线上突围线下扩张，赛道优质行稳致远

线上突围线下扩张，赛道优质行稳致远 2023年1月31日 范欣悦社服零售行业首席分析师 S150052108000115201927096 fanxinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 范欣悦社服零售行业首席分析师 执业编号：S1500521080001 联系电话：15201927096 邮箱：fanxinyue@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 粉笔(2469.HK) 线上突围线下扩张，赛道优质行稳致远 2023年1月31日 本期内容提要: ⯁我国领先的非学历职业教育培训服务提供商。公司是我国非学历职业教育培训服务提供商，主要为学员提供公务员、事业单位等领域招录和资格考试全套的培训课程。职业考试培训产品及服务包括直播或录播的在 线培训课程、在线自学数据及工具，20年5月开始大规模推出线下培训，进一步完善产品矩阵、拓展目标客群。截至2022年6月30日，公 司已建立广泛的线下网络，覆盖我国31个省、自治区及直辖市的220多个城市。 ⯁由线上走向线下，招录类考试培训为主。公司提供在线学习产品、在线培训课程、线下培训课程等职业考试培训产品，覆盖公务员、事业单位、教师资格及其他招录类考试。19~21年，线上产品的学员转化为线 下学员的比例较高，达到6~8成。 ⯁量价齐升趋势明显，疫情短期扰动。1）线上培训：人次呈增长趋势，结构优化。线上培训付费人次19~21年稳步增长，CAGR达30.1%，正价课付费人次增长，结构优化；22H1同比下滑，主要是22H1疫情复发的 影响。在线正价课的客单价不断增长。2）线下培训：人次增长迅猛， 21年正价转化率提升。19~21年线下培训付费人次迅猛增长，CAGR达 243.1%。22H1同比减少，主要是疫情反复及收缩线下网点所致。线下正价课的客单价受到课程结构调整而波动。 ⯁经调整净利润扭亏。22H1经调整净利润扭亏，净利润减亏至-3.9亿元，主要因为缩减线下覆盖规模，关闭部分运营中心，净利率回升至-27.0%。 ⯁计划拓展IT和烹饪培训。公司计划推出在线信息技术课程与在线及线下烹饪艺术课程。募集资金主中约52.0%所得款项净额将用于教资、研究生入学考试、烹饪及信息技术培训的课程拓展。 ⯁职业考试培训市场空间有望向千亿级别进军。根据弗若斯特沙利文报告，我国职业考试培训行业的市场规模自16年的325亿元增至21年的 691亿元，复合年均增长率为16.3%，预期26年会达到1,102亿元。 ⯁粉笔线上突围，并从线上走向线下。21年按收入计的前�大市场参与者总市场份额为22.1%。21年粉笔以4.3%的市场份额排名第二。公司作为我国首个以线上为主的考试培训服务商，主要通过在线题库、线上引 流课程等实现获客，并通过线上产品的学员转化为线下学员进行线下布局，22H1平均月活用户达750万人，远超其他所有市场竞争者。中公、华图为代表的线下机构主要以线下网点的全国性密集布局获客，22年6月末中公网点为1400+个，华图为1000+个，粉笔为276个。 ⯁招录类考试竞争激烈，有望进一步提升参培率。公务员国考和省考的录取率非常低，其中国考录取率在1.5%左右，省考录取率在3.2%左右，且近年呈不断下滑的趋势，竞争日趋激烈。激烈的竞争环境有望进一步 刺激考生的参培意愿，带来参培率的提升。 ⯁风险因素：招生增长和学费提价不及预期的风险；退款率过高的风险；长期出生率下滑的风险；教育行业的政策风险。 