美联储加息进程或已基本结束，黄金价格有望持续受益

货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因，实际利率是黄金中短期的定价主线。 黄金不同于传统商品，它同时具备货币属性、金融属性和商品属性。 黄金价格长期视角的分析着重于货币属性，中短期视角着重于金融属性，而这种特性又是由黄金的商品属性决定的。 货币属性方面，黄金价格是货币信用的反向指标，货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因。 金融属性方面，持有黄金既不产生现金流也不能生息。持有黄金的机会成本，也就是实际利率是黄金中短期定价的主线。而实际利率主要受到名义利率变动的影响。目前美债名义利率下行仍是大势所趋，实际利率下行方向明朗。 商品属性方面，黄金地上存量增长缓慢，供给端相对刚性，需求端受投资需求影响较大。近年来，央行购金也成为了重要的需求变动影响因素。2022年全球央行购金增量贡献了黄金年需求增量的94%。 美联储本轮加息进程或已基本结束，叠加通胀高位回落，黄金价格有望受益。 √美联储5月会议上的多个表述指向美联储6月可能暂停加息，本轮加息进程大概率已经结束，美债短端利率未来有望跟随政策利率见顶回落。劳动力市场紧张程度已经缓和，银行业风波影响下银行信贷增速快速回落，ISM制造业PMI连续6个月处在荣枯线以下，衰退风险逐渐增大。这将进一步压低衡量经济增长预期的美债期限溢价，另一方面也将压低市场预期的政策利率水平，市场普遍预期11月将开启降息。复盘历史，在加息结束至开始降息阶段，黄金价格往往上涨，而美债名义利率往往下降。 √美国通胀高位持续回落但低通胀时代已难返，70-80年代大通胀时期黄金的亮眼表现有望重现。 央行购金2022年创历史新高，增持进程有望持续，将继续支撑黄金相对实际利率的溢价存在。 √过去20年来黄金与实际利率的负相关关系，近一年来正在减弱，金价表现明显强于对应实际利率水平的金价，可能与央行购金需求上升对需求的提振有关。全球央行购金量在2022年升至1136吨的历史新高。根据世界黄金协会金价表现归因模型（GRAM）,2022Q2-2023Q1，模型显示残差项贡献累计大幅为正为约11.7%。我们对比了过去一年（2022Q2-2023Q1）和更早的过去12年（2010Q1-2022Q1）的黄金需求，发现央行购金量高于过往均值约713吨。黄金过去一年总需求加总相比过往约高出342吨，根据Qaurum经验法则需要约30吨的黄金需求才能使价格上涨1%，这和约11.7%的残差值基本对应。 √全球央行增持黄金，主要考虑寻求经济、金融和地缘政治波动期中的资产避风港，以及寻求应对可能的金融制裁的安全资产。“去美元化”趋势发酵，各国央行增持进程有望持续，这也将继续支撑黄金相对实际利率的溢价存在。 √我国外汇储备在去年11月也开启了2019年以来的首次增持黄金，截至4月末本轮已累计增持412万盎司，黄金储备占外汇储备的规模占比升至4%，为1997年以来新高水平，但相比其他国家仍然偏低。 如果该比例延续2015年以来逐级上台阶的走势，这一比例未来将继续上升。历史复盘显示，每一轮我国开启黄金增持后，黄金价格基本均为震荡上涨为主。 投资建议： 考虑到美债名义利率下行仍是大势所趋，实际利率下行方向明朗。美联储加息进程或已基本结束叠加通胀高位回落，黄金价格有望受益。 央行购金2022年创历史新高，“去美元化”趋势下，增持进程有望持续，将继续支撑黄金相对实际利率的溢价存在。金价牛市正在启动，推荐山东黄金，建议关注银泰黄金、中金黄金和赤峰黄金。 山东黄金：公司依托胶东地区富集金矿，具有优异资源禀赋。公司专注矿产金业务，矿山复产业绩迎来修复。公司十四五目标清晰，稳外拓内资源整合成长可期。 银泰黄金：公司矿产资源品位高，储量丰富，旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。公司资源成长前景明朗。山东黄金收购银泰黄金交易推进中，目前已通过反垄断审查。 中金黄金：公司是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司。