固定收益专题报告：股债双牛如何开启？

股债双牛如何开启？ 定收益专题报告 核心结论 【核心结论】 9月一揽子增量政策密集出台以来，股债跷跷板效应明显，市关注后续股债跷跷板效应能否延续还是将转向股债双牛。复盘近十年三轮典股债双牛 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 证券研究报告 定收益专题报告 2024年11月20日 时期的形成与发展，我们认为当前债券市环境更接近于2014年，区别于本轮一揽子增量政策具备部委协调配合和政策前瞻指引的新特色。展望后续，短期内债市进入窄幅震荡的格局中，股债双牛或值得期待。 【报告亮点】 本报告从2014年以来股债走势的关系出发，总结股债双牛格局的阶段特征与产生原叠，通过对比今年与历史市条件的异同，来展望今年年底以及后续债市可能方向。 【主要逻辑】 主要逻辑一、2014年以来股债同涨发生7次 1、多数持续时间不超过2个季度。股债双牛出现以下三种阶段形态当中一是震荡市中股债共振；二是行情拐点处；三是阶段性超跌反弹时； 2、从形成原叠来看，股债双牛往往伴随着资金面的宽松与预期的改善。主要逻辑二、历史上典的股债双牛时期 1、2014年9月-2015年6月：改革牛杠杆牛共振，基本面弱修复驱动债牛 2、2019年1月-2019年3月：基本面企稳预期上升，全球流动性修复； 3、2021年3月-2021年9月：经济类滞涨，财政后置下狭义流动性宽松。主要逻辑三、股债双牛时期特征总结 1、从基本面看，股债双牛常出现于经济企稳预期上升的基本面轮动时期； 2、从货币政策看，股债双牛期间货币政策宽松，流动性充裕；此外，一般情况下股债双牛格局多出现于信贷增速企稳、见底上行阶段。 主要逻辑、债市展望 1、基本面弱修复，融资需求仍未恢复阶段，货币政策保持宽松；同时一揽子政策利好下经济“强预期”，股债双牛格局值得期待； 2、债市中长期走势仍需观察基本面修复情况与货币等宏观政策支持力度。 风险提示：经济增长超预期，政策存发生重大变化的可能；历史经验具有局限性，对当前借鉴意义有限。 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 魏洁 13934662048 weijie@research.xbmail.com.cn 相关研究 中低等级信用债修复如何？—信用周报 202411172024-11-17 30Y与10Y债、方债与债利差会继续走阔吗？—每周债市复盘2024-11-17“退平台”最新进展如何？—信用周报202411102024-11-10 政策落后或进入窄幅震荡—每周债市复盘 2024-11-10 增量财政政策解读：亮点、背景及影响—化债新动向系列之五2024-11-10 索引 内容目录 一、2014年以来股债走势复盘4 二、历史上典型的股债双牛时期5 2.12014年9月-2015年6月：改革牛杠杆牛共振，基本面弱修复驱动债牛5 2.1.1基本面：经济增速放缓，面临通缩压力6 2.1.2货币政策：宽松政策密集出台7 2.1.3资本市场：股市既是“改革牛”，亦是“杠杆牛”8 2.22019年1月-2019年3月：基本面企稳预期上升，全球流动性修复8 2.2.1国内：基本面企稳预期上升，“宽货币+强汇率+稳地产”政策组合加码9 2.2.2海外：全球经济下行压力加大，出现全球流动性拐点10 2.32021年3月-2021年9月：经济类滞涨，财政后置下狭义流动性宽松11 2.3.1债市：资金面平稳，叠加经济放缓、美债收益率下行，债市慢牛11 2.3.2股市：流动性宽松、风险偏好回暖、大宗商品回调三因素催化下，股市拉升12 三、历史总结与债市展望13 3.1历史典型股债双牛时期复盘13 3.2股债双牛时期特征总结14 3.3债市展望15 四、风险提示15 图表目录 图1：2014年以来股债同涨发生7次4 图2：2014年-2015年上证指数与10年国债利率走势图6 图3：2014年-2015年经济下行压力加大，经济增速下滑（%）6 