目录 投资聚焦5 公司介绍：领先的职业考试培训公司6 一、公司概览：从线上走到线下的职业考试培训提供商6 二、由线上走向线下，招录类考试培训为主8 2.1产品及服务8 2.1.1线上培训8 2.1.2线下培训9 2.1.3粉笔智能设备10 2.1.4图书销售11 2.2课程内容11 2.3课程设置12 三、经营数据：量价齐升趋势明显，疫情短期扰动14 3.1在线培训：正价课量价齐升14 3.2线下培训：正价课人次增长迅猛，客单价受课程结构调整而波动16 3.3生师比下降18 四、财务分析：费用控制成效显著，经调整净利润扭亏19 �、未来发展规划：从职业考试培训走向职业技能培训23 职业教育行业市场空间大、格局散24 职业教育空间大，符合国家产业升级趋势24 风险提示31 表目录 表1主要管理层背景7 表2在线笔试及面试课程主要内容8 表3正价课标准课程费用范围12 表4募集资金主要用途23 表5：职业教育政策25 表6各考试时间安排29 表7各考试通过率30 图目录 图1公司发展历程6 图2公司发售后的股权结构图7 图3粉笔线上平台9 图4公司运营中心数量（个）10 图522年6月末公司线下培训网络（个）10 图6培训服务及退款流程11 图7培训服务及退款流程13 图8整体退款率及拆分13 图9协议班退款率及拆分14 图10非协议班退课退款率14 图11线上培训付费人次（百万）14 图12在线学习产品付费人次（百万人）14 图13在线培训课程付费人次（百万人）15 图14在线培训课程中正价课付费人次（万人）15 图15线上协议/非协议班付费人次（万人）15 图16在线学习产品平均每付费人次的总账单（元）16 图17在线培训课程平均每付费人次的总账单（元）16 图18在线培训课程中正价课平均每付费人次总账单（元）16 图19线下培训服务付费人次（百万人）17 图20线下培训课程付费人次（万人）17 图21线下协议/非协议班付费人次（万人）17 图22线下培训课程平均每付费人次的总账单（元）18 图23分课程类型讲师人数（人）18 图24每名讲师付费人次比率19 图25公司收入（亿元）及同比增速19 图26公司各项收入拆分19 图27公司在线培训收入拆分20 图28公司线下培训收拆分20 图29按考试类型划分公司培训收入（亿元）20 图30按考试类型划分公司培训收入占比20 图31协议/非协议班课程收入（亿元）21 图32协议/非协议班收入占课程培训收入之比21 图33公司整体毛利率21 图34公司分业务毛利率21 图35公司各成本分项占收入比例22 图36公司三费占收入比例22 图37公司净利润、净利率（亿元）23 图38公司经调整净利润、净利率（亿元）23 图39我国职业教育行业市场规模（亿元）24 图40我们对于学历职业教育和非学历职业教育的划分25 图41我国非学历职业教育培训行业市场规模（亿元）26 图42我国非学历职业教育培训行业独立学员人次（百万人）26 图43非学历职业教育培训行业竞争格局26 图44我国职业考试培训行业市场规模（亿元）27 图45我国职业教育考试培训行业独立学员人次（百万人）27 图46我国职业考试培训行业竞争格局27 图47我国招录类考试培训行业市场规模（亿元）28 图48我国招录类考试培训行业的独立学员人次（百万人）28 图49我国招录类考试培训行业的渗透率28 图50国考报名、招录人数（万人）及录取率29 图51省考报名、招录人数（万人）及录取率29 图52中央公开招聘事业单位工作人员（万人）及同比增速29 图53地方公开招聘事业单位工作人员（万人）及同比增速29 投资聚焦 报告亮点： 详细梳理公司发展历程、以及各业务线，并对近年经营数据进行分析，公司近年线上、线下培训量价齐升趋势明显，疫情短期扰动。对职业教育行业及细分赛道的空间、格局以及发展趋势做出阐述。 投资逻辑： 领先的非学历职业教育培训服务提供商。公司是我国非学历职业教育培训服务提供商，主要为学员提供公务员、事业单位等领域招录和资格考试全套的培训课程。职业考试培训产 品及服务包括直播或录播的在线培训课程、在线自学数据及工具，20年5月开始大规模推出线下培训，进一步完善产品矩阵、拓展目标客群。截至2022年6月30日，公司已建立 广泛的线下网络，覆盖我国31个省、自治区及直辖市的220多个城市。 