2024年宏观经济展望：行稳致远 创新突围

2024 S0630516090002S0630516080002 gqs@longone.com.cn 1219 2023 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 疫情三年导致国内经济存在产出缺口，2022年缺口较大、基数较低，假设2023年实现5%的增速，仍低于央行测算的5.5%的 潜在产出增速。“以进促稳”指向以进取心态推动经济发展，并同时解决问题、保持稳定。 2022年我国GDP占美国比重从2021年的近76%降至70%，2023年我国经济恢复力度偏弱，但美国经济显示韧性，叠加人民币贬值。假设以IMF预测的2023年中国GDP增5%，美国增2.1%，美元兑人民币年均值7.045测算，2023年中国GDP占美国比重可能进一步略微回落至68.6%。 2022年中国GDP占美国比重下降，十亿美元，%中国GDP实际与潜在增速，% 9 8 7 6 5 4 3 2 中国实际GDP增速% 央行测算潜在增速% 3000075 2500065 2000055 45 15000 35 10000 25 500015 05 中国GDP十亿美元美国GDP十亿美元中国GDP占美国比重%（右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所 3资料来源：Wind，央行，东海证券研究所 2023年三季度，中国实际GDP当季同比4.9%，累计同比5.2%，实现“全年5%左右的预期目标”难度不大。 2024年经济增长目标，我们认为可能会设在“5%左右”。考虑到基数上升，实现目标有一定难度。IMF预测 4.2%、世界银行预测4.6%。在六大不利因素背景下，政策上仍需积极加力。 货币政策可能会超预期。 16 14 12 10 8 6 4 2 0 IMF预测% 世界银行预测% OECD预测% 万得一致预测% 中国实际GDP增速，%中国实际GDP增速预测，% 20 15 10 5 0 -5 2000-03 2001-02 2002-01 2002-12 2003-11 2004-10 2005-09 2006-08 2007-07 2008-06 2009-05 2010-04 2011-03 2012-02 2013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 2022-03 2023-02 -10 中国:GDP:不变价:当季同比% 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 4 费雪效应：实际利率=名义利率-通货膨胀率 情境一：名义利率5%，通胀10%，实际利率为-5%，收益率为5%。 情境二：名义利率3%，通胀-1%，实际利率为4%，收益率为-4%。 10 5 5 -5 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 4 3 -1 名义利率%通胀率%实际利率% -4 收益率% 条件一：名义利率高，实际利率低，收益好条件二：名义利率低，实际利率高，收益差 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 名义利率%通胀率%实际利率%收益率% 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 5 美联储预测也不精准：模型预测、专家预测均有一定局限性，如美联储疫后大幅低估通胀水平，加息过度滞后。 业内常用指标可能不灵：美国通胀保值债券TIPS不能反映实际利率，10年期美债收益率减TIPS利率，与美国 CPI同比数值相差很大。 9 7 5 3 1 -1 -3 10年期美债收益率-10年期TIPS% 美国CPI同比% 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 美国10年期国债收益率% 美国10年期TIPS利率% 美国10年期国债收益率与TIPS利率，%美国名义利率减TIPS与CPI对比，% 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 6 2002-01 2002-11 2003-09 2004-07 2005-05 2006-03 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 2011-03 2012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023-09 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10  2022年以来，中国实际利率从最低-0.1%升至2023年11月的3.2%；美国实际利率从最低-6.4%升至2023年11 月的1.4%。当前中国实际利率比美国高出1.8个百分点。 中国实际利率，% 6 美国实际利率，% 8 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 -6 2022-03,-6.37 2008-02,-4.55 -6 -8 实际利率% 实际利率% 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 7 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07  截至2023年11月，发达国家中，德国、日本实际利率分别为-0.5%、-2.5%（日本为10月数值）。  发展中国家中，越南实际利率为-0.7%，实际利率较高的菲律宾（2.2%）也明显低于我国。 德国、日本实际利率，% 越南、菲律宾实际利率，% 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 4 2 0 -2 -4 -6 -8 德国实际利率% 日本实际利率% 菲律宾实际利率% 越南实际利率% 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 8  2002-2019年，中国实际利率均值为1.14%，美国为1.13%，日本为0.7%。  2023年11月，中国实际利率为3.2%，美国实际利率为1.4%，日本为-2.5%。 中国实际利率高于历史均值，% 6 4 2 历史均值 0 -2 -4 -6 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 9 2002-01 2002-11 2003-09 2004-07 2005-05 2006-03 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 中国实际利率% 2011-03 2012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023-09 日本实际利率低于历史均值，美国基本持平，% 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2002-01 2002-11 2003-09 2004-07 2005-05 2006-03 2007-01 美国实际利率% 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 2011-03 2012-01 2012-11 2013-09 日本实际利率% 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 美国历史均值 2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 日本历史均值 2023-09 中长期看，经济增速下行，投资回报率下降，利率也需要降低。 我国近年来金融支持实体经济，金融市场收益率较贷款利率下行幅度更小，对消费、投资吸引力略显不足。 4.0 3.5 3.0 3.31 2.5 2.5 2.0 1.5 1.73 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 -2.0 中美息差%（右轴） 中国商业银行净息差% 美国银行业净息差% 日本GDP增速与基准利率，%中国银行业息差已很低，美国息差较高，% 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 1961-03 1963-06 1965-09 1967-12 1970-03 1972-06 1974-09 1976-12 1979-03 1981-06 1983-09 1985-12 1988-03 1990-06 1992-09 1994-12 1997-03 1999-06 2001-09 2003-12 2006-03 2008-06 2010-09 2012-12 2015-03 2017-06 2019-09 2021-12 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -5 日本GDP不变价同比%日本官方贴现率% 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 10 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 ●1-10月，2022-2023两年社零复合当月同比增速均在5%及以下，距2016-2019年均值9.4%有一定差距。2023年消费在疫情防控转段后逐步修复，预计2024年消费增长将进一步恢复。 ●节奏上看，2023年3-5月社零增速较高（均在10%以上），6、7两月大幅回落，8月开始逐步抬升。从基数看，2024年社零增速同比或将呈现“前低、中高、后稳”节奏。 20 15 2016-2019年社零当月同比均值9.4% 10 5 0 -5 -10 -15 社零当月同比% 社会消费品