华润赋能强化品牌，品种开发全面布局

投资要点 推荐逻辑：1）]血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量，2022年收入突破5亿元，持续深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升至20%左右水平；2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破13亿元，三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒2022年收入突破7亿元，单三季度增速超过30%；3）深入推进与华润全方面融合，从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 血塞通软胶囊打开院外市场空间。推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。1）口服剂：积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力，2023年上半年血塞通软胶囊同比增长18%，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过5亿元，相较于2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。2）针剂：注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，医保支付试点实施，注射用血塞通（冻干）2022年受益于医保支付试点逐步实施，销量达到6294万支，同比增长90.3%。 昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。“昆中药1381”为640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。2022年昆中药收入为13.2亿元（+8.8%），净利润为1.4亿元（+57.5%），未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 创新药+大健康集聚赋能，丰富公司产品矩阵。围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的1类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药推进Ⅰ期临床。此外，公司通过旗下子公司昆药健康搭建大健康平台，聚焦昆药“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，新开设女性私护用品系列和食品饮片系列，补充拓展传统三七护肤和三七口腔系列，定位“三七创新科技引领者”。 盈利预测与投资建议。鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025年公司收入复合增长率为11.5%，归母净利润复合增长率为35%，对应2023-2025年归母净利润分别为5.5亿元、7.3亿元和9.4亿元，建议保持关注。 风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。 指标/年度 1昆药集团：华润入主，老字号昆中药焕发生机 1.1百年老字号中药企业，华润三九入主全方位赋能 昆药集团股份有限公司（简称昆药集团）成立于1951年3月，1995年12月经云南省人民政府批准的昆明制药厂，2000年12月在上海证券交易所上市，2002年华立集团成为第一大股东，2022年华润三九收购28%股份，成为公司控股股东。依托云南丰富的植物资源，昆药集团先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等40多个具有国内外先进水平的天然药物新产品，形成了以天然植物药、精品国药、创新药“三大平台”为主的业务格局。业务领域覆盖医药全产业链，核心业务涵盖药物研发、生产及销售、医药流通及大健康产业等领域，业务发展立足中国本土并积极进行全球化布局。 表1：昆药集团发展历程 华润三九入股，“四个重塑”持续推进。2022年5月，华润三九收购公司当时的控股股东——华立医药及其一致行动人华立集团合计约2亿股份（占比28%），并于2022年底完成交割，华润三九成为公司控股股东，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。华润三九作为大型国有控股医药上市公司，以OTC产品和中药处方药为主营业务核心，打造了999感冒灵、999皮炎平、三九胃泰颗粒等知名产品。公司与华润三九的融合正在按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进。百日融合阶段，公司与华润三九扎实推进战略、组织及文化层面的融合，圆满完成百日融合目标，并顺利进入一年融合阶段按照价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑的“四个重塑”要求，各项工作正有条不紊地稳步推进。 图1：昆药集团股权结构 1.2中药持续放量，营销全球布局 医药工业为主，产业全面布局。公司依托70年的药物研发传统、植物药研发实力以及全球化布局的营销网络，未来公司将锚定“银发经济健康第一股”的战略核心，着力打造三七产业链标杆和“昆中药1381”精品国药平台，聚焦老龄化赛道，持续深耕慢病管理领域。 同时持续构建以医药工业为内生核心、国际合作和医药流通为外延拓展、医药大健康产业为整合扩张的三级生态圈。 医药工业：包括昆药、昆中药、血塞通药业、版纳药业、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、武陵山制药七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，产品聚焦心脑血管、骨科、抗感染、抗疟疾及脾胃类、舒肝解郁等治疗领域。 医药流通：旗下重点医药流通平台昆药商业，依托“青蒿素产品出口商”的全球网络资源优势，成为“国际化医疗健康服务提供商”。 医药大健康：大健康产业链布局主要集中在医疗服务类、健康消费类、日化用品类，聚焦特色植物资源如青蒿、三七等，运用现代高新技术，将健康产品产业化。 利润反弹明显，收入稳定增长。