固定收益专题报告：地方政府债如何向主流进化？

2024年05月11日 地方政府债如何向主流进化？ 地方政府债的久期行情。去年11月至今，从活跃个券角度来 看，地方政府债累计涨幅已超过同期限国债，两者在3-5年区间 上表现分化并不明显，而岁末年初时点上，5年以上地方债拉久期意愿较强；今年1月，10-20年、20-30年地方政府债样本券平均涨幅达到高点。交易维度上也有类似的结论，11月至今年一季度，地方债月度成交量均在1000笔以上，且5年以上成交占比一度趋近80%。 固定收益专题报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 保险、证券与基金是本轮地方政府债增配的主力。截至3月底，银行自营对地方政府债的持仓比例超过85%，是地方债的主要配置机构。然而去年11月以来，保险、证券及非法人机构的配置力 量强化，非法人产品的持仓比例增长0.66个百分点，以往地方政府债被诟病流动性较弱，适合配置型机构持有，如今却颇受交易型机构青睐。保险与中小行缺资产成为其增配地方政府债的主因，对于保险，在超长国债收益偏低环境下，地方债成为匹配负债端久期与收益的资产，且该品种较国债防御能力更强。与保险偏好长久期地方债不同的是，证券、基金等交易型机构更加青睐10年 内品种，基金在本轮资产荒中基于3-10年地方政府债拉久期，且较证券在波动市中的配置更加稳定。 去年11月以来，重点化债省份地方债换手率明显提升。今年1- 2月，跟随利率债久期行情，地方债期限利差持续收窄。除强财政省份以外，部分重点化债省份的地方长债也是本轮久期行情中的活跃成交标的。博取相对更高的收益，或是配置重点省份地方债的目的，其中，新债的换手率总体要优于老债。本轮行情中交易最为活跃的久期分布在5-10年和20-30年，从活跃券成交表现来看，以上两种期限的地方债在今年1-4月表现总体较好。且在相似债市环境下，5-10年和20-30年地方债的历史表现同样不弱。 信用债超额利差抹平后，地方债久期进攻属性凸显。长久期信用债收益在于其超额票息收益，以及久期加成下的资本利得。然而目前面临的问题是，超额收益几乎被抹平，此时地方政府债的久期进攻性逐渐展现（流动性优势所致），此外，地方政府债较信 用债具有安全性上的优势，也让这一品种在现阶段更受青睐。地方政府债在波动市中的防御能力如何？以3月价差高点-低点距 离来看，信用债收益较快上行影响下，各期限产业债-地方债价差调整在6-13bp附近，可见地方政府债防御属性强于超长产业债。 回顾理财赎回潮时期，同样可验证地方债比二永更扛跌。 制约地方债流动性的因素在于单笔规模、期限长度与收益水平三方面，交易型机构未来是否会进一步参与配置，破局点在什么地方？5月地方债通常放量，为投资者提供配置机会。并且后续若特殊再融资债发行节奏加快，不排除会出现类似23年四季度供给加码引起地方债较国债利差走阔的情形，这又将抬升地方债的配置性价比。地方债收益水平在地区间、项目间的分化日益突出，有利于提升该品种的市场流动性。23年10月以来，新发地方政府债的票面利率，较前五日国债收益率均值的“加点”，确实已形成一定地区差异，西藏、宁夏、甘肃等省份利差仍在25bp以上的较高水平；相比之下，江苏、北京、浙江及广东的读数均在10bp以下。 总体上，受资本新规调低权重、保险缺资产推动、基金和券商自营交易久期诉求等多方面因素共振影响下，去年11月以来地方政府债流动性有了明显好转。并且在信用债超额利差被抹平后，地方债久期进攻属性凸显，在波动市中亦有着不错的防御能力。然而当前地方债流动性的改善程度仍相对有限，后续若地方债持续增发，并逐步实现发行市场化，或将利好于该品种走向主流市场。 风险提示：数据测算误差，政策超预期。 内容目录 1.赚地方政府债的什么钱？4 2.地方政府债投资策略7 3.地方政府债区域定价的分层与收敛10 4.地方政府债的主流化之路15 图表目录 图1.去年11月至今年一季度，地方政府债月度成交量均在1000笔以上4 图2.银行自营对地方债持仓超过八成5 图3.去年11月以来，非法人产品持仓比例增长0.66%5 图4.保险缺资产引发增配6 图5.10年及30年地方债的防御属性强于同期限国债6 图6.证券自营与基金在本轮地方债行情中参与力度不弱7 图7.地方政府债比之超长信用债也有一定进攻属性8 图8.3-5年二级资本债的久期进攻性具有显著优势8 图9.地方债防御属性强于二永债8 图10.23年四季度重点化债省份地方债换手率明显提升10 图11.今年一季度广西、天津等区域地方债总体成交收益均值下行超40bp10 图12.跟随利率债久期行情，地方债期限利差也趋于收窄11 图13.超长地方债成交活跃的非重点省份经济基础较稳固13 图14.此类地区政府财政实力较强13 图15.超长地方债成交活跃的非重点省份金融资源丰富13 图16.5-10年、20-30年是地方债成交较为活跃的期限14 图17.地方债单笔发行规模多在100亿以下16 图18.地方债单笔发行规模低于国债及二永品种16 图19.六成以上存量地方债剩余期限在5年以上16 图20.5月地方债通常放量17 图21.地方债发行价格存在区域分化17 表1：5年以上地方政府债累计涨幅显著高于同期限国债4 表2：银行自营配置中长期债券的实际收益5 表3：今年以来，超长地方债及同期限国债/产业债净价表现9 表4：今年以来，各类超长债周均成交笔数9 表5：今年10年期以上地方债成交较活跃的地区12 表6：今年1-4月地方新债换手率优于老债13 表7：5-10年和20-30年地方债的历史表现不弱15 1.赚地方政府债的什么钱？ 地方政府债演绎久期行情。去年11月至今，从活跃个券角度来看，地方政府债累计涨幅已超过同期限国债，两者在3-5年区间上表现分化并不明显，而岁末年初时点上，5年以上地方债拉久期意愿较强；今年1月，10-20年、20-30年地方政府债样本券平均涨幅达到高点。交 易维度上也有类似的结论，11月至今年一季度，地方债月度成交量均在1000笔以上，且5年以上成交占比一度趋近80%。 