公司深度研究：行稳致远，寻求创新突破的轮胎龙头

投资逻辑： 稳定性：依托全面的产品规划和前瞻的海外布局打造竞争优势。 公司在成立后7年内完成了半钢胎+全钢胎+非公路胎（包含巨胎）的产品布局，丰富且全面的产品在满足更多客户需求的同时也降低了细分行业景气度变化带来的风险。作为第一家在海外建厂的国内胎企，公司目前已经拥有越南和柬埔寨两大海外基地，还规划了印尼和墨西哥两个新基地，越南基地对美国出口乘用车胎的双反税率为6.23%，其他海外基地0税率，整体出口关税较低且通过多基地布局能更好防范政策等相关风险。经营层面来看公司在存货和费用管理上也有所优化，同时尽量降低汇兑等非经营损益带来的业绩影响。凭借自身较强的竞争优势，公司在行业下行时具备较强的业绩韧性而在景气回暖时彰显了较好的业绩弹性，业绩预告显示预计2023年实现营业收入260亿元左右，同比增加18.7%左右，归母净利润31亿元左右，同比增加132.8%左右。 成长性：行业高景气背景下依托充足的产能规划快速承接需求， 19.00 1,400 通过“液体黄金”产品的推广塑造品牌价值。轮胎行业市场空间 17.00 1,200 人民币(元)成交金额(百万元) 广阔且需求相对稳定，在消费降级背景下国产轮胎性价比得到凸显开始走向全球替代进而实现全球市占率的提升，核心原料橡胶价格仍处于相对低位，预计后续价格运行偏弱轮胎行业较好的盈利状态有望维持。公司2022年底具备1195万条全钢胎、5160万 公司基本情况（人民币） 条半钢胎和12.46万吨非公路轮胎的产能，随着国内基地的技改扩产、海外越南和柬埔寨基地的产能爬坡以及印尼和墨西哥两大新基地产能的投产放量，预计到2025年公司产能可提升至1600万条全钢胎、7700万条半钢胎和29.7万吨非公路轮胎，随着新产能释放和产品结构优化业绩将持续增长。公司还通过推广液体黄金轮胎切入高端市场，实现单胎价格提升的同时形成品牌溢价。 盈利预测、估值和评级 我们预测2023/2024/2025年公司实现营业收入260、330.6、381.7亿元，同比+18.7%/+27.1%/+15.5%，归母净利润31、40、46亿元，同比+132.7%/+29.1%/+14.9%，对应EPS为0.99、1.22、1.4元。 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,998 21,902 26,002 33,057 38,173 营业收入增长率 16.84% 21.69% 18.72% 27.13% 15.48% 归母净利润(百万元) 1,313 1,332 3,099 4,002 4,600 归母净利润增长率 -11.97% 1.43% 132.69% 29.14% 14.94% 摊薄每股收益(元) 0.429 0.435 0.992 1.217 1.399 每股经营性现金流净额 0.27 0.72 1.46 1.97 1.99 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.24% 10.90% 21.97% 23.95% 23.35% P/E 39.81 39.24 17.21 14.02 12.20 P/B 4.87 4.28 3.78 3.36 2.85 当前股价对应估值分别为17.21、14.02、12.2倍PE，考虑到公司自身的竞争优势和成长性都很强，叠加液体黄金轮胎带来的品牌价值，目前估值相对较低，仍然给予“买入”评级。 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 230420 230720 240120 成交金额 231020 赛轮轮胎 沪深300 1,000 800 600 400 200 0 风险提示 原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；液体黄金轮胎推广不及预期；海运费大幅波动；汇率波动；担保风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、穿越周期，业绩稳定性从何而来？