2024年宏观经济与投资策略展望：稳中求进，行稳致远

宏观研 究 宏观投资策略报告 证券研究报 告 稳中求进，行稳致远 ——2024年宏观经济与投资策略展望 2023年12月10日 核心观点：我国经济持续弱修复，结构进入调整期，经济动能需要政策驱动。房地产投资的拖累减弱，“三大工程”建设将形成一定拉动，但地产弱复苏将影响经济恢复强度。基建或延续为投 资端表现最强的分项，消费延续缓步修复，出口回归正增。在经济新旧动能切换期，经济结构冷暖不均的情形可能延续。需要关注政策的托底力度，财政政策节奏预期前置，货币政策将配合宽松。海外政策转向，中美利差有望收窄。美国大选年对华政策仍有波动，将给市场带来扰动。GDP增速目标或设置在5%附近，助力经济企稳，稳定内外预期，并为未来增长预留空间。 固投结构分化，地产投资持续承压，“三大工程”建设形成拉动。随着人口数量和结构的变迁，地产处于转型调整的长周期 中。2024年地产新开工有望止跌企稳，但新开工长期低位给施工带来一定损伤。地产销售或延续脉冲式、波动式修复，当前地产行业整体景气度偏低，房价预期不强，市场信心仍处谷底，收入预期修复偏滞后，制约了加杠杆意愿，本轮政策端→销售端→地产投资的传导速度慢于以往。地产融资端政策有望边际宽松，推动地产行业风险化解。城中村改造、保障性住房建设和平急两用基础设施建设有望提速，各大城市城中村改造政策有望陆续出台，推动地方政府、地产行业模式转变，财政资金支持力度预期加大。房地产投资2024年或延续负增，增速中枢高于2023年。 基建“压舱石”作用持续，资金支持较强。2023年四季度增发1万亿元国债，释放了稳经济的信号。政策对于2024年开年稳基建重视度较高，PSL和专项建设基金等有望发力支持基建，中央赤 字率放松3%的限制，财政政策保持积极，都将给基建带来支撑。地方化债项目审批趋严，给基建带来扰动，整体影响有限。 制造业去库步入尾声，工业企业技改持续推进。制造业上游行业开启补库进程较快，全局性补库难度仍存，需求修复缓慢，本轮补库的拉力被约束。出口依然是制造业重要力量，中美下半年库 存周期共振有望加强推力。政策对于科创企业支持延续，产业转型升级将进一步推进，民间投资有待进一步回暖。 出口预期呈现震荡修复，内需回暖推升进口。随着海外走出紧缩周期，对实际需求的压制逐步减轻。美国消费保持韧性，地产销 售缓慢回升，后续国内外存在补库共振的可能，跨境出口等服务业贸易逐步回归正常，均给出口带来一定利好。出口结构调整延续，高端制造出口仍具潜力。但欧洲经济依然承压，美国制造业逐步回流，出口压力仍存。随着内需缓步修复，大宗商品价格逐步上行，人民币贬值压力减轻，进口有望逐步回暖。 消费渐进式修复，逐步向中枢回归，基数作用或影响读数。消费者信心指数依然徘徊于历史低位，加杠杆意愿不足。价格→企业 利润→居民收入→居民消费的传导链条修复缓慢，当前消费循环仍有堵点。随着就业形势逐步稳定，有助提振居民的消费倾向和收入预期，消费将保持缓步修复的态势。 通胀中枢温和抬升，PPI走势领先于CPI。政策继续发力带动基 分析师:徐飞执业证书编号：S0270520010001电话：021-60883488邮箱：xufei@wlzq.com.cn分析师:于天旭执业证书编号：S0270522110001电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn相关研究生产好于需求，经济延续波动复苏CPI再度负增，年内通胀保持低位金融助力高质量发展，持续推进风险化解 宏观研究|宏观投资策略报告 证券研究报告|宏观报告 建、城中村、保障房等建设提速，驱动上游原材料价格上行，但向下游传导可能偏缓，PPI环比动能强于CPI。猪肉产能去化阶段，对CPI的拖累将边际减弱。随着产出缺口的闭合，叠加低基数作用，CPI中枢预期抬升，但核心通胀驱动依然不足，通胀保持温和，不会对宽松的货币政策形成掣肘。 预期财政政策前置发力，灵活度提高，中央财政为加杠杆主力。