固定收益专题报告：以史为鉴，复盘2018：跌至债底后如何？

证券研究报告|2023年12月21日 固定收益专题报告 以史为鉴，复盘2018：跌至债底后如何？ 核心观点固定收益专题研究 截至2023年12月20日收盘，转债市场中位数价格从11月15日的高点 121.63元跌到115.58元，期间上证指数-5.56%，中证转债指数-3.44%，万得可转债等权指数-4.29%。受权益预期走弱影响，转债溢价率也有所压缩。12月20日低于面值的个券数量达到18只，收盘价格低于债底的个券数量达到22只，另有14只转债最低价与债底价格差异在1元以内。 我们认为，四季度以来的权益市场调整主要反映年底机构投资者面临负债端压力、外资持续流出等资金面情况，与修复中的经济基本面有所背离，部分资质较好的个券价格接近或低于债底，已经明显超跌。当前市场环境与2018 年10月有一定类似之处，我们整理了彼时转债市场情况，作为后续研判行情的依据。 2018年下半年的行情走势如何？四季度跌幅达到11%左右。上证指数的最低 点出现在12月27日的2483点（次低是10月18日为2486点），中证转债指数的最低点出现在10月18日。2019年一季度上证指数涨23.93%中证转债指数涨17.48%，万得可转债等权指数涨20.21%。 2018年转债市场纯债溢价率及YTM走势如何？偏债型转债的平均纯债溢价率最低点出现在6月4日，为0.08%。平均YTM高点则在10月25日，达到5.02%。 2018年哪些转债低于债底?多长时间涨回来？共有12只转债曾在部分交易日收盘价低于其纯债价值，其中不乏评级较高、正股弹性较好的个券。所有个券在接近债底时平价都低于70元。其中一部分在下修转股价后，转债价 格迎来反弹，比如利欧、电气。全市场仅5只转债收盘价低于债底天数超过 100，岩土、久其、杭电负纯债溢价率天数小于10天。个券方面，我们列举了时达、利欧、电气、隆基当时的走势。 2018年下半年机构配置行为的特征？长线资金加仓转债，部分基金加仓转债。从彼时上交所的可转债持仓数据来看，社保及年金年初即开始加仓转债，保险、年金在三季度开始加入抢筹队伍，累计增持转债12.6亿、7.24亿。 当下怎么看？当下转债市场股性优于2018年底，但市场极度悲观，有望迎 超跌反弹。就算在2018年股市低点，也没有出现出现如闻泰、天合等行业龙头公司转债盘中低于或险些低于债底的情况，或反映当下市场或已陷入流动性危机。对于资质较好的个券，当前介入可以赚到机构负债端企稳的过程中转债市场价格的修复。 中期来看，我们认为股市与经济基本面走势背离的现象将会扭转，转债平价与估值均有望得到修复。此外，今年以来转股价修正机会明显增加，2024进入回售期的转债数量更多，促转股压力加大，对于负债端相对稳定，考核周期长、偏绝对收益的资金而言，当前时点左侧买入转债的性价比较佳。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数234.5 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.62 企业/公司/转债规模(千亿)66.6/27.8/8.7 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望——MLF净投放创新高，年末资金面预计紧平衡》——2023-12-18 《摊余成本法债基面面观-总资产2万亿，资产配置利率债为主》 ——2023-12-14 《固定收益专题报告-2023年债市超额收益来自于哪？》——2023-12-10 《2023年债券市场行情回顾-先扬后抑，低等级信用利差大幅压缩》——2023-11-22 《政府债券净融资依然较多，11月资金面压力仍存》——2023-11-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 以史为鉴，复盘2018：跌至债底后如何？4 图表目录 图1：2017年-2019年一季度转债市场价格走势（元）5 图2：2018年偏债型转债（平价低于70元）纯债溢价率及YTM走势（%）5 图3：时达转债2018年-2019年Q1平价及价格（元）6 图4：时达转债转股溢价率及纯债溢价率（%）6 图5：利欧转债2018年-2019年Q1平价及价格（元）7 图6：利欧转债转股溢价率及纯债溢价率（%）7 图7：电气转债2018年-2019年Q1平价及价格（元）7 图8：电气转债转股溢价率及纯债溢价率（%）7 图9：隆基转债2018年-2019年Q1平价及价格（元）8 图10：隆基转债2018-2019Q1k线图（元）8 图11：上交所转债持有人类别及金额（亿元）8 图12：闻泰转债12月20日盘中曾跌至接近债底（元）9 图13：天23转债12月20日价格已低于债底（元）9 图14：2018年10月25日转债市场平价分布（只）9 图15：2023年12月20日转债市场平价分布（只）9 图16：转债市场价格中位数（元）10 表1：2023年12月20日市场价格接近纯债价值的转债4 表2：2018年低于或接近债底的转债信息6 以史为鉴，复盘2018：跌至债底后如何？ 截至2023年12月20日收盘，转债市场中位数价格从11月15日的高点121.63 元跌到115.58元，期间上证指数-5.56%，中证转债指数-3.44%，万得可转债等权指数-4.29%。受权益预期走弱影响，转债溢价率也有所压缩，平价在80-90、90-100、100-110元的转债转股溢价率分别为37.64%、31.68%、19.54%，分别变动-1.85%、+0.30%、-5.12%。 12月20日低于面值的个券数量达到18只，收盘价格低于债底的个券数量达到22 只，另有14只转债最低价与债底价格差异在1元以内。 