5 1.1全面规划，满足客户多样化的需求5 1.2前瞻布局，海外基地抗风险能力较强9 1.3经营稳健，采用多种工具平抑非经营性损益13 二、着眼未来，“全球布局+技术创新”铸就龙头之路16 2.1扩产节奏合理，高景气背景下彰显业绩弹性16 2.2布局印尼+墨西哥，再度引领新一轮出海潮19 2.3借助“液体黄金”，推动品牌力和单胎价值向上21 三、盈利预测与投资建议23 四、风险提示24 图表目录 图表1：公司成立后快速完成了全面的产品布局5 图表2：全球轮胎消费市场中半钢胎销量的占比较高5 图表3：公司轮胎产品整体销售量稳步增长（万条）6 图表4：公司的半钢胎收入占比有所回落6 图表5：我国半钢胎行业月度开工情况6 图表6：公司半钢胎的全球市占率企稳（按销量）6 图表7：公司半钢胎销售单价提升显著（元/条）6 图表8：公司半钢胎的销售毛利率相对较高6 图表9：我国全钢胎行业月度开工情况7 图表10：公司全钢胎的全球市占率快速提升（按销量）7 图表11：公司全钢胎销售收入增长显著（亿元）7 图表12：公司全钢胎的销售毛利率相对较高7 图表13：公司的非公路胎收入实现了快速增长（亿元）8 图表14：公司的非公路胎销售单价持续提升8 图表15：公司的非公路胎毛利占比提升较快8 图表16：公司的非公路胎盈利能力较强8 图表17：公司的巨胎产品规格齐全且具备规模优势8 图表18：海安橡胶大尺寸巨胎销售单价较高（万元/条）9 图表19：海安橡胶全钢巨胎销售毛利率维持在较高水平9 图表20：全钢胎销售市场以亚洲地区为主（2023年）9 图表21：半钢胎销售市场中欧美占比相对较高（2023年）9 图表22：我国轮胎产业对于出口的依赖度较高10 图表23：我国出口至美国的轮胎数量和占比均有下滑10 图表24：美国对多个国家和地区征收双反税10 图表25：公司的全球化布局具备前瞻性11 图表26：公司的海外基地收入持续增长（亿元）12 图表27：公司的海外基地净利润相对稳定（亿元）12 图表28：公司的海外基地净利率快速回升12 图表29：公司的海外市场收入显著领先同业（亿元）13 图表30：公司的海外市场收入占比相对同业较高13 图表31：公司的海外市场毛利率相对较高13 图表32：公司整体销售毛利率开始领先同业13 图表33：公司的营业收入规模持续增长（亿元）14 图表34：公司的营业收入同比增速相对平稳14 图表35：公司的归母净利润快速提升（亿元）14 图表36：公司的归母净利润增速相对稳定14 图表37：公司轮胎产品库销比（库存/销量）相对稳定14 图表38：公司存货周转率位于行业中上游14 图表39：公司的销售费用率相对同业较高15 图表40：公司的管理费用率相对较低15 图表41：公司汇兑损益规模相对同业较小（百万元）15 图表42：公司汇兑损益占海外业务收入占比较低15 图表43：公司非经常性损益变化相对同业较小（百万元）15 图表44：公司非经常性损益占收入比例相对同业较低15 图表45：公司近几年产能扩张开始加速（万条）16 图表46：行业周期下行时企业产能利用率均有下滑16 图表47：公司轮胎总销量稳步增长（万条）16 图表48：公司轮胎总销量增速维持正增长16 图表49：全球轮胎配套市场需求随汽车产量变化17 图表50：我国为汽车生产大国17 图表51：我国替换市场需求占比仍然偏低17 图表52：我国汽车保有量稳步增长（亿辆）17 图表53：运价指数小幅上涨后再度回归常态18 图表54：2022年至今橡胶价格走势相对平稳（元/吨）18 图表55：公司新产能规划较为丰富19 图表56：公司海外基地在建项目丰富20 图表57：公司海外基地布局全面且具备一定的政策优势20 图表58：“液体黄金”技术为轮胎工业中的第四大创新性技术21 图表59：“液体黄金”轮胎产品各方面性能均较为突出21 图表60：公司“液体黄金”产品价格接近一线品牌（元/条）22 图表61：公司广告费用快速增长（百万元）22 图表62：公司的广告费在销售费用中占比提升显著22 图表63：公司分产品盈利和费用假设23 一、穿越周期，业绩稳定性从何而来？ 