2022年实现营业收入82.82亿元，与上年基本持平，2020年受宏观因素影响公司营收略有下降，2021-2022年稳步回升；2023Q3实现归母净利润3.9亿元，同比上升3.6%，显现回升态势。 图2：2013年-2023Q3年公司营业收入 图3：2013年-2023Q3公司归母净利润 心脑血管类产品为公司主要营业收入来源。根据2022年公司年报数据显示，公司药品批发与零售收入35.9亿元，占总收入43%。从产品分类看，公司聚焦心脑血管疾病，专注慢病治疗领域，心脑血管治疗领域2022年收入18.29亿，收入占比22%。公司医药工业板块分为口服剂和针剂，2022年的口服剂的毛利率为69.3%，针剂的毛利率为83.4%。药品批发与零售业务的毛利率为13.2%。 图4：2022年公司按产品分营收构成 图5：2022年公司按产品分各项业务毛利率 聚焦大品种，深挖潜力品种。2022年，公司已经有10个过亿产品，其中，昆药血塞通软胶囊、昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等核心产品增长势头良好，第二梯队草乌甲素软胶囊、昆中药清肺化痰丸、金花消痤丸、板蓝清热颗粒、口咽清丸等潜力产品也具备较好的潜力空间。未来，结合公司核心战略及业务规划，公司将根据不同产品的目标人群、市场定位和增长潜力，制定不同的推广策略，以形成更为完善的产品矩阵和产品梯度。同时，公司将围绕“健康老龄化”需求，丰富产品管线、推进研发布局、强化投资BD，创新驱动、多管齐下，促进新产品、新业务和新产业的成长。 表2：按细分行业、治疗领域划分的公司主要药（产）品基本情况 整体净利率维持稳定，销售毛利率缓慢上升。从2021年到2023年三季度，公司销售毛利率持续增长，从2021年41%缓慢增长到2023Q3年45.1%。销售净利率也稳步保持上涨趋势，2023年三季度销售净利润率为7.1%。2020年公司销售费用率30%，销售费用同比下降21.06%，主要是受新冠疫情影响，公司市场推广活动较上年同期减少所致，2021年、2022年销售费用率保持29%，主要是因为公司工业收入占比提升，销售费用率有所增长。 2018年起公司加大研发力度，研发费用逐年增加，受产品研发周期影响费用略有波动。 图6：2013年-2023Q3年公司毛利率和净利率 图7：2013年-2023Q3年公司四费率（%） 核心子公司全面布局化药、中药。昆药集团主要子公司包括昆明中药厂有限公司、昆药集团血塞通药业股份有限公司、西双版纳版纳药业有限责任公司、昆药集团医药商业有限公司、昆明贝克诺顿制药有限公司、昆药集团努库斯植物技术有限公司、北京华方科泰医药有限公司。昆中药：聚焦精品国药，以进阶成为中国中药一线老字号品牌为战略目标，全力打造大品牌大C健康服务平台。贝克诺顿：立足多年在骨风肾疾病治疗领域，打造国内领先的、专注于骨风肾领域的高品质医药产品和服务的专业化商业平台。昆药商业：打造云南区域内以基层为特色的、具有领先纯销能力和网络价值的综合医药服务平台。 表3：昆药集团主要成员企业业务范围及营收情况 1.3领导层完成顺利交接，股权激励公布 领导班子完成交接。目前公司董事长为邱华伟，也是现任润三九医药股份有限公司董事长，总裁颜炜担任公司总裁兼副董事长，曾任华润三九医药股份有限公司OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理，现任昆药集团副董事长、总裁。郭霆担任公司董事，现任华润三九医药股份有限公司副总裁，也是华润三九医药股份有限公司营销中心副总经理。梁征担任董事，现任华润三九医药股份有限公司财务总监。周辉担任公司董事，现任华润三九医药股份有限公司董事、副总裁、董事会秘书、总法律顾问、首席合规官。孙志强担任公司财务总监，曾任华润三九医药股份有限公司财务管理中心助理总经理。 表4：昆药集团董事会成员及董监高成员 2021年股权激励方案公布。根据公司2021年股权激励方案，未来三年公司股权激励解锁目标与股东回报相挂钩，每年现金分红目标不低于当年净利润的30%。2021年6月9日公布限制性股票激励计划授予9名董事、总裁、副总裁等256万股股票，授予价格4.16元/股。 表5：2021年公司激励计划解除限售业绩考核目标 2血塞通+昆中药两大平台，构筑品牌核心竞争力 公司着力打造以昆药血塞通系列产品为核心的慢病管理平台和以昆中药1381系列精品国药为核心的健康消费平台，“三七创新科技引领者”昆药血塞通系列具体产品包括血塞通口服系列（血塞通软胶囊、血塞通滴丸等）以及注射用血塞通（冻干），昆中药1381聚焦舒肝颗粒、参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品，提升中华老字号品牌价值。 2.1血塞通口服系列院外持续扩张，成为主要增长极 产品历史悠久，“络泰”为中国驰名商标。作为心脑血管疗效药“血塞通”的原研首创、三七制剂的企业，昆药集团早在20世纪70年代，就已经分离出三七总皂苷中间体（三七提取的活性有效成份），在1983年首家应用于临床，1985年首家申请使用“血塞通”名称，1986年首家推出血塞通注射液，1997年被认定为云南省首批名牌产品，2009年、2012年血塞通注射剂（冻干、注射液）分别被列入《国家基本药物目录》，2012年“络泰”获得中国驰名商标认证。在经过30多年的发展后，昆药集团在血塞通产品上拥有16项专利技术 。 血塞通系列剂型丰富，拥有三七药材产业基础。络泰 ® 血塞通系列是昆药集团的支柱产品，主要成分三七是云南省特有的名贵中药材。公司三七产品剂型覆盖冻干粉针、水针、片剂、滴丸、软胶囊和颗粒剂，是全球血塞通系列产品剂型最全的企业，拥有从三七GAP种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的全套完整产业链。 图8：公司血塞通系列产品 图9：公司血塞通系列络泰商标 自2018年起，公司持续推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略，渠道层面，将药品往“处方-零售”2个方向销售；产品层面，推广“针剂-口服”2大品类，着力打造络泰 ® 血塞通软胶囊为主的络泰 ® 血塞通口服系列。公司进行收入结构调整成果显著，口服产品自2019年起收入占比持续上升，直至2022年，口服产品占工业营收比例75.26%，显著超过针剂板块贡献。 图10：2022年公司按行业分营收构成 图11：2019年-2022年公司分产品占工业收入比例 血软收入销量持续上升，成为主要增长