11月经济增长数据点评：消费修复进入平稳期，新动能亟待加速培育

宏观数据点评 / 消费修复进入平稳期，新动能亟待加速培育——11月经济增长数据点评 挖掘价值投资成长 / 2023年12月20日 【事项】 据国家统计局发布数据，2023年11月工业增加值同比增长6.6%，较10月提高2.0个百分点；2023年1-11月全国固定资产投资同比增长2.9%，较1-10月持平；2023年11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，较10月份提高2.5百分点。 【评论】 消费增速趋稳，经济增长模式或将转向消费和投资双引擎驱动。11月社会消费品零售总额环比降低0.06%，年底消费季电商数据低迷也反映消费进一步增长面临阻力。预计在“形成消费和投资相互促进的良性循环”要求下，今年底明年初投资有望进入发力期，形成消费和投资相互促进的良性循环，共同承担稳增长任务。 工业生产恢复加快，供需错位问题仍待解决。工业增加值同比增速进一步回升，但从供需关系上看，11月产品销售率97.4%，较前值持平，回升势头有所放缓。11月份制造业PMI数据显示，生产指数为50.7%，连续6个月位于扩张区间；新订单指数49.4%，连续2个月位于收缩区间。 地产继续探底，拖累投资增速。制造业投资方面，政策持续支持叠加工业企业去库存周期接近尾声，制造业投资增速稳步上行。基建投资方面，地方专项债资金到位叠加特别国债下发，基建项目资金充足，明年一季度或迎来爆发期。房地产投资方面，领先指标预示短期下行压力仍大，同时房地产市场预期仍未扭转，楼市需求偏弱，库存升至历史高位。往后看，“三大工程”或为房地产未来发展方向，短期在“先立后破”要求下，托底政策大概率保持。 消费持续稳步复苏可期。商品消费在低基数效应下增速继续回升，服务消费规模继续扩大，成为当前经济主要增长极。往后看，消费逐步从疫后恢复转向持续扩大，增速趋于平缓，且居民对未来经济和收入预期偏谨慎，预防性储蓄意愿仍强，或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢，后续社零修复不宜高估。 【风险提示】 地缘政治冲突恶化风险 海外经济体衰退风险外溢 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然联系人：李嘉文 电话：021-23586458 相关研究 《盘活存量资金或为后续货币政策关键——11月货币数据点评》 2023.12.18 《加息周期结束，市场交易联储转向——美联储12月议息会议点评》 2023.12.15 《制造业PMI延续收缩，市场需求不足待解决——11月PMI数据点评》 2023.12.04 《节假日因素致PMI波动，经济企稳向好趋势不变——10月PMI数据点评》 2023.11.02 1.消费投资良性循环待疏通，经济修复亟需新增长极 2.工业增加值：新能源车产业链维持高景气 3.投资：地产探底、制造业基建托底格局未变 3.1新能源和汽车行业带动下，制造业投资保持韧性 3.2基建仍在蓄势，发力期或者明年一季度 3.3房地产投资仍处于调整期4.消费：低基数效应下录得高增长 宏观研究 数据点评 证券研究报告 2017 正文目录 1.消费投资良性循环待疏通，经济修复亟需新增长极3 2.工业增加值：新能源车产业链维持高景气4 3.投资：地产探底、制造业基建托底格局未变5 3.1新能源和汽车行业带动下，制造业投资保持韧性5 3.2基建仍在蓄势，发力期或者明年一季度6 3.3房地产投资仍处于调整期7 4.消费：低基数效应下录得高增长8 图表目录 图表1：主要经济动能变化情况3 图表2：工业增加值同比增速回升4 图表4：11月主要工业产品产量同比增速（%）4 图表4：固定资产投资三大类5 图表5：1-11月细分行业制造业投资累计同比增速（%）6 图表6：2023年专项债基本发行完毕6 图表7：国有土地出让收入持续下降6 图表8：竣工面积与新开工面积分化7 图表9：商品房库存升至高位7 图表10：领先指标预示房地产投资仍有下行压力7 图表11：各线城市住宅价格全面下行7 图表12：社零增速平稳回升8 图表13：企业消费和地产链是当前薄弱环节8 2017 1.消费投资良性循环待疏通，经济修复亟需新增长极 社零环比转负，消费由“填坑”模式转向“爬坡过坎”模式，后续增速或趋于平稳。11月社会消费品零售总额环比降低0.06%，年底消费季电商数据低迷也反映消费进一步增长面临阻力，根据星图数据显示，“双十一”期间综合电商平台、直播电商平台累积销售额为11386亿元，同比增长2.08%。随着四季度低基数效应逐步消退，后续消费增速回落是大概率事件，对经济的支持减弱。 图表1：主要经济动能变化情况 15 2023年10月 2023年11月 2019年增速 1050-5-10-15 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 “形成消费和投资相互促进的良性循环”要求下，今年底明年初投资有望进入发力期。今年三季度最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点，是经济修复的最主要动能。后续随着消费增速回归平稳，亟待投资加大发力，形成消费和投资相互促进的良性循环，共同承担稳增长任务。 跨周期调节思路下，完成今年经济增速目标压力不大，或把更多的政策空间留给明年。今年政府工作报告设定年内GDP增长5%左右的目标，前三季度实际GDP同比增长5.2%，四季度在去年低基数效应下，大概率超额完成年初制定目标。近期，多家国际组织和金融机构上调了中国经济的预期，如经合组织调高到5.2%，国际货币基金组织调高到5.4%。我们认为，明年初增长压力相对较大，前期特别国债等政策有望加速生效，投资增速反弹可期。 2017 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 非金属制品 黑色金属加工 橡胶和塑料制品 化学原料及制品 有色金属加工 通用设备制造业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 通信计算机制造业 运输设备制造业 医药制造业 纺织业 食品制造业 饮料制造业 汽车制造业 2.