由线上走向线下，招录类考试培训为主。公司提供在线学习产品、在线培训课程、线下培训课程等职业考试培训产品，覆盖公务员、事业单位、教师资格及其他招录类考试。19~21年，线上产品的学员转化为线下学员的比例较高，达到6~8成。 量价齐升趋势明显，疫情短期扰动。1）线上培训：人次呈增长趋势，结构优化。线上培训付费人次19~21年稳步增长，CAGR达30.1%，正价课付费人次增长，结构优化；22H1同比下滑，主要是22H1疫情复发的影响。在线正价课的客单价不断增长。2）线下培训： 人次增长迅猛，21年正价转化率提升。19~21年线下培训付费人次迅猛增长，CAGR达243.1%。22H1同比减少，主要是疫情反复及收缩线下网点所致。线下正价课的客单价受到课程结构调整而波动。 职业考试培训市场空间有望向千亿级别进军。根据弗若斯特沙利文报告，我国职业考试培训行业的市场规模自16年的325亿元增至21年的691亿元，复合年均增长率为16.3%， 预期26年会达到1,102亿元。 粉笔线上突围，并从线上走向线下。21年按收入计的前�大市场参与者总市场份额为 22.1%。21年粉笔以4.3%的市场份额排名第二。公司作为我国首个以线上为主的考试培训服务商，主要通过在线题库、线上引流课程等实现获客，并通过线上产品的学员转化为线下学员进行线下布局，22H1平均月活用户达750万人，远超其他所有市场竞争者。中公、华图为代表的线下机构主要以线下网点的全国性密集布局获客，22年6月末中公网点为1400+个，华图为1000+个，粉笔为276个。 招录类考试竞争激烈，有望进一步提升参培率。公务员国考和省考的录取率非常低，其中国考录取率在1.5%左右，省考录取率在3.2%左右，且近年呈不断下滑的趋势，竞争日趋激烈。激烈的竞争环境有望进一步刺激考生的参培意愿，带来参培率的提升。 公司介绍：领先的职业考试培训公司 一、公司概览：从线上走到线下的职业考试培训提供商 我国领先的非学历职业教育培训服务提供商。公司是我国非学历职业教育培训服务提供商，主要为学员提供公务员、事业单位等领域招录和资格考试全套的培训课程。职业考试培训 产品及服务包括直播或录播的在线培训课程、在线自学数据及工具，20年5月开始大规模推出线下培训，进一步完善产品矩阵、拓展目标客群。截至2022年6月30日，公司已建 立广泛的线下网络，覆盖我国31个省、自治区及直辖市的220多个城市。 图1公司发展历程 资料来源：公司招股书，信达证券研发中心 公司股权相对集中，管理层从业经验丰富。张小龙、魏亮、李勇及李鑫签订一致行动协议，首次公开发行后，一致行动人将持有35.0%的股份，为控股股东。管理层从业经验丰富， 公司首席执行官张小龙先生曾担任北猿教育公务员考试产品营运总监，拥有丰富招考类产品从业经验。股东还包括知名投资机构IDG、高瓴、腾讯等，有望整合资源为公司带来长足发展。 图2公司发售后的股权结构图 资料来源：公司招股书，信达证券研发中心 表1主要管理层背景 姓名职位职责背景 39岁、贵州大学哲学学士。张小龙先生于2015年2月起开展集团业务，自此一直担任粉笔蓝天 张小龙 魏亮 李勇李鑫 首席执行官兼董事会主席 总裁兼首席技术官 非执行董事 非执行董事 主要负责集团整体策略计划与业务发展及营运，以及整体技术及课程开发 主要负责集团线上及线下培训业务及技术事务的整体管理。 主要负责对集团的业务策略提供指导及建议 主要负责对集团的业务策略提供指导及建议 负责集团图书发行及销售 的董事兼首席执行官，担任集团许多子公司董事及总经理，包括自2016年11月起担任天下教育 的董事会主席兼总经理，2016年3月至2019年4月担任天下文化的执行董事兼总经理。开展集 团业务前，张小龙先生自2011年8月起任职于北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司，2013 年8月至2015年2月担任北猿教育（YUA