固定收益专题报告：探寻偏债型转债的底,石化转债价值显现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2013年10月28日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 0.80.91.01.1N-12J-13M-13M-13J-13S-13沪深300中债综合指数 。市场数据 中债综合指数 110 中债长/中短期指数 103/113 银行间国债收益(10Y) 3.61 企业/公司/转债规模(千亿) / / 相关研究报告： 《固定收益专题报告：预期中签率较高，建议参与申购-徐工转债发行申购策略》 ——2013-10-23 《固定收益量化分析系列之一：MDI指标体系的择时研究》 ——2013-09-18 《固定收益专题报告：各类成本概念的剖析》 ——2013-09-18 《固定收益专题报告：同业业务如何影响银行的流动性资产配臵？》 ——2013-09-18 《固定收益专题报告：高收益公司债分析框架的构建与探索》 ——2013-09-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 021-60875174 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人：刘鹏 电话： 021-60875161 E-MAIL： liupeng3@guosen.com 联系人：魏玉敏 电话： 021-60933161 E-MAIL： weiym@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 探寻偏债型转债的底，石化转债价值显现  1、寻找偏债型转债安全边际的分析方法 在正股缺乏明确的趋势性行情的时候，我们关注具有具有安全边际的转债的低吸机会。对于偏债型转债，我们将转债到期收益率与相同评级的信用债到期收益率进行对比来确定。二者之间的利差，我们可以理解为投资者愿意为转债未来可能的上涨支付的溢价，也可以看成是转债期权价值的一种度量。由于每个正股的弹性的不同，所以均衡利差的大小每个个券也会不同，横向之间的比较意义较小，但与自身历史的纵向对比具有借鉴意义。  2、当前石化转债具有安全边际，价值凸显 通过梳理偏债型转债与同等级信用债的到期收益率的利差，当前石化、南山、中海、博汇和深机的到期收益率率利差水平均在历史1/4位数附近，处于历史低位，安全性比较高。转债投资往往并不是为了到期收益率，更看重的是转债未来上涨的期权，从正股弹性来选择，我们认为石化转债目前已经显现出价值。石化转债当前价格97.12元，对应到期收益率4%，到期收益率上行空间很小。相比于南山转债到期收益率损失70BP，但相较而言，我们认为石化未来弹性更好一些。石化转债面临的二期问题，我们认为首先石化二期发行面临较大困境，其次如果二期以不利于一期的情况发行，在企业债收益率不上行的静态分析下，石化转债绝对安全的底为到期收益率达到5%，对应价格95元。剩下的偏债型转债中，短期看正股上涨概率和空间均有限，安全边际相当，可以通过绝对到期收益率的比较选择，依次是南山、中海、博汇、深机。  3、策略上，整体防御，关注个券的低吸机会 策略方面，维持我们四季度的观点，由于正股市场面临着IPO重启，政府债务审计结果公布以及QE退出等方面负面因素，正股市场难有趋势性机会，转债整体防御，保持中性仓位，关注个券在具有安全边际下的低吸机会。个券选择方面，考虑具有安全性前提下，再考虑转债的进攻性。我们关注的组合为大盘中的安全边际牢固，价值凸显的石化转债、攻守兼备的中行转债；中盘转债中业绩增长稳定的川投、国电、隧道。小盘转债中，华天转债近期受创业板指下跌影响，但正股业绩有保证，依然我们重点关注品种。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1、寻找偏债型转债安全边际方法分析 ......................................................................... 3 2、结论与近期策略 ...................................................................................................... 3 1、石化转债 ................................................................................................................ 4 2、中行转债 ................................................................................................................ 6 3、南山转债 ................................................................................................................ 6 4、中海转债 ................................................................................................................ 7 5、博汇转债 ................................................................................................................ 7 6、深机转债 ................................................................................................................ 7 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 9 分析师承诺 .................................................................................................................. 9 风险提示 ...................................................................................................................... 9 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 9 图表目录 图 1：石化转债到期收益率利差分析 ........................................................................... 4 图2：中行转债在修正前转股溢价率均较高，债性强 ................................................... 6 图3：中行转债到期收益率利差分析 ............................................................................ 6 图4：南山转债转股溢价率始终较高，债性品种 .......................................................... 6 图5：南山转债到期收益率利差分析 ............................................................................ 6 图 6：中海转债到期收益率利差 .................................................................................. 7 图 7：博汇转债到期收益率利差 .................................................................................. 7 图 8：深机转债到期收益率利差分析 ........................................................................... 8 表 1：偏债型转债安全边际分析主要要素 .................................................................... 4 表 2：石化转债基本要素 ............................................................................................. 4 表 3：石化转债分析的主要指标 .................................................................................. 5 表 4：石化转债在不同的到期收益率水平下对应的纯债价值 ....................................... 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 1、寻找偏债型转债安全边际方法分析 关于转债投资，在正股市场有趋势性行情的时候，通常我们选择正股高弹性，强股性的转债品种投资；在正股缺乏趋势性行情的时候，是否进行转债投资，投资哪些品种，更为重要的是关注转债的安全底，在有安全边际的情况下，选择弹性好的券去博取未来反弹的机会。 转债安全的债底怎么度量，合适的买点在什么位臵？ 对于偏债型转债，我们将转债到期收益率与相同评级的信用债到期收益率进行对比来确定。二者之间的利差，我们可以理解为投资者愿意为转债未来可能的上涨支付的溢价，也可以看成是转债期权价值的一种度量。由于每个正股的弹性的不同，所以均衡利差的大小每个个券也会不同，横向之间的比较意义较小，但与自身历史的纵向对比具有借鉴意义。 对于偏股型的转债，债券的底是一个绝对安全的底，但具有吸引力的底也就是投资者可以进行低吸的底可能更多的需要结合对于正股的判断，正股达到一个安全区域，同时转债的估值相对稳定，正股的底可以是正股的历史低点或者净资产值，如国电转债目前正股价格接近净