1.1全面规划，满足客户多样化的需求 公司在较短时间内快速完成了全面的产品布局，细分产品需求覆盖广泛。公司成立于2002年，对比同业成立时间较晚且发展历史较短，2003年12月第一条轮胎下线后公司逐渐进入产业化生产阶段，随着2006年公司第一条全钢工程胎试制成功和半钢子午胎进入到生产实践阶段，公司在成立后4年内完成了对轮胎行业主要产品的布局，形成了较为完善的产品体系。在细分品类方面，2009年第一条全钢子午巨胎试制成功让公司在非公路轮胎领域的布局实现了进一步深化，全面且丰富的产品布局也让公司能够覆盖更多的客户需求。 图表1：公司成立后快速完成了全面的产品布局 公司 成立时间 斜交胎 全钢胎 半钢胎 子午工程胎 巨胎 赛轮轮胎 2002年 - 2003年 2006年 2006年 2009年 玲珑轮胎 1975年 1987年 2002年 2001年 2024年 森麒麟 2007年 - 2021年 2009年 - - 三角轮胎 1976年 1985年 1995年 2006年 2002年 2007年 产品布局 来源：各公司官网和公告、国金证券研究所 全球轮胎整体需求相对稳定，半钢胎的销量规模更大。从不同产品的应用场景来看，半钢胎的需求和乘用车保有量以及出行情况关联度较高，2013-2017年期间全球半钢胎的每年维持了3%左右的增长，在达到15.8亿条/年的销量规模后开始企稳，进入2020年后考虑到出行需求阶段性下滑，当年全球半钢胎销量同比下滑11%至13.9亿条，近两年随着出行的恢复销量也同步向上修复；全钢胎配套的车辆主要用于运输和基建等领域，自2015年以来需求基本稳定在2.2亿条左右。从全球轮胎市场的销量结构来看，2023年半钢胎销量为15.7亿条，全钢胎销量为2.1亿条，半钢胎的销量占比为88%。从应用端来看，全钢胎的工具属性更强，半钢胎的消费属性更强，相对海外品牌国产轮胎的性价比优势明显，因而在全钢胎方面的进口替代更加顺畅，对于更注重品牌效应的半钢胎而言进口替代的速度相对更慢，但未来可替代的空间也更大。 图表2：全球轮胎消费市场中半钢胎销量的占比较高 来源：米其林年报、国金证券研究所 公司产销结构和行业需求分布一致，整体销量稳步增长。公司轮胎总销量从2019年的3971万条提升至2022年的4390万条，其中半钢胎销量为3393万条，占总销量的77%；全钢胎销量为966万条，占总销量的22%；非公路轮胎销量为31万条。从收入表现来看，2022年营业总收入突破200亿达到219亿，成为国内上市胎企中收入规模最大的企业，其中半钢胎收入为80.5亿元，占轮胎产品收入的比例从2019年51%下滑至2022年的40%，全钢胎收入为94.5亿元，占轮胎产品收入的比例从2019年41%提升至2022年的47%。从终端应用来看，半钢胎配套乘用车，和人们日常出行需 求的关联度较高；全钢胎配套商用车，与运输和基建的需求相关；非公路轮胎下游相对广泛，和建筑、农业以及采矿业等领域需求相关；考虑到终端需求在不同时期景气度有所分化，因而实现了多产品全面布局的企业能够保持较好的业绩稳定性。 图表3：公司轮胎产品整体销售量稳步增长（万条）图表4：公司的半钢胎收入占比有所回落 来源：公司公告、国金证券研究所来源：公司公告、国金证券研究所 公司半钢胎收入稳步增长，盈利能力较为领先。全球乘用车胎需求自2016年以来基本维持在15亿条以上，仅在2020年阶段性下滑至13.9亿条，公司半钢胎销量在2019-2021年期间持续增长，从3362万条提升至3500万条，全球市占率在2020年时提升到2.5%，2022年在国内开工受限和海外去库存的背景下公司半钢胎销量有所下滑，但单胎价格和盈利能力仍然表现较好，半钢销售毛利率和森麒麟较为接近。2023年下半年开始半钢胎行业开工持续向好，超过了过去几年最高开工水平