工业增加值：新能源车产业链维持高景气 上游行业受益于大宗商品价格回升，工业增加值增速领先。11月份工业增加值同比增长6.6%，增速较上月高2.0个百分点。分三大门类看，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长3.9%、6.7%、9.9%，较10月份提高1.0、1.6、8.4个百分点。分行业看，汽车制造业增加值同比增长20.7%，在所有行业中领先。主要工业产品产量方面，发电设备、太阳能发电量、风力发电量、新能源汽车等同比增长超过30%。 部分行业产能过剩压力较大，工业增加值后续增速取决于需求端恢复情况。11月产品销售率97.4%，较前值持平，回升势头有所放缓。11月份制造业PMI数据显示，生产指数为50.7%，连续6个月位于扩张区间；新订单指数49.4%，连续2个月位于收缩区间，反映当前供需错配问题仍待解决。 25分行业工业增加值:当月同比 10月11月 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 下游消费品 中游装备设备 上游原材料 15 10 5 0 -5 电力热力燃气及水 制造业 20 工业增加值：当月同比采矿业 图表2：工业增加值同比增速回升 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年11月 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 图表3：11月主要工业产品产量同比增速（%） 布 工业机器人 生铁 微型计算机设备 核能发电量 水泥 原油加工量 硫酸 钢材 粗钢 天然原油 平板玻璃 原铝 天然气 氢氧化钠 原煤 水力发电量 火力发电量 乙烯 焦炭 发电量 轿车 十种有色金属 移动通信手持机 汽车：SUV 化学纤维 金属切削机床 智能手机 汽车 集成电路 汽车：新能源汽车 风力发电量 太阳能发电量 发电设备 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 2017 3.投资：地产探底、制造业基建托底格局未变 1-11月固定资产投资三大支柱中，制造业投资同比增长6.3%，增速较1- 10月份提高0.1个百分点；不含电力的基础设施投资同比增5.8%，增速较1- 10月份降低0.1个百分点；房地产投资同比下降9.4%，降幅较1-10月扩大 0.1个百分点。 图表4：固定资产投资三大类 固定资产投资完成额:累计同比 制造业 50 基础设施 房地产开发投资完成额 403020100-10-20 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年11月 3.1新能源和汽车行业带动下，制造业投资保持韧性 新能源、汽车产业链保持高增长。受益于产业政策支持，国内高技术制造业录得高增长，1-11月高技术制造业投资同比增长10.5%，其中航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长16.2%、14.8%。此外，国内外新能源、汽车等相关行业需求上行，相关领域制造业投资同比持续高增，如电气机械及器材制造业（主要为新能源设备、电池）同比增长34.6%，汽车制造业同比增长17.9%，增速在各行业中领先。 往后看，政策持续支持叠加工业企业去库存周期接近尾声，制造业投资增速有望进一步回升。国内工业企业利润、PPI、产成品存货分别于2023年2月、6月、7月见底，后续工业企业经营效益趋于改善，制造业投资意愿增强，我们预计年内制造业投资增速将呈回升趋势。 2017 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 40 35 30 25 34.6 2017.9 15 10 5 0 -5 13.3 9.2 10.110.4 10.9 6.36.9 1.9 2.7 33.4 -0.9 图表5：1-11月细分行业制造业投资累计同比增速（%） 纺织业 医药制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 金属制品业 通用设备制造业 制造业 农副食品加工业 通信计算机电子设备制造业 食品制造业 专用设备制造业 有色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业 汽车制造业 电气机械及器材制造业 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 3.2基建仍在蓄势，发力期或者明年一季度 地方专项债资金到位叠加特别国债下发，基建项目资金充足。一方面， 2023年下半年以来，专项债发行明显提速，截至10月末，新增专项债已发行 36782亿元，按照全年3.8万亿元的新增专项债限额计算，发行进度已超过 95%，基建项目资金相对充裕。另一方面，万亿国债增发继续对基建增速形成支撑。预计随着财政资金加快投入使用，将带动基建增速明显回升，考虑到年底项目开工概率偏低，基建大幅发力期可能在明年一季度。 土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约，基建增速反弹幅度不宜高估。地方政府是基建项目的主要推手，其资金高度依赖国有土地出让收入，2023年1-11月，国有土地使用权出让收入累计同比下降17.9%，较峰值水平大幅缩水，影响地方财政对基建的支持力度。此外，随着一揽子化债方案出台，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的规模将明显受限，对基建的支持亦减弱。 新增专项债规模（亿元） 45000 40000 35000 30000 2023 2022 2021 2020 2019 25000 20000 15000 10000 5000 0