美联储周观察：美联储是否已结束本轮加息周期？

证券研究报告|宏观周报 2023年11月5日 宏观周报 美联储是否已结束本轮加息周期？ 美联储周观察20231105# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：12月加息与否需看经济过热叙事是否重现，维持明年6月前美联储不降息的观点。11月FOMC会议Powell认为金融条件对经济产生限制性影响需满足持续性、长端利率上行不仅是对政策利率预期的反映两个条件。美联储大概率会 维持“不加息，但保留加息选项”的方法，以最大化平衡经济下行与通胀上行风险。本周非农、PMI等数据显示美国经济过热叙事反转，好于预期的四季度财政部再融资计划则改善美债流动性，推动长端利率下行。12月加息与否将取决于经济数据， 但末次加息对资产价格的影响已然趋弱。基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、 通胀难实现2%目标的基准假设，我们维持明年6月前美联储不降息的观点。 相关研究 联邦基金利率：交易员预期12月加息概率仅4.8%，降息预期提前至2024年5月，且预期明年将有4次降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期12月加息概率仅4.8%，前周收盘为19.8%，预期12月不加息、 明年1月再加息概率为8.8%；②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25,5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点前置至2024年5月。 11月以来密集公布的一系列重要经济数据几乎全面逊于预期，如10月ISM制造业PMI在连续向荣枯线回暖的过程中突然因新订单、就业等重要分项的拖累再度回跌（预期49，实际46.7）、三季度非农单位劳务成本不及预期且转负（预期+0.3%， 实际-0.8%）、10月新增ADP（预期+15万，实际+11.3万）与非农就业（预期+18万，实际+15万）不及预期，这导致市场对经济前景出现了“进一步但又不至于悲观到极点”的下修，叠加11月FOMC发布会上Powell弱化点阵图的指引作用，深化市场对加息停止的预期，加码市场对“经济降温加码→联储紧缩减码”的交易。 同时，财政部Q4季度融资计划上调政府收入预期、下调发债计划并缩减发债久期，长债供给改善导致美债利率部分回吐此前的供给压力。在宽财政与长债发行力度减弱、经济数据疲软并倒逼联储紧缩预期降温的共同推动下，10年美债利率从 5%高点迅速回落至4.5%附近，也导致偏紧的金融条件再度转松。向前看，“财政乏力→经济疲软→紧缩减码”弱化美联储再加息的必要性，市场开始讨论美联储是否已停止加息。我们认为，通胀前景仍不明朗，美联储仍会保留加息选项，但是否还有末次加息对市场的影响已然钝化。如Powell发布会所言，美国通胀的进展将 会是颠簸的（inlumpsandbumps），无论是尚有不确定性的能源通胀还是仍具黏性的超级核心通胀，都意味着在总供给难以完全修复的背景下，美联储难以在软着陆的经济环境中实现2%通胀目标，即未来三个季度（到明年6月结束时）美联储难有降息。 美联储资产负债表：TGA自9月以来首次回落，净流动性持续回补。本周美联储总资产减少413.99亿至7.92万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少395.99亿至7.34万亿美元（全部来自美国国债），贷款工具减少18.42亿至1631亿美 元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-2.19、0.02、-14.66亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-34、2、16亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少920.58亿 美元至4.60万亿美元（逆回购减少66亿至1.397万亿美元、TGA减少947.09亿 至7530亿美元），银行准备金余额增加506.59亿至3.315万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加600亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年11月5日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 6 5.5 5 4.5 4 3.5 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 2023/5/42023/3/23 2023/3/8 2023/11/3 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 总资产 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 国债MBS贷款其他 400 国债 MBS 贷款 其他 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250 200 150 100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 250 200 150 100 50 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 已接收总计货币基金GSE 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 23/11 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 一级交易商 银行 15/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员