11月经济数据解读：动能平稳，供好于需

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年12月16日 【债券日报】 动能平稳，供好于需 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231214》 2023-12-14 《【华创固收】开始等待降息信号——美联储12 月议息会议点评》 2023-12-14 《【华创固收】M2-M1剪刀差走扩，非银存款高增——11月金融数据解读》 2023-12-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231213》 2023-12-13 《【华创固收】重点工作增加，关注扩内需和防风险——债券视角看中央经济工作会议》 2023-12-12 ——11月经济数据解读 11月经济数据同比多呈高增，但剔除基数影响后亮点略少、供需分化略大，“金九银十”之后，内生动能开始反映淡季影响，整体呈现自然回落。另一方面，个别分项的积极变化也值得持续跟踪：一是，基建投资的韧性，在11月 重大项目集中开工、资金支持、南方局部赶工的共振下，狭义基建动能在淡季之下仍有转强，预计后续财政加力下弹性可期；二是，房地产开发资金来源结构性改善，尤其是国内贷款同比降幅收窄，可能源于拿地节奏加快和外部信用支持。我们在《重点工作增加，关注扩内需和防风险》点评中强调，房企“稳信用”或是2024年继续加力的方向之一，未来信贷支持的推进情况需要持续跟踪。 11月经济数据解读： 1、基建：赶工效应，狭义基建明显改善。窄口径、全口径基建当月增速分别 +5.4%、+5.0%，两年复合增速分别升至+7.8%、+9.6%，去年基数走高的基础 上，11月单月增速小幅回暖，尤其是狭义基建动能好转。南方地区年底前集中赶工，基建节奏略有加快。 2、房地产：地产投资持稳，外部融资边际改善。11月地产投资当月增速-10.6%，降幅收窄，其中新开工、施工增速回正，两年复合增速降幅分别持平、扩大1.7pct。资金来源增速回落，但外部融资占比相对回升。 3、制造业投资：中上游行业结构性改善。11月制造业投资当月增速+7.1%，两年复合增速+6.6%，较上月小幅上升0.1pct，制造业投资动能基本持平10月。下游汽车制造业投资维持偏强；中游电气设备投资改善；而上游整体放缓。 4、消费：基数支撑读数冲高，消费动能边际回落。11月社零同比+10.1%，低于市场预期，四年复合增速+3.1%，低于10月的4%，两年复合增速也下滑1.7pct至+1.8%。社零环比季调-0.06%，消费动能小幅走弱。 5、工业：供给表现好于同期。11月工业增速环比季调+0.87%，高于2018年以来同期。制造业工增同比+6.7%，四年复合增速4.8%、较10月下滑0.3pct。采矿业、电燃水供应业四年复合同比+4.5%、+6.1%，均较10月改善，北方降温供暖提振能源类加快生产。 风险提示：“稳地产”政策力度超预期。 目录 一、11月经济数据解读：供好于需，消费韧性小幅转弱4 （一）基建：赶工效应，狭义基建明显改善4 （二）房地产：地产投资持稳，外部融资边际改善4 （三）制造业投资：中上游行业结构性改善5 （四）消费：基数支撑读数冲高，消费动能边际回落6 （🖂）工业：供给表现好于同期7 二、风险提示8 图表目录 图表111月基建投资动能小幅转强，两年复合增速上行4 图表211月新开工两年复合增速小幅改善（%）5 图表311月低基数之下，住宅销售面积增速边际下滑（%）5 图表411月房地产开发资金来源延续下行（%）5 图表511月销售回款占比小幅回落（%）5 图表611月制造业投资单月增速小幅上升至7.1%6 图表7按行业看，下游行业低基数之下增速反弹，支撑读数改善6 图表811月社零环比-0.06%，消费动能边际走弱6 图表911月服装鞋帽类消费在低基数支撑下快速反弹（%）7 图表10餐饮收入增速继续走强，实际消费动能维持韧性（亿元，%）7 图表11低基数支撑能源业生产增速走高（%）7 图表1211月工增环比高于2018年以来季节性（%）7 周🖂，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-11月固定资产投资累计同比增2.9%，预期增2.9%，前值增2.9%；其中房地产投资累计同比-9.4%，预期-9.4%，前值-9.3%。 （2）11月社会消费品零售总额同比+10.1%，预期+12.6%，前值+7.6%。（3）11月规模以上工业增加值同比+6.6%，预期+5.7%，前值+4.6%。（4）11月城镇调查失业率5.0%，环比持平。 解读：11月工业生产偏强，固投继续运行在季节性水平以下，消费边际放缓。冬季效应叠加万亿国债带来的投资增量释放尚较有限，固投环比（季调）继续维持在同期水平以下；前一轮宽信用政策脉冲效果渐弱叠加淡季，社零环比季调转负；工业生产环比高于季节性。整体看，11月经济数据呈现供强于需的特征，其中需求端消费韧性略有下降，投资相对平稳。 一、11月经济数据解读：供好于需，消费韧性小幅转弱 （一）基建：赶工效应，狭义基建明显改善 基建投资增速小幅抬升。11月基建（不含电力）累计同比+5.8%，全口径累计同比 +8.0%，测算单月增速分别+5.4%、+5.0%，两年复合增速分别升至+7.8%、+9.6%。在去年基数走高的基础上，11月增速小幅改善，尤其是狭义基建动能有所好转。环比看，窄口径、全口径环比-1%、-3%，也符合季节性。11月多省重大项目集中开工，叠加南方地区天气较好，年底前集中赶工，提振基建小幅改善。 图表111月基建投资动能小幅转强，两年复合增速上行 资料来源：Wind，华创证券注：2023年各月为两年复合增速 （二）房地产：地产投资持稳，外部融资边际改善 竣工转弱，施工节奏基本持平。