政策托底力度为2024年重要经济变量，地方债提前批额度和结转至明年使用的5000亿元特别国债，将助力一季度基建增长。2024 年赤字率预期突破3%的约束，中央赤字比重较高。地方政府化债持续推进，一是严控隐形债务新增；二是特殊再融资债预期持续发行，中央加杠杆助力化债；三是地方推进化债方案落地，银行配合进行贷款置换等。PSL等“准财政”工具托举地产、基建投资的必要性提升，来撬动更多社会总需求。 货币配合财政宽松，宽信用逐步落地。实体融资成本预期继续压降，保持政府债务的可持续性，减轻私人部门利息负担，并为经济增长提供支持。存款利率→MLF/OMO→LPR→贷款利率的传导机 制有望进一步优化，预期货币政策通过降准、再贷款等结构性工具为财政和产业政策提供增量资金。2024年MLF到期压力较大，仍有2次小幅降准空间。结构性工具将侧重对科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融�大方向的投放，政策引导性加强。货币政策助力地方化债，关注央行新增结构性工具。财政投放宽松，基建、地产、产业多方向资金落地，宽信用渠道将进一步打开。金融监管力度预期加强，推进防范和化解风险。 重点布局产业为政策抓手，金融机构服务实体作用加强。一是企业技改将持续推进；二是制造业将加速向数字化转型；三是前瞻 布局人工智能产业链，提升算力、信息网络发展；四是推动新能源产业链高速发展，提升化石能源的清洁高效利用；�是支持民营经济发展。未来这些方向上相关扶持政策将持续推进。 美国下半年或开启加息，经济仍具支撑。工资上涨、税收优惠、通胀回落等利好下，居民消费仍有支撑。补库进程将给制造业生产带来拉动。选举年的两党博弈+政府债务负担影响有限，财政不 会明显退坡，托底经济下限，美国经济预期增速放缓而非衰退。美国通胀下行过程或出现反复，政策利率将保持“higherforlonger”，联储政策基调转鸽，降息幅度或在0.5至1个百分点。 大类资产配置：1）股票：流动性有望改善，A股市场结构性行情延续：可以沿着经济修复、中特估高分红和产业趋势三条主线进行配置，关注高端制造、人工智能和大基建产业链。2）债券：降 成本背景下，我国利率债仍有下行空间，关注短端阶段性机会。联储转向宽松，美债迎来配置时点。化债背景下，短久期城投可适当下沉资质，地产债仍以防守为主。二永债供给放量，关注3年以内高等级交易机会。3）商品：避险+美债利率回落，黄金仍有上行空间，下半年存在一定回调风险。财政加码和补库带动下，黑色金属预期震荡偏强。供给端不确定性较高，原油价格或维持高位宽幅震荡。4）汇率：人民币弱势趋向缓和，美元指数仍有支撑。 风险因素：海外经济、金融风险超预期，房地产投资修复不及预期，政策落地和后续增量政策出台进展不及预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共33页 正文目录 1经济保持修复增长，结构性特征加强6 1.1投资结构分化：地产拖累减弱，基建支撑持续，制造业增速向好6 1.1.1房地产投资持续承压，政策托举“三大工程”建设6 1.1.2基建“压舱石”作用持续，资金支持较强9 1.1.3制造业去库存步入尾声，工业企业技改持续推进9 1.2出口价格上行，内需回暖推升进口11 1.3消费托举经济，修复进程仍缓12 1.4通胀中枢温和抬升，PPI走势领先于CPI14 1.5总结：经济目标设定预期5%左右，结构进入调整长周期15 2宽财政政策有望发力，货币政策配合宽松15 2.1财政政策“挑大梁”，赤字率突破3%的约束15 2.2货币配合财政宽松，宽信用逐步落地17 2.3产业扶持政策陆续出台，资本市场注重提振信心19 3海外：欧美政策转向，美国经济强于欧洲21 3.1美国：货币政策迎来转向，经济仍具支撑21 3.1.1经济仍具支撑，消费增速逐步回归21 3.1.2通胀下行过程或出现反复22 3.1.3降息周期开启，美债利率上行担忧减弱23 3.1.4中美关系短期缓和，大选或带来一定扰动24 