金铜双轮驱动，子公司内蒙古矿业铜产量贡献显著。探矿增储叠加集团资产注入，资源保障能力持续增强。 赤峰黄金：公司坚持“以金为主”的发展战略，坚定国际化发展步伐，持续开展资源整合并购与合作开发。公司2023年由重点关注产量大幅增长，向产量稳步增长兼顾降本增效转变。 风险提示：美联储货币政策超预期风险，地缘事件冲击风险，通胀反弹风险 1.黄金的分析框架：货币+金融+商品三重属性 黄金不同于传统商品，它同时具备货币属性、金融属性和商品属性。黄金价格长期视角的分析着重于货币属性，中短期视角着重于金融属性，而这种特性又是由黄金的商品属性决定的。 1.1.货币属性：货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因 黄金价格是货币信用的反向指标，是对货币体系偿付能力的一种评估。黄金的货币属性赋予其的特殊之处在于，黄金价值不需要央行的信用作背书，是人们心目中最直接的硬通货。黄金的货币属性起源于1870年代的古典金本位制，所有国家都将其货币的价值与黄金数量挂钩。但金银为本位约束了纸钞的发行量，纸钞发行的增长速度低于社会财富增长速度。1944年二战后，布雷顿森林体系建立，以当时35美元一盎司的黄金平价将美元与黄金挂钩，同时其他国家货币与美元挂钩，但是汇率可调整。然而，特里芬难题的存在，使得布雷顿森林体系难以维系。特里芬难题是指，美元作为国际货币核心的前提，是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国，这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。 1971年8月，尼克松总统宣布，美国将停止履行其他国家央行可用美元向美国兑换黄金的义务。布雷顿森林体系崩溃，黄金开始在世界市场上自由交易。1978年牙买加协议生效后，取消了黄金官价，各会员国中央银行可按市价自由进行黄金交易，减少黄金的货币作用，使特别提款权成为主要国际储备资产。尽管黄金的货币作用不再，但货币属性仍然因为历史原因而长期存在。 长逻辑看，自1970年以来，黄金的长牛行情主要有三段。复盘来看，货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因。 1971年3月-1974年4月，布雷顿森林体系走向崩溃，伦敦金价格上涨343%，自38.9美元/盎司涨至172.2美元/盎司。布雷顿森林体系的局限性显现，世界经济增长对国际支付手段和储备货币的增长需要，美元的供应应当不断地增长，但这又会导致美元同黄金的兑换性日益难以维持。而美国长期的贸易逆差，也使美国黄金储备面临了流出压力。1971年8月，尼克松总统宣布美国将停止履行其他国家央行可用美元向美国兑换黄金的义务。1973年3月因美元贬值，再次引发了欧洲抛售美元、抢购黄金的风潮。经过磋商最后达成协议，西方国家放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。布雷顿森林货币体系完全崩溃。这期间黄金价格上涨约343%。 1976年8月-1980年9月，两次石油危机叠加美国高通胀，石油美元体系逐渐被构建，伦敦金价格上涨541%，自104.0美元/盎司涨至666.8美元/盎司。1978年底起，伊朗伊斯兰革命爆发并不断升级，第二次石油危机爆发。伊朗停止石油出口60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，这约占全球总消费量的1/10。在伊朗出口恢复后不久，1980年两伊战争爆发，伊拉克和伊朗石油生产完全停止。油价在1979年开始暴涨，从每桶13美元猛增至1980年底的41美元。同时，美国CPI同比也出现大幅抬升，自1976年底的5%升至1980年8月的12.9%。美国石油美元体系机制逐渐被构建。在美国与沙特阿拉伯达成“不可动摇的协议”，沙特阿拉伯接受美元作为出口石油唯一的计价和结算货币后，美国与欧佩克其他成员国逐一达成谅解，彻底确立美元在欧佩克国家出口石油计价和结算货币中的垄断地位。20世纪80年代，越来越多的“石油美元”被投入国际贸易，通过商品服务贸易的结算渠道回流到西方工业国家。