11月经济数据解读：生产好于需求，地产部分指标改善

主要数据 11月工业增加值当月同比增长6.6%，预期5.7%，前值4.6%；固定资产投资累计同比增长2.9%，预期2.9%，前值2.9%；社会消费品零售总额当月同比增长10.1%，预期12.6%，前值7.6%；城镇居民失业率5.0%，前值5.0%。 整体看，低基数对11月经济数据支撑较为明显，生产端好于需求端，固定资产投资相对稳定，房地产部分指标迎来改善，失业率保持稳定，经济弱复苏的趋势有望延续。向后看，出口不确定较大，消费偏缓改善延续，房地产可能成为明年经济走势的关键。“三大工程”建设带来投资增量，房企融资支持力度增大，行业风险加快出清。后期随着社融脉冲的上行，政策对投资需求的拉动或在明年一季度有所体现，指向景气周期或边际修复。 生产：低基数支撑，弱改善延续 11月工业生产超预期增长，主要原因一是基数走低，二是投资对中上游生产拉动较大。去除基数影响，生产的恢复整体仍然偏弱。短期看低基数的支撑效果仍然比较明显，随着投资端持续发力以及内需稳步复苏，工业生产有望延续改善趋势。 投资：增速持平，制造业投资加快 固定资产投资增速符合预期，环比持续增长且速率提升。制造业投资增速6.3%，较上月提升0.1 pct，中上游行业整体好于下游。基建投资增速整体放缓。高技术产业投资持续快速增长。 房地产：政策力度加码，部分指标改善 房地产投资增速继续下行，到位资金降幅四月以来首度收窄；销售降幅继续扩大，国房景气指数边际回升。12月14日北京、上海同日放宽限购政策，短期销售端或迎来改善，持续性与强度值得关注。 后续随着银行对房企支持力度的持续增大、“三大工程”建设的推进，投资端预计将呈现明显改善。 消费：恢复偏缓，同比低于预期 社会消费品零售总额当月同比增速提升，主要低基数影响，环比弱于季节性。11月进口同比增速转负，制造业PMI进口指数景气线下微降，消费复苏然偏缓。预期内需恢复政策叠加低基数影响，消费有望延续弱复苏趋势。 就业：失业率保持稳定 11月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，短期有望维持在较低水平。 风险提示： 流动性超预期收紧，国内政策效果不及预期。 1生产：低基数支撑，弱改善延续 工业增加值当月同比增速超预期，环比好于季节性。11月工业增加值同比增长6.6%，较上月提升2pct，高于预期的5.7%；环比增长0.87%，较上月提升0.48pct，环比增速为近五年同期最高。分三大门类看，采矿业当月同比增长3.9%，增速较上月提升1pct；制造业当月同比增长6.7%，较上月提升1.6pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业当月同比增长9.9%，较上月提升8.4pct。 11月工业生产超预期增长，主要原因一是基数走低，去年同期环比增速降至负数区间，对今年形成支撑；二是投资对生产的拉动作用较大，在制造业PMI连续两月处于景气线下背景下，生产指数持续位于扩张区间，中上游生产维持较高热度。去除基数影响，11月两年复合增速为4.38%，低于上月的4.8%，生产的恢复整体仍然偏弱。短期看低基数的支撑效果仍然比较明显，而随着特别国债发行完毕逐步形成工作量、“三大工程”建设提速，工业生产有望延续弱改善趋势。 图表1：工业增加值同比增速大幅提升 图表2：工业增加值环比强于季节性 分行业，去除基数影响看两年复合增速，11月多数行业实现正增长，环比改善程度不强。十九大行业中，11月两年复合增速同比增速为正的行业有15个，采矿、上游原料加工、中游设备制造业同比增速好于下游行业；当月同比增速较上月提升的仅有4个，增速下降的达到15个。同比看，两年复合增速较高的行业有汽车（+12.52%）、电气机械（+11.29%）、化学原料（+10.2%）、有色金属加工（+9.8%），增速较低的行业有医药（-5.68%）、农副加工（-1.71%）、纺织（-1.36%）。 环比看，同比增速提升的4个行业为煤炭开采（+2.2 pct）、金属制品（+1.69 pct）、石油天然气开采（+0.96 pct）、有色金属加工（+0.19 pct），同比增速下降幅度较大的行业为计算机通信电子（-2.49 pct）、汽车（-2.16 pct）、电气机械（-1.71 pct）、黑色金属加工（-1.51 pct）。 图表3：分行业两年复合增速多数行业实现正增长 2投资：保持稳定，制造业投资加快 固定资产投资增速符合预期，环比持续改善。1-11月，全国固定资产投资（不含农户）46.08万亿元，累计同比增长2.9%，与预期和前值持平。11月份环比增长0.26%，较上月提升0.14pct，连续四个月环比正增长。民间固定资产投资累计同比增速为-0.5%，与上月持平。 分领域看，制造业投资增速升高，基建、房地产投资增速下降。11月基建累计同比增速+5.8%，较上月下降0.1pct，延续今年以来的下降趋势；制造业投资累计同比增速+6.3%，较上月提升0.1 pct；房地产投资累计同比-9.4%，较上月下降0.1pct，延续下行趋势。分三大产业看，第一、二、三产业投资累计同比增速分别为-0.2%、+9.0%和+0.3%，分别较上月+1.1pct、0 pct和-0.1pct。 高技术产业投资持续快速增长。高技术产业投资同比增长10.5%，较上月下降0.6 pct，仍保持较快增速，高于全部固投增速7.6 pct。高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.5%、10.6%，分别较上月-0.8 pct和+0.1 pct。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表、计算机及办公设备、电子及通信设备制造业分别增长14.8%、13.9%、11.5%。