表1：2023年12月20日市场价格接近纯债价值的转债 代码转债名称余额 债底 平价 价格最低价（元）代码转债名称余额 债底 平价 价格 最低价 （亿元） （元） （元） （元） （亿元）（元） （元） （元） （元） 110072.SH 广汇转债 33.66 104.88 42.18 91.22 91.11 110043.SH 无锡转债 29.21 105.64 88.77 105.52 105.50 123096.SZ 思创转债 6.59 111.70 98.89 102.05 101.50 113516.SH 苏农转债 12.89 108.14 81.55 108.00 108.00 127019.SZ 国城转债 8.49 104.78 46.98 97.47 97.40 113017.SH 吉视转债 7.38 105.91 95.26 105.84 105.82 127047.SZ 帝欧转债 15.00 89.34 48.95 85.31 84.76 132020.SH 19蓝星EB 35.06 108.58 72.10 108.69 108.58 123044.SZ 红相转债 5.49 104.62 90.68 101.54 101.43 127022.SZ 恒逸转债 20.00 99.19 61.09 99.50 99.20 128108.SZ 蓝帆转债 15.21 103.39 37.61 101.56 101.35 110064.SH 建工转债 12.65 109.77 72.93 109.87 109.80 110047.SH 山鹰转债 22.46 110.13 83.97 109.35 109.30 128033.SZ 迪龙转债 2.57 105.89 103.30 105.96 105.94 118031.SH 天23转债 88.65 100.02 36.17 99.49 99.22 128048.SZ 张行转债 24.97 106.31 89.15 106.51 106.40 128129.SZ 青农转债 50.00 102.89 61.61 102.21 102.20 113641.SH 华友转债 75.99 98.93 35.93 100.24 99.11 110063.SH 鹰19转债 18.44 106.77 83.97 106.35 106.14 113033.SH 利群转债 18.00 105.76 80.74 106.26 106.00 113056.SH 重银转债 129.99 102.25 65.62 101.63 101.62 127005.SZ 长证转债 49.96 104.36 80.48 104.67 104.61 113042.SH 上银转债 199.99 110.15 60.12 109.67 109.55 113065.SH 齐鲁转债 73.01 98.94 72.13 99.45 99.25 110059.SH 浦发转债 499.99 107.65 49.32 107.22 107.19 113048.SH 晶科转债 22.96 104.59 64.00 105.42 105.00 113052.SH 兴业转债 499.98 101.84 61.53 101.61 101.40 127025.SZ 冀东转债 17.76 100.37 49.50 101.16 100.90 113584.SH 家悦转债 6.45 105.16 39.58 105.00 104.73 128034.SZ 江银转债 17.58 105.65 88.89 106.22 106.20 113037.SH 紫银转债 45.00 105.60 64.94 105.44 105.21 127024.SZ 盈峰转债 14.76 104.19 59.65 105.75 104.77 123049.SZ 维尔转债 9.17 103.44 58.92 103.33 103.07 113633.SH 科沃转债 10.40 100.23 21.49 101.42 100.97 118022.SH 锂科转债 32.50 97.02 44.24 96.91 96.80 128116.SZ 瑞达转债 6.49 105.04 51.38 106.18 106.00 128035.SZ 大族转债 22.99 104.58 38.69 104.45 104.40 127016.SZ 鲁泰转债 14.00 107.00 75.09 108.40 108.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们认为，四季度以来的权益市场调整主要反映年底机构投资者面临负债端压力、外资持续流出等资金面情况，与修复中的经济基本面有所背离，部分资质较好的个券价格接近或低于债底，已经明显超跌。当前市场环境与2018年10月有一定类似之处，我们整理了彼时转债市场情况，作为后续研判行情的依据。2018年下半年的行情走势如何？ 2018年四季度，在央行降准、资金面宽松、社融数据不及预期等多重利好发酵下，债市做多热情高涨，国债总财富指数录得3.80%的收益，创下2012年以来的最大单季涨幅。而股市在美股暴跌的拖累下，四季度跌幅达到11%左右。上证指数的最低点出现在12月27日的2483点（次低是10月18日为2486点），中证转债指 数的最低点出现在10月18日为275点。2019年一季度上证指数涨23.93%，收 3091点，中证转债指数涨17.48%，收328点，万得可转债等权指数涨20.21%， 收116.14点。 图1：2017年-2019年一季度转债市场价格走势（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2018年转债市场纯债溢价率及YTM走势如何？ 2018年平价在70元以下的偏债型转债平均纯债溢价率的波动范围处于0%-8%区 间，其中最低点出现在6月