图4：2014年房地产持续调整、产能过剩使得投资增长乏力（%）6 图5：PMI呈“倒V”型走势，于2014年中冲高后回落（%）7 图6：2014年8月开始PPI和企业利润都处于负增长（%）7 图7：2014年-2015年期间融资余额出现快速、大幅增长（亿元）8 图8：2018年-2019年上证指数与10年国债利率走势图9 图9：2019年年初社融增速波动企稳（%）9 图10：2018年12月以来制造业PMI连续三个月低于荣枯线（%）9 图11：2019年年初全球制造业PMI持续震荡下行（%）10 图12：2019年年初全球通胀普遍下行（%）10 图13：2018年-2019年上证指数与10年国债利率走势图11 图14：2021年PPI创历史新高，PPI-CPI剪刀差达到历史极值（%）12 图15：2021年二季度美债利率转向下行12 图16：2021年财政端呈现前慢后快的节奏12 图17：2021年以来社融同比单边下降，M2同比震荡（%）12 图18：21年二三季度利率下行，货币市场利率保持低位（%）13 图19：21年二季度汇率下行，出口景气高位13 图20：股债双牛格局多出现于信贷增速企稳、见底上行阶段（%）15 表1：股债双牛往往伴随着资金面的宽松与预期的改善5 表2：2014年至2015年降息降准政策一览7 表3：2019年年初股债双牛开启前宽货币进程已持续近一年10 表4：2019年年初以来全球主要经济体货币政策面临转向10 9月以来，随着国新办新闻发布会、政治局会议以及全国人大常委会的召开，一揽子增量政策密集出台，市场对政策预期逐步转向，政策效果等待释放。在此背景下股债跷跷板效应明显，权益市场大幅上涨后波动调整，债市快速回调后震荡盘整。往后看，市场将延续股债跷跷板效应还是转向股债双牛？本文通过复盘历史股债双牛阶段特征，试对未来股债走势进行探讨。 一、2014年以来股债走势复盘 用上证综指、10年期国债到期收益率分别衡量股市、债市表现，可以发现多数情况下股债呈现跷跷板效应。股债走势与当时经济基本面与货币政策环境密不可分，并受到投资者风险偏好的影响。股跌债涨的情况主要发生在风险偏好下降、经济走弱的大背景下，投资者更愿意将其资产投资于更安全的债券市场。而在此过程中资金面整体保持宽松，是债市能够走牛的重要因素。如2018年（中美贸易摩擦）、2022年（内需收缩）；股涨债跌的情况主要发生在经济转好、风险偏好提升的大背景下，投资者博弈政策或稳增长预期而将资金更多配置于股票上。而在此过程中债市往往面临资金面收紧、流动性不足的情况。如2017年（供给侧改革、棚改货币化）、2020年下半年（基本面阶段性修复）。 股债同涨同跌的历史阶段也曾多次出现，2014年以来股债同涨发生7次，多数持续时间不超过2个季度。股债双牛出现在以下三种阶段形态当中：一是震荡市中，波动率相对较低，股债出现共振；二是在行情拐点处，债牛末端与股牛初期（或熊市反弹）；三是阶段性超跌反弹时，包括股牛时债市超跌反弹和债牛时股市超跌反弹，如2015年下半年。并且从形成原因来看，股债双牛往往伴随着资金面的宽松与预期的改善。资金面宽松、流动性充裕背景下，债市走牛。随着各项刺激政策加码、基本面企稳预期上升，股市走牛。 图1：2014年以来股债同涨发生7次 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 股债双牛上证综合指数（点）中债国债到期收益率:10年（右轴逆序，%） 1.9 2.4 2.9 3.43.4 3.9 4.4 2000 14/1 15/1 16/1 17/118/119/120/1 21/1 22/123/124/1 4.9 资料来源：iFinD，西部证券研发中心；数据截止至24年11月18日。 