36bp。5年期永续债(AAA-)利率震荡,累计下行6bp,绝对水平达到3.38%,与国债利差水平上行至88bp。10年期商业银行二级资本债 (AAA-)利率上行,累计上行6bp,绝对水平为3.45%,与国债利差上行至79bp。 图13:AAA-银行永续债利率震荡图14:A股震荡下跌 资料来源:Wind、招商银行研究院资料来源:Wind、招商银行研究院 3、A股:三大指数下跌为主 过去一个月,上证综指累计下跌1.04%,截至11月14日收盘价为3,056;沪深300指数累计下跌2.22%,收盘价为3,582;创业板指数累计上涨0.41%,收盘价为2,005。 二、底层资产及行业趋势展望 (一)底层资产展望:利率震荡 1、同业存单:高位震荡 最近一个月,同业存单利率维持在高位,1年期同业存单上行突破1年期MLF利率,主要是由于地方债券净供给增加,银行对补充负债的需求增多。往后看,10月下旬公布了1万亿新增国债的发行,即使考虑到财政部已对四季度国债发行计划做出调整,和特殊再融资债发行节奏放缓,11-12月国债和地方债的净供给也仍然偏多,会导致银行间资金偏紧。 因此,我们预计央行大概率会通过MLF或降准等方式补充流动性,缓解资金的紧张程度,不过资金利率难以回到宽松的状态。中性情况下,预计1年期同存利率会在1年期MLF(2.5%)附近波动。 2、债券:预计利率延续震荡走势 (1)利率债:震荡为主,仍有可能小幅调整,但中期暂无风险。经济增长方面,当下经济数据显示出边际企稳迹象,并且会持续到年底,不过考虑到修复的幅度或不大,因此预计经济增长因素对债券影响中性。 银行间流动性方面,预计11月资金利率中枢或高位震荡,整体对债市影响中性偏空。 信贷市场方面,10月社融同比小幅上升,M2同比持平,结构趋稳,居民信贷环比增量小幅回落。预计随着国债和地方债发行增加,以及落地使用,到 年底M2和社融同比会小幅回升。在信贷结构上,后续还要观察居民住房贷款新增规模是否能逐月回升。整体而言,信贷数据表现对债市影响中性偏空。 综上,利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏空、经济基本面中性的影响,预计债券利率震荡为主,阶段性或有小幅上行。截至10月末,10年期国债利率震荡在2.7%附近,在此前判断的2.6%-2.8%震荡区间的中段。预计到年内,10年期国债可能会阶段性上行到区间的上沿,不排除会短暂性地突破2.8%的可能,不过难以持续高出2.8%。 对于后市,有三个基本的判断,一是在经济出现触底现象时,不再判断利率会有单边下行的走势;二是在经济还没有明显改善前,债市利率上行的幅度不会太剧烈;三是债市交易主线将跟随经济数据和政策预期波动,而数据和预期常或有反复,因此债市的波动性会上升。 (2)信用债:信用利差震荡。考虑到央行对资金的基调不变,但后续国债供给对资金面形成一定的压力,因此预计信用利差以震荡为主。结构上,中低评级信用利差表现会好于高评级,原因有两点:一是可观的票息,二是信用风险随着稳增长政策落地或有缓释。 (3)金融债:高等级金融债信用利差震荡。后期资金趋稳,预计金