表1：5年以上地方政府债累计涨幅显著高于同期限国债 券种 期限 估值收益，% 单月净价涨跌幅，% 11月至今净价累计涨跌幅，% 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 国债 3-5年 2.11 -0.12 0.72 0.43 0.21 0.09 0.18 0.03 1.54 5-10年 2.32 0.11 0.88 0.83 0.61 0.03 0.22 0.05 2.75 10-20年 2.37 0.89 0.65 1.72 0.95 0.35 -0.18 -0.15 4.28 20-30年 2.55 0.77 2.25 3.76 3.35 -0.49 -0.80 -0.85 8.15 地方政府债 3-5年 2.21 0.08 0.55 0.46 0.36 0.17 0.18 0.11 1.91 5-10年 2.48 0.48 1.19 1.43 0.78 0.22 0.26 -0.01 4.42 10-20年 2.63 0.99 2.17 2.39 1.14 -0.49 0.40 0.00 6.74 20-30年 2.68 1.35 3.30 4.14 1.71 -0.89 0.16 0.05 10.13 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）采用23只活跃券平均收益及涨跌幅计算得到；2）累计涨跌幅截至2024年5月10日。 图1.去年11月至今年一季度，地方政府债月度成交量均在1000笔以上 分期限地方政府债成交笔数及超长债占比，% 3-5年 10-20年 5年以上占比，%，右轴 5-10年 20-30年 1,60090 1,400 80 1,200 1,00070 800 60060 400 50 200 040 23/0323/0623/0923/1224/03 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 保险、证券与基金是本轮地方政府债增配的主力。截至3月底，银行自营对地方政府债的持仓比例超过85%，是地方债的主要配置机构。然而在过去的一年中，保险、证券及非法人机 构对地方债持仓规模同比增长分别达到27.1%，29%，36.3%，相比之下，银行自营同比增速仅为12.3%。交易结构的变化出现在去年11月，非法人产品的持仓比例增长0.66个百分点，以往地方政府债被诟病流动性较弱，适合配置型机构持有，如今却颇受交易型机构青睐，这种转变未来还会有什么新的进展？ 图2.银行自营对地方债持仓超过八成图3.去年11月以来，非法人产品持仓比例增长0.66% 地方政府债主要机构持仓结构，%部分机构对地方政府债持仓比例变化，% 商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品 23年10月-23年3月 24年3月-23年10月 0.66 0.08 0.05 (0.14) (0.93) 1.0 1% 6% 5% 1% 87% 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 商业银行保险机构证券公司非法人产品其他 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：基于中债托管数据，截至3月底，下同。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：机构持仓比例=特定机构托管规模/合计托管规模*100%。 银行自营持有地方政府债具有成本优势。若仅考虑银行配债的绝对收益，则信用债>地方政府债>利率债，且地方政府一般债与专项债的收益相近。不过，银行投资国债及地方债可免交增值税及所得税，投资于金融债、存单则可免交增值税，此过程中会形成一定节税分化；同 时考虑到投资不同券种导致的资本扣除（风险权重×资本充足率×ROE），可计算得到不同债券投资的实际收益。银行投资利率债与地方政府债的实际收益高于信用债，由于资本新规落地后，地方政府一般债风险权重由20%降至10%，因此一般债较同期限专项债存在约10bp的超额收益，而当前5-10年、20-30年国债收益略高于同期限地方政府专项债。 到期收益率，% 剩余期限，年 国债 政金债 地方政府债 （一般） 地方政府债 （专项） 二级资本债 （AAA-） 非金信用债 （AA+） 3-5年 1.99 2.21 2.25 2.22 2.45 2.64 5-10年 2.23 2.37 2.39 2.37 2.61 2.79 10-20年 2.37 2.54 2.59 2.59 - 3.03 20-30年 2.61 2.67 2.67 2.67 - 3.23 银行自营配置中长期限债的实际收益，% 剩余期限，年 国债 政金债 地方政府债 （一般） 地方政府债 （专项） 二级资本债 （AAA-） 非金信用债 （AA+） 3-5年 1.99 1.66 2.15 2.03 0.38 0.89 5-10年 2.23 1.78 2.29 2.18 0.50 1.00 10-20年 2.37 1.90 2.49 2.40 - 1.17 20-30年 2.61 2.00 2.58 2.47 - 1.30 表2：银行自营配置中长期债券的实际收益 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：1）到期收益率截至2024年5月10日；2）假设AA+非金信用债风险权重均采用100%；3）资本充足率、净资产收益率采用2023年三季度有效银行样本均值。 去年年底以来，保险与中小行缺资产成为其增配地方政府债的主因。对于保险，地方债增发能够为其提供大量匹配负债端久期与收益的资产，上年11月保险对10年以上地方债持仓增 幅不小，而一季度中债口径下保险机构对地方债托管规模增加600多亿，虽低于前两年同期，不过由于保险资管配债被纳入“非法人机构”项目中统计，或形成一定偏差。因此，切换观察视角至交易所口径，一季度保险机构（含保险产