固定收益专题报告：不同股债行情组合下，转债表现如何？

证券研究报告|2023年09月25日 固定收益专题报告 不同股债行情组合下，转债表现如何？ 核心观点固定收益专题研究 近期伴随多项稳增长政策落地，市场风险偏好有所回升，纯债市场发生一定调整，转债市场则出现了各平价区间估值明显压缩的现象。鉴于转债兼具股债属性，我们通过复盘2018年以来不同股票市场和债券市场行情组合下转债市场的表现，总结各情形下转债所适用的应对策略。 在分析中，按照股票、债券市场的不同行情组合，我们分为股牛债熊、股熊债牛、股债双牛和股债双熊4种主要情况展开讨论，以过往典型时期的“史”为鉴： 股债双牛：在股债市均表现较好时，转债往往迎来平价和估值戴维斯双击，是可遇不可求的情形；我们梳理了2019.12-2020.01中旬，2021.10下旬-12上旬，2022.04底-05底几个时期的情况加以说明。股债双牛行情下转债通常强势跟涨，建议跟踪【转债隐含波动率-正股实际波动率】指标来判断市场是否过热，及时止盈。 股债双熊：和股债双牛的情形正好相反，当股市和债市均表现不佳时，转债会面临平价和估值的双重压力，易出现戴维斯双杀效应；我们梳理了2018.07下旬-2018.09下旬，2022.08下旬-2022.09几个时期的情况加以说明。从历史回溯来看，股债双熊时转债也无法幸免，部分交易日内甚至出现超9成转债下跌的现象；在此行情组合下，建议增加底仓品种的配置。 股牛债熊：股牛债熊时期，转债面临较大估值压缩压力，但也曾出现转股溢价率不降反升的情况；我们梳理了2019.04上中旬，2020.05-2020.07中旬，2023.01上中旬几个时期的情况加以说明。总结来看，当股牛债熊的“债熊”仍为初期时，应增加高平价、高债底转债仓位的比例，抵抗估值压缩风险；而当“债熊”已经演绎到末期，则为积极入场配置转债的良好时机。 股熊债牛：转债易跟涨而不易跟跌，在权益下跌时，估值能够为转债价格提供一定保护，因此在股熊债牛时期，转债通常能够表现出较强的抗跌属性；我们梳理了2021.12下旬-2022.01下旬，2023.02-08下旬几个时期的情况加以说明。股熊债牛时应避免配置偏股型高价转债，平衡型转债进可攻退可守，可适当增配银行、公用事业等底仓品种。 尽管央行降准、MLF超额续作呵护流动性，8月进出口、通胀、经济数据改善预计仍对债市产生较大压力，而全市场转债的转股溢价率也已连续几周出现压缩。参考历史上股牛债熊（债熊为初期）时期的情况来看，权益市场情绪明显回落或者10年期国债利率转向下行时，转债估值压缩将明显缓解。因此，我们预计本轮转债估值仍有一定压缩空间，择券时建议增加债底保护高、绝对价格低、回撤空间有限的转债仓位。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数232.4759 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.6802 企业/公司/转债规模(千亿)66.0355/28.4918/8.8060 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2023年三季度债券市场行情回顾-冲高回落》——2023-09-24 《固定收益专题报告-2023年中债市场隐含评级调整的特征》— —2023-09-20 《资金观察，货币瞭望——资金面边际收紧，预计9月市场利率 上行》——2023-09-20 《固定收益专题报告-2023年信用债外部评级调整的特征》——2023-09-13 《固定收益专题报告-不容忽视的“双刃剑”——转债发行人持有交易性金融资产全梳理》——2023-09-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 不同股债行情组合下，转债表现如何？4 股债双牛：转债平价估值戴维斯双击4 股债双熊：转债平价估值戴维斯双杀7 股牛债熊：债熊初期转债估值压缩，末期转债估值或提升9 股熊债牛：转债抗跌属性凸显12 转债估值会压缩到什么程度？14 图表目录 图1：2018年以来股债市走势（以2017年12月31日为基准）4 图2：2019.12-2020.01中旬中证转债指数&万得全A5 图3：2019.12-2020.01中旬转债平价估值双升5 图4：2021.10下旬-12上旬中证转债指数&万得全A5 图5：2021.10下旬-12上旬转债平价估值双升5 图6：2021.10.20-12.10各平价区间转股溢价率变动（%）6 图7：2022.04底-05底中证转债指数&万得全A6 图8：2022.04底-05底转债平价估值双升6 图9：2022.4.25-5.23天能转债价格和估值变动7 图10：2018.07下旬-2018.9下旬中证转债指数&万得全A8 图11：2018.07下旬-2018.09下旬转债平价估值双杀8 图12：2022.08下旬-2022.09中证转债指数&万得全A8 图13：2022.08下旬-2022.09转债平价估值双杀8 图14：2022.8.19-9.30国微转债价格和估值变动9 图15：2019.04上中旬中证转债指数&万得全A10 图16：2019.04上中旬转债估值难以企稳10 图17：2020.05-2020.07中旬中证转债指数&万得全A10 图18：2020.05-2020.07中旬转债估值大幅压缩10 图19：2023.01上中旬中证转债指数&万得全A11 图20：2023.01上中旬转债估值抬升11 图21：2023.1.3-1.20希望转2价格和估值变动11 图22：2021.12下旬-2022.1下旬中证转债指数&万得全A12 图23：2021.12下旬-2022.01下旬转债估值区间波动12 图24：2023.02-08下旬中证转债指数&万得全A12 图25：2023.02-08下旬转债估值震荡上行12 图26：2023.2.1-8.25各平价区间转股溢价率变动（%）13 图27：2023.2.1-8.25福莱转债价格和估值变动13 图28：近期转债估值出现压缩14 图29：2019.3.28-4.10转债估值和10年期国债利率变动15 图30：2020.4.30-7.15转债估值和10年期国债利率变动15 表1：不同情景下转债表现及应对策略总结14 不同股债行情组合下，转债表现如何？ 