3.2欧洲经济韧性不及美国，降息节奏或领先24 3.3日本通胀压力较大，货币政策面临转向25 3.4多源的地缘政治风险延续，整体风险可控26 4大类资产配置26 4.1股票：盈利、资金面逐步改善，关注A股结构性上行26 4.2债券：利率仍有下行空间，化债主导城投行情28 4.2.1利率债：实体经济降成本背景下，利率债仍有下行空间28 4.2.2信用债：化债主导城投行情，地产债防守为主29 4.2.3可转债：股市预期转暖+利率下行带动，估值仍有支撑30 4.3大宗商品：黄金上行仍有空间，原油高位宽幅震荡30 4.4外汇：人民币弱势趋向缓和，美元指数仍有支撑31 5风险提示32 图表目录 图表1：竣工高位，施工、新开工仍处底部（%）6 图表2：销售低迷，商品房库存高企（%）6 图表3：房企资金来源约束了购地和开工（%）7 图表4：居民加杠杆意愿不足（%）7 图表5：广州市城中村改造政策征求意见稿梳理8 图表6：保障性安居工程贷款一季度明显放量（亿元）8 图表7：保障性住房财政支出走势（亿元）8 图表8：基建增速在2023年保持韧性（%）9 图表9：电、热、气、水生产和供应业增速领跑（%）9 图表10：制造业原料价格上行领先于出厂价（%）10 图表11：工业产成品库存实际增速继续下探（%）10 图表12：出口增速底部回暖有望推升制造业（%）10 图表13：补库进程有望带动制造业投资增长（%）10 图表14：对东盟、俄罗斯出口增速领跑（%）11 图表15：出口价格指数震荡回落（%）11 图表16：不同产品出口表现分化（%）11 图表17：美国制造业库存去化处于磨底阶段（%）12 图表18：韩国出口增速稳步上行（%）12 图表19：大宗商品价格上行有望带动进口增速（%）12 图表20：人民币贬值压力暂缓（%）12 图表21：消费增速部分受基数作用扰动（%）13 图表22：消费者信心指数回升速度较慢13 图表23：汽车消费保持旺盛，地产下游边际好转（%）13 图表24：居民存款处于高位（亿元，%）14 图表25：就业逐步好转（%）14 图表26：原油分项与油价走势高度相关（%）14 图表27：服务相关分项温和抬升（%）14 图表28：居民部门加杠杆意愿偏低（%）15 图表29：M1增速偏低，生产部门驱动有待提升（%）15 图表30：公共财政收支表现（%）16 图表31：地方土地收入承压（%）16 图表32：M1增速持续低位，资金活化不足（%）17 图表33：MLF保持净投放，利率下调（亿元，%）17 图表34：银行净息差持续回落，达到近期低点（%）18 图表35：资金利率围绕政策利率波动（%）18 图表36：资金流动速度有待进一步提升（%）19 图表37：结构性工具规模递增（亿元）19 图表38：金融机构支持民营经济政策梳理20 图表39：资本市场政策梳理20 图表40：美国地产销售边际回升（%）21 图表41：美国实际个人消费支出保持稳健（%）21 图表42：美国工业生产边际放缓（%）22 图表43：美国整体仍处于去库进程（%）22 图表44：非农员工工资环比增速逐步回落（%）23 图表45：美国CPI下行趋势放缓（%）23 图表46：政府债务到期压力加剧(万美元，%)23 图表47：联邦目标基金利率处于高位（%）23 图表48：欧洲各国通胀逐步回落（%）25 图表49：部分国家主权债务风险仍高（%）25 图表50：日本名义薪资增速推升核心CPI（%）26 图表51：美日长端国债利差压力较大（%）26 图表52：资本市场走势回顾（%）27 图表53：股债风险溢价持续上行，性价比改(点、%)28 图表54：A股估值仍有修复空间（%）28 图表55：广义流动性缺口收窄（%）28 图表56：2023年债券呈“V型”震荡（%）28 图表57：城投债等级利差持续压缩（%）29 图表58：期限利差宽幅震荡（%）29 图表59：转债走势兼具股性和债性（%）30 图表60：转债绝对价格、转股溢价率走势（元、%）30 图表61：黄金与美元价格走势（