这期间黄金价格上涨约541%。 2000年3月-2012年9月，经济增长驱动放缓，美联储零利率+量化宽松时代催生新一轮黄金牛市，伦敦金价格上涨535%,自279.1美元/盎司涨至1772.1美元/盎司。2000年3月美国互联网泡沫破裂。用于衡量技术进步在生产中的作用的美国全要素生产率，自2000年后增速显著放缓，这意味着支持经济增长的核心驱动减弱。2006年底次贷危机开始萌芽，2008年12月美联储将联邦政策利率区间降至0-0.25%，2008年-2012年美国连续三轮QE，零利率+超常规货币政策的推出催生新一轮黄金牛市。这期间黄金价格上涨约535%。 就当下而言，2019年9月，美国经济增长放缓开启降息，2020年3月新冠疫情冲击让美联储再度降息至零，开启无限量QE并出台大规模财政刺激计划后,欧美通胀水平显著抬升。黄金或已具备了开启第四轮牛市的条件。 图1.1970年以来黄金走势：主要有三轮长期牛市 1.2.金融属性：实际利率是黄金中短期定价的主线 1.2.1.实际利率与金价相关性长周期看较为有效 金融属性方面，实际利率是黄金中短期定价的主线。黄金不同于股票、债券等金融资产，持有黄金既不产生现金流，也不能生息。衡量黄金价格的主要因素，即为持有黄金的机会成本，也就是实际利率。实际利率=名义利率-通胀预期。由于黄金价格由国际定价为主，10年期美债实际利率，即美国10年期通胀保值国债（TIPS）利率，是观察实际利率的主要指标。 自2003年10年期美国TIPS债券利率有数据记录以来，黄金价格与美国10年期实际利率呈现强负相关关系。历史复盘显示，黄金价格与实际利率的负相关关系在大多数时候仍然存在。 由于美国10年期TIPS利率所反映的实际利率取值仅始于2003年，我们可以以10年期美债利率-美国CPI同比来代替10年期TIPS利率指标，来度量更长时间周期内的实际利率和黄金价格的关系。历史复盘显示，这种负相关关系在历史上的大多数时期仍然存在，仅在1988-2000的出现了明显的背离。出现背离具有其独特的时代背景，当时正处90年代美国信息技术革命，是美国经济复苏且低通胀的黄金年代，美元的国际货币储备地位被巩固，黄金价值难以体现。这使得当时实际利率震荡下降时，伴随的是金价承压。 图2.美国实际利率（TIPS利率）与金价（美元/盎司，%） 图3.历史上大多时候，黄金与实际利率的负相关关系依然成立（取10年期美债利率-CPI同比,%） 1.2.2.实际利率主要受到名义利率变动的影响 名义利率和通胀预期常常同向变动，目前来看名义利率是影响实际利率，也就是影响金价的主要一端。名义利率和通胀预期常常同向变动，这是因为美联储货币政策实施时，遵循2%的通胀目标制。与海外其他央行相似的，美联储的政策目标为物价稳定和充分就业，当通胀预期抬头时往往倾向于抬升利率收紧金融条件，当通胀预期下降至目标水平以下，美联储往往倾向于降低利率维持宽松的货币政策环境。因此，名义利率和通胀预期常常同向变动。但名义利率上升提高资金成本不利于金价，通胀预期上升则将压低实际利率常被理解为利好金价，两者对金价的影响存在一定的抵消效应。那么如何判断主导因素？ 主导金价也就是主导实际利率的因素，在从2000年以前的通胀主导，向名义利率主导切换，可能的原因在于：（1）波动程度不同：2003年以来通胀预期波动幅度较小。在美联储2%通胀目标制的约束下，通胀预期一般在2-2.5%区间内波动，而名义利率更多受到政策利率的影响，波动更大对实际利率的影响更大。从CPI和名义利率的关系上看，21世纪以来美国CPI波动幅度收敛，而债券利率则出现单边大幅下行。（2）相比20世纪，目前市场上金融产品选择更为丰富，相比购买实物资产，金融资产获得了更多投资者的青睐。与金融市场规模扩大相伴的，是利率在定价中的权重上升。 名义利率主要由美联储政策路径、经济增长预期等因素决定，均指向美债名义利率大趋势上指向下行。我们可以进一步将10年期美债利率拆解为由美联储政策路径主导的短端利率（3个月期美债利率）和由经济增长预期主导的期限溢价（10年期-3个月期美债利率）。这两方面因素均指向目前美债名义利率下行仍是大势所趋，实际利率下行方