近期伴随着多项稳增长政策持续落地，市场风险偏好有所回升，纯债市场发生一定调整，转债市场则出现了各平价区间估值明显压缩的现象。鉴于转债兼具股债属性，我们通过复盘2018年以来不同股票市场和债券市场行情组合下转债市场的表现，总结各情形下转债所适用的应对策略。 在分析中，按照股票、债券市场的不同行情组合，我们分为股牛债熊、股熊债牛、股债双牛和股债双熊4种主要情况展开讨论，以过往典型时期的“史”为鉴。 图1：2018年以来股债市走势（以2017年12月31日为基准） 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 股债双牛：转债平价估值戴维斯双击 在股债市均表现较好时，转债往往迎来平价和估值戴维斯双击，是可遇不可求的情形。 （一）2019.12-2020.01中旬 在当时全球PMI数据有所回暖、中美第一阶段经贸文本达成一致等背景下，市场对于经济复苏的预期提升，权益市场表现良好；与此同时，货币政策边际宽松，国内流动性环境较为宽裕，10年期国债利率位于下行区间。 股债双牛的背景下，转债市场也演绎出较好行情。进入12月以来，正股上涨带动 转债平价提升，同时估值修复进一步为转债价格带来上涨动力，截止到2020年1 月20日，中证转债指数+7.36%，市场日均成交额也由2019年12月初的20亿左 右提升至50亿元以上水平。 图2：2019.12-2020.01中旬中证转债指数&万得全A图3：2019.12-2020.01中旬转债平价估值双升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 （二）2021.10下旬-12上旬 类似地，在2021年末，随着稳增长政策持续发力，国内经济复苏领跑全球，海外疫情等风险因素也出现明显好转，市场对经济的悲观预期有所修复；在央行降准降息下，市场流动性较为宽裕，股债双牛的行情再次出现。 在此期间（10.20-12.10），转债的平价和估值一路高歌猛进，全市场转债的算术平均平价+6.31%，各平价区间转债的转股溢价率均有所上行，其中偏股型转债上升更加明显，平价[90,125)平均转股溢价率由17.16%上升至23.75%，中证转债指数共+5.37%，涨幅略高于万得全A。 图4：2021.10下旬-12上旬中证转债指数&万得全A图5：2021.10下旬-12上旬转债平价估值双升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：2021.10.20-12.10各平价区间转股溢价率变动（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 （三）2022.04底-05底 2022年上半年也曾出现短暂的股债双牛行情，4月25日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点后，4月初以来股市、债市双双下跌的形势出现扭转；转债也在平价提升、估值修复的带动下迎来喜人涨势，此时间段内（4.25-5.23），中证转债指数+4.64%。 图7：2022.04底-05底中证转债指数&万得全A图8：2022.04底-05底转债平价估值双升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 以当时成交较为活跃、被机构重仓次数增加的天能转债为例，2022.4.25-5.23期间，天能转债价格由124.50亿元上升至144.94亿元，涨幅达16.42%（同期正股天能重工的涨幅为10.46%），天能转债的估值在此期间有所抬升，转股溢价率由15.72%上升至21.96%。 图9：2022.4.25-5.23天能转债价格和估值变动 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 操作建议：股债双牛行情下转债通常强势跟涨，建议跟踪【转债隐含波动率-正股实际波动率】指标来判断市场是否过热，及时止盈。 股债双熊：转债平价估值戴维斯双杀 和股债双牛的情形正好相反，当股市和债市均表现不佳时，转债会面临平价和估值的双重压力，易出现戴维斯双杀效应。 （一）2018.07下旬-2018.09下旬 2018年3月，美国单方面宣布对中国输美商品提高关税拉开了中美贸易摩擦的序 幕，权益市场几乎全年都处于下行趋势；而7月下旬以来，受资金面反复、政策重点转向宽信用、通胀预期升温等多重因素影响，债市情绪不稳定并也转而走熊，利率震荡上行持续了近2个月。 股债双熊形势下转债市场也遭受重创，转债的算术平均平价有所下降，估值更是出现大幅度下行，以[90,125)平价区间为例，转股溢价率从7月25日的12.00% 下降至9月18日的7.63%，落入2018年以来11%的分位数位置，为转债市场扩容以来难得一见的估值底。 图10：2018.07下旬-2018.9下旬中证转债指数&万得全A图11：2018.07下旬-2018.09下旬转债平价估值双杀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 （二）2022.08下旬-2022.09 类似情形也发生在2022年的8月下旬至9月底，国内疫情反复、美联储激进加息、俄乌冲突带来外部环境扰动下，权益市场持续低迷；同时资金面收窄，10年期国债利率有所上行。转债市场平均平价和估值均快速下降，8月19日-9月30日期间，中证转债指数-5.30%；其中24日，甚至出现全市场超9成转债下跌的现象。 图12：2022.08下旬-20