表1：股债双牛往往伴随着资金面的宽松与预期的改善 开始时间 结束时间 上证综指 增减增减幅 （点）（%） 10Y国债利率增减 （BP） 中债指数增减 幅（%） 产生原因 主导市场及因素 结束市场及因素 14.9.12 15.6.12 2834 122 -66 7% 股市：改革开放红利预期，投资者加杠杆债市：经济增速放缓，央行降准释放流动性 股市-风险 偏好上升 股市-证监会 清理场外配资 股市：救市政策不断推出，股市迎来估值修复 股市-超跌 股市-去杠杆、 15.8.26 15.11.25 721 25 -34 2% 债市：经济数据偏弱，央行降准释放流动性 反弹 熔断机制 股市：黑色系暴跌和监管冲击缓解，万科复牌利好 债市-海外 债市-PPI转 16.6.3 16.8.15 187 6 -38 2% 债市：降准预期重启，英国脱欧，山西煤企风险缓解 债市上涨 正、货币收紧 19.1.3 19.3.22 640 26 -3 1% 股市：基本面企稳预期上升,出现全球流动性拐点债市：降准释放流动性 股市-经济 预期企稳 债市-基本面转强信号 股市：美联储无限量QE、全球通缩预期降温 债市-资金 债市-基本面 20.3.19 20.4.22 142 5 -17 2% 债市：央行货币政策进一步宽松 面宽松 回暖 股市：流动性与风险偏好阶段性回暖 债市-资金 债市-通胀预 21.3.15 21.9.10 283 8 -41 3% 债市：资金面平稳宽松 面宽松 期抬升 24.2.5 24.5.20 469 17 -9 1% 股市：新国九条、两会政策推进、地产政策预期强化债市：支持性货币政策发力，“资产荒”演绎继续深化 股市-技术性修复 股市-政策等 待效果落地 资料来源：iFinD，西部证券研发中心；中债指数使用中债综合指数(总值)财富指数 为进一步分析股债双牛时期的阶段特征，我们选取经济基本面与货币政策环境存在差异，并且股债双牛特征较明显的三段典型时期进行研究：（1）2014年9月-2015年6月；（2）2019年1月-2019年3月；（3）2021年3月-2021年9月。 二、历史上典型的股债双牛时期 2.12014年9月-2015年6月：改革牛杠杆牛共振，基本面弱修复驱动债牛 本轮股债双牛格局于2014年Q4开启。2014年年初，经济数据显示基本面仍整体偏弱。叠加央行通过SLF、SLO等新型货币政策工具向市场提供短期流动性，货币政策逐步转向宽松，收益率震荡下行。期间，股市延续低迷、底部震荡。2014年年中，债市受基本面波浪式修复与资金利率上行影响收益率回调后震荡盘整，A股在政策改革、货币宽松等利好因素下底部蓄力反弹。进入2014年Q4，流动性保持宽松，基本面弱修复，收益率不断下行突破新低，债市走出长牛行情。期间，股市走出一轮史诗级牛市，既是对改革开放红利预期的反映，也是各项利好政策叠加的结果。2015年上半年，受供给冲击与财政扩张影响，债市窄幅波动。期间，股市大幅上涨。2015年6月，以证监会清理场外配资为起点，股市迎来大幅调整，同时8月-12月PPI连续五个月同比负增长高达5.9%，企业利润明显下滑，经济修复被证伪，本轮股债双牛行情结束。 图2：2014年-2015年上证指数与10年国债利率走势图 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 股债双牛上证综合指数（点）中债国债到期收益率:10年（右轴逆序，%） 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2000 14/0114/0314/0514/0714/0914/1115/0115/0315/0515/0715/0915/11 5.0 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 2.1.1基本面：经济增速放缓，面临通缩压力 “三期叠加”下经济新常态。该时期，我国经济发展处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”阶段。2014年提出我国经济发展进入新常态。2014年以来，居民消费减少，社零增速震荡下行；房地产市场持续调整、产能过剩使得投资增长乏力，房地产、制造业投资加速下滑，基建有所