11月地产投资累计同比增速-9.4%，当月增速为-10.6%，降幅收窄，施工、新开工同比增速均回正，但剔除去年极低基数按两年复合增速看，房地产开发投资单月增速-15.4%，降幅扩大1.7pct；新开工面积复合增速-28.2%、持平10 月，施工面积两年复合同比-29.9%、下滑0.8pct；竣工转负至-5.4%，回落6.7pct。整体看， 11月房地产开发投资动能基本持稳，新开工略有改善。 销售降幅继续走扩。11月商品房销售面积当月同比-10.3%，其中住宅同比-23.5%，降幅进一步扩大。销售淡季，叠加前一轮宽松政策效果释放完毕，销售动能边际转弱。 图表211月新开工两年复合增速小幅改善（%）图表311月低基数之下，住宅销售面积增速边际下滑 （%） 资料来源：Wind，华创证券注：2023年各月增速以两年复合增速计算 资料来源：Wind，华创证券 11月开发资金来源增速再度回落，外部融资占比回升。房地产开发资金来源同比- 10.5%，两年复合增速-23.9%，降幅小幅走扩。其中，国内贷款、自筹资金、个人按揭款、定金及预收款复合增速分别-14%、-26%、-29%、-24%，贷款、定金及预收款有所改善。但按结构看，与销售回款相关的个人按揭款、定金及预收款占比小幅下降至48%。 图表411月房地产开发资金来源延续下行（%）图表511月销售回款占比小幅回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）制造业投资：中上游行业结构性改善 11月制造业投资累计增速+6.3%，测算当月同比+7.1%，上升0.9pct，两年复合增速 +6.6%，小幅上升0.1pct，制造业投资动能基本持平10月。 （1）下游行业中，汽车制造业投资维持偏强。按读数看，11月食品制造业投资（占3%）同比+19%，两年复合增速降至+16.7%；电子设备制造业（占比10%）同比+6%、两年复合增速下降7pct至+9.3%；汽车制造业（占5%）、医药制造业（占4%）投资增速分别+8%、+11%，按两年复合增速看，二者均小幅回落。 （2）中游方面，电气设备投资增速改善。电气设备（占11%）投资同比+21%，两年复合增速上升至37%，持平6月表现；通用设备制造业（占6%）投资增速转负至-8.7%，复合增速降至+1.9%；专用设备（占8%）增速+8%，复合增速降至+8.3%。 （3）上游投资整体略有放缓。11月化学制品（占9%）两年复合增速放缓至+14% （10月为+21%）；有色金属（占2%）同比+20%、两年复合增速降至+13%；金属制品（占5%）同比+1.3%，但两年复合增速反弹至9.8%、提高2.7pct，为上游行业改善较多的分项。 图表611月制造业投资单月增速小幅上升至7.1% 图表7按行业看，下游行业低基数之下增速反弹，支撑读数改善 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）消费：基数支撑读数冲高，消费动能边际回落 11月社零同比+10.1%，低于wind一致预期12.6%，四年复合增速+3.1%（10月增速 +4.0%）、两年复合增速1.8%（10月增速+3.5%），消费动能放缓。剔除季节性，社零环比季调11月为-0.06%，继7月之后再度转负，环比略弱于同期。 图表811月社零环比-0.06%，消费动能边际走弱 资料来源：Wind，华创证券 （1）餐饮消费韧性较强。11月餐饮收入同比+25.8%，四年复合增速+2.7%，略高于 10月（+2.6%），基本持稳。 （2）汽车消费继续放缓。11月汽车零售额同比+14.7%、小幅回升，但两年复合增速小幅回落至+2.8%，连续四个月下降。乘联会披露，11月汽车零售销量同比+25%、环比 +1%，数量层面的销售动能基本持平，以价换量的特征还在延续。 （3）可选商品消费动能转弱。11月金银珠宝、服装同比增速分别+10.7%、+22%，增速分别提高0.3pct、14.5pct，但以四年复合增速看，二者分别为+8.0%、+1.7%，均低于 10月。通讯器材、石油制品消费复合增速分别下降2.6pct、0.9pct至+8.5%、+4.3%。 （4）必选消费基数相对偏高，读数多有下滑。11月限额以上化妆品、中西药、文化办公用品、日用品零售增速分别-3.5%、+7.1%、-8.2%、+3.5%，其中化妆品为年初以来首度转负；但对应四年复合增速分别+7.1%（较10月+1.7pct，下同）、+9.4%（+1.0pct）、 +4.3%（-2.7pct）、+2.5%（-1.7pct），药品和化妆品消费实际韧性仍在，前者或受冬季流感影响，后者则与“双十一”提振相关。 图表911月服装鞋帽类消费在低基数支撑下快速反弹 （%） 图表10餐饮收入增速继续走强，实际消费动能维持韧性（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （🖂）工业：供给表现好于同期 11月工业增速同比+6.6%，环比（季调）+0.87%，高于2018年以来同期。其中，制 造业工业增速+6.7%，四年复合增速+4.8%，较10月的+5.1%略有下降，连续2个月回落，主要对应淡季；采矿业、电燃水供应业四年复合增速均较10月小幅上升0.4pct、1pct至 +4.5%、+6.1%，北方低温供暖提振能源业加快生产。 图表11低基数支撑能源业生产增速走高（%）图表1211月工增环比高于2018年以来季节性（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，11月经济数据同比多呈高增，但剔除基数影响后亮点略少、供需分化略大，“金九银十”之后，内生动能开始反映淡季影响，整体呈现自然回落。另一方面，个别分项的积极变化也值得持续跟踪：一是，基建投资的韧性，在11月重大项目集中开工、 资金支持、南方局部赶工的共振下，狭义基建动能在淡季之下仍有转强，预计后续财政加力下弹性可期