高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长33.6%、34.4%。 基建投资增速整体放缓。不含电热气水生产供应的基础设施建设投资累计同比增长5.8%，较上月下降0.1pct；包含电热气水生产供应的基础设施建设投资累计同比增长7.96%，较上月下降0.3 pct。分基建类型看，电热水气的生产和供应业投资累计同比增长24.4%，较上月下降0.6 pct；交通运输、仓储和邮政业投资累计同比增长10.8%，较上月下降0.3 pct；水利、环境和公共设施管理业投资累计同比-1.1%，降幅较上月扩大0.3 pct。投资增速较快的方向为水上运输（22%）、铁路运输（21.5%）、水利管理业（5.2%）。 图表4：高技术制造业维持较快增速（累计同比） 制造业投资增速持续回升，中上游行业整体好于下游。11月制造业投资累计同比增长6.3%，较上月提升0.1 pct。从增速绝对值上看，中上游行业投资增速快于下游。投资累计同比增速较快的行业为电气机械和器材（34.6%）、汽车（17.9%）、化学原料及化学制品（13.3%）、有色加工（10.9%）、专用设备（10.4%）、食品（10.1%），均超10%；同比负增长的行业仅剩纺织业，累计同比增速-0.9%，较上月收窄0.3 pct。从边际变化上看，累计同比增速较上月提升较大的行业为食品（+1.2 pct）、有色加工（+1.1 pct）、医药（+1 pct），累计同比增速下降较大的行业为电气机械（-2 pct）、通用设备（-1.8 pct）。 图表6：制造业投资持续回升，电气机械、汽车、化学原料增速较高（累计同比） 3房地产：政策力度加码，部分指标改善 房地产投资增速继续下行，到位资金降幅四月以来首度收窄。1-11月全国房地产开发投资10.4万亿元，累计同比下降9.4%，增速较上月下降0.1 pct，延续下行趋势。房地产开发企业到位资金累计同比增速-13.4%，较上月+0.4pct，降幅连续六个月扩大后本月收窄。从资金来源上看，房企国内贷款降幅收窄1.2 pct，银行对房企融资支持力度逐步增大；定金及预收款、个人按揭贷款降幅分别扩大0.5 pct，居民新房购买意愿仍待提升。 销售降幅继续扩大，国房景气指数边际回升。1-11月全国商品房销售面积10.05亿万平方米，同比下降8.0%，降幅较上月扩大0.2 pct；商品房销售额10.53万亿元，下降5.2%，降幅较上月扩大0.3pct。10月国房景气指数为93.42，较上月微升0.02点，今年四月以来首度回升。 四季度以来，房地产支持政策继续加码，虽然整体数据表现依然偏弱，但部分指标呈现边际改善迹象。12月14日北京、上海同日放宽限购政策，短期销售端或迎来改善，持续性与强度值得关注。后续随着银行对房企支持力度的持续增大、“三大工程”建设的推进，投资端预计将呈现明显改善。 图表7：房企到位资金增速回升（累计同比） 图表8：销售继续探底，行业景气度微升 4消费：恢复偏缓，同比低于预期 社会消费品零售总额当月同比增速提升，但环比弱于季节性。11月社会消费品零售总额当月同比增长10.1%，低于wind一致预期的12.6%，较上月大幅提升2.5 pct；环比增速-0.06%，连续三个月正增长后转负，显著低于2018-2022年五年0.45%的均值，弱于季节性。分消费类型看，餐饮收入同比增长25.8%，较上月大幅提升8.7pct；商品零售同比增长8.0%，较上月提升1.5pct。 整体看，消费同比增长主要受去年同期低基数影响，环比微降。11月进口同比增速转负，制造业PMI进口指数景气线下微降，反映消费复苏斜率仍然偏缓。 预期内需恢复政策叠加低基数影响，消费有望延续弱复苏趋势。 社会消费品零售总额环比拉动最大的品类为服装鞋帽、针、纺织品类，环比拉动0.68%，主要受入冬换季和促销影响；家电（环比拉动0.6%）、化妆品（0.53%）环比拉动幅度较大。 图表9：社会消费品零售总额环比弱于季节性 图表10：衣着类、家电、化妆品环比拉动较大 分商品类型看，内需回暖叠加电商促销，各类商品消费整体环比改善。环比看，11月电商促销可能对各类商品消费影响较大。化妆品（72.7%）、家电和音响器材（38.2%）、体育娱乐（34.0%）、办公用品（30.3%）环比增速均超30%，石油制品受国际油价下行影响，环比下降5.7%。同比看，受去年低基数影响，大部分商品11月实现正增长。服装类（22%）、通讯器材（16.8%）、烟酒（16.2%）、体育娱乐（16.0%）增速较快；汽车消费同比增长14.7%，对整体带动作用较明显；建筑装潢同比-10.4%，地产类消费整体仍偏弱。 图表11：社交消费环比改善幅度较大，必选消费环比下降（当月同比增速） 5就业：失业率保持稳定 11月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，略低于2018-2022年5.16%的均值，整体处于近年同期较低水平。短期看，经济复苏带动服务业特别是接触型聚集型服务业较快恢复，叠加稳就业政策持续发力，失业率有望维持在较低水平。 整体看，低基数对11月经济数据支撑较为明显，生产端好于需求端，固定资产投资相对稳定，房地产部分指标迎来改善，失业率保持稳定，经济弱复苏的趋势有望延续。向后看，出口不确定较大，消费偏缓改善延续，房地产可能成为明年经济走势的关键。“三大工程”建设带来投资增量，房企融资支持力度增大，行业风险加快出清。后期随着社融脉冲的上行，政策对投资需求的拉动或在明年一季度有所体现，指向景气周期或边际修复。 图表12：城镇居民失业率保持稳定 6风险提示 流动性超预期收紧，国内政策效果不及预期。