华润赋能强化品牌，聚焦昆中药与三七产业链

投资要点 推荐逻辑：1）血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量，深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升；2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破13亿元，三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒2023年单三季度收入增速超过30%；3）深入推进与华润全方面融合，从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 血塞通软胶囊打开院外市场空间。推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。1）口服剂：积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力，2023年前三季度血塞通软胶囊同比增长20%以上，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过5亿元，相较于2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。2）针剂：注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，注射用血塞通（冻干）2022年受益于集采中标及医保支付试点逐步推进，销量达到5926万支，同比增长90.3%。 昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。“昆中药1381”为640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。2022年昆中药收入为13.2亿元（+8.8%），净利润为1.4亿元（+57.5%），未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 创新药集聚赋能，丰富公司产品矩阵。围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的1类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药推进Ⅰ期临床。 盈利预测与投资建议。鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025年公司收入复合增长率为11.5%，归母净利润复合增长率为35%，对应2023-2025年归母净利润分别为5.5亿元、7.3亿元和9.4亿元，建议保持关注。 风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。 指标/年度 1昆药集团：华润入主，老字号昆中药焕发生机 1.1老字号中药企业，华润三九入主全方位赋能 昆药集团股份有限公司（简称昆药集团）的前身昆明制药厂成立于1951年3月，1995年12月经云南省人民政府批准改制后于2000年12月在上海证券交易所上市，2002年华立集团成为第一大股东，2022年华润三九收购28%股份，公司控股股东由华立集团变更为华润三九。依托云南丰富的植物资源，昆药集团先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等40多个具有国内外先进水平的天然药物新产品，目前形成了“777、1381、1951”三大事业部的业务格局。业务领域覆盖医药全产业链，核心业务涵盖药物研发、生产及销售、医药流通及大健康产业等领域，业务发展立足中国本土并积极进行全球化布局。 表1：昆药集团发展历程 华润三九入股，“四个重塑”持续推进。2022年5月，华润三九收购公司当时的控股股东——华立医药及其一致行动人华立集团合计约2亿股份（占比28%），并于2022年底完成交割，华润三九成为公司控股股东，公司正式成为华润三九旗下成员企业。华润三九作为大型国有控股医药上市公司，以OTC产品和中药处方药为主营业务核心，打造了999感冒灵、999皮炎平、三九胃泰颗粒等知名产品。公司与华润三九的融合正在按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进。百日融合阶段，公司与华润三九扎实推进战略、组织及文化层面的融合，圆满完成百日融合目标，目前双方顺利进入一年融合阶段，按照价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑的“四个重塑”要求，各项工作正有条不紊地稳步推进。 图1：昆药集团股权结构 1.2中药持续放量，营销全球布局 医药工业为主，产业全面布局。公司依托70余年的药物研发传统、植物药研发实力以及全球化布局的营销网络，未来将锚定“银发经济健康第一股”的战略核心，着力打造三七产业链标杆和“昆中药1381”精品国药平台，聚焦老龄化赛道，持续深耕慢病管理领域。 同时持续构建以医药工业为内生核心、国际合作和医药流通为外延拓展、医药大健康产业为整合扩张的三级生态圈。 医药工业：包括昆药、昆中药、血塞通药业、版纳药业、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、武陵山制药七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，产品聚焦心脑血管、骨科、抗感染、抗疟疾及脾胃类、舒肝解郁等治疗领域。 医药流通：旗下重点医药流通平台昆药商业，依托“青蒿素产品出口商”的全球网络资源优势，成为“国际化医疗健康服务提供商”。 医药大健康：大健康产业链布局主要集中在医疗服务类、健康消费类、日化用品类，聚焦特色植物资源如青蒿、三七等，运用现代高新技术，将健康产品产业化。 利润反弹明显，收入稳定增长。2022年实现营业收入82.82亿元，与上年基本持平，2020年受宏观因素影响公司营收略有下降，2021-2022年稳步回升；2023Q3实现归母净利润3.9亿元，同比上升3.6%，显现回升态势。 图2：2013年-2023Q3年公司营业收入 图3：2013年-2023Q3公司归母净利润 心脑血管类产品为公司主要营业收入来源。根据2022年公司年报数据显示，公司药品批发与零售收入35.9亿元，占总收入43%。从产品分类看，公司聚焦心脑血管疾病，专注慢病治疗领域，心脑血管治疗领域2022年收入18.29亿，收入占比22%。公司医药工业板块分为口服剂和针剂，2022年的口服剂的毛利率为69.3%，针剂的毛利率为83.4%。药品批发与零售业务的毛利率为13.2%。 图4：2022年公司按产品分营收构成 图5：2022年公司按产品分各项业务毛利率 聚焦大品种，深挖潜力品种。2022年，公司已经有10个过亿产品，其中，昆药血塞通软胶囊以及昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等核心产品增长势头良好，第二梯队草乌甲素软胶囊以及昆中药清肺化痰丸、金花消痤丸、板蓝清热颗粒、口咽清丸等潜力产品也具备较好的潜力空间。未来，结合公司核心战略及业务规划，公司将根据不同产品的目标人群、市场定位和增长潜力，制定不同的推广策略，以形成更为完善的产品矩阵和产品梯度。同时，公司将围绕“健康老龄化”需求，丰富产品管线、推进研发布局、强化投资BD，创新驱动、多管齐下，促进新产品、新业务和新产业的成长。 表2：按细分行业、治疗领域划分的公司主要药（产）品基本情况 整体净利率维持稳定，销售毛利率缓慢上升。从2021年到2023年三季度，公司销售毛利率持续增长，从2021年41%缓慢增长到2023Q3年45.1%。销售净利率也稳步保持上涨趋势，2023年三季度销售净利润率为7.1%。2020年公司销售费用率30%，销售费用同比下降21.06%，主要是公司市场推广活动较上年同期减少所致，2021年、2022年销售费用率保持29%，销售费用率有所增长。2018年起公司加大研发力度，研发费用逐年增加，受产品研发周期影响费用略有波动。 图6：2013年-2023Q3年公司毛利率和净利率 图7：2013年-2023Q3年公司四费率（%） 核心子公司全面布局化药、中药。昆药集团主要子公司包括昆明中药厂有限公司、昆药集团血塞通药业股份有限公司、西双版纳版纳药业有限责任公司、昆药集团医药商业有限公司、昆明贝克诺顿制药有限公司、昆药集团努库斯植物技术有限公司、北京华方科泰医药有限公司。昆中药：聚焦精品国药，力争将“昆中药1381”打造成知名度更高、更具品牌影响力、深受消费者认同的精品国药平台。贝克诺顿：立足多年在骨风肾疾病治疗领域，打造国内领先的、专注于骨风肾领域的高品质医药产品和服务的专业化商业平台。 表3：昆药集团主要成员企业业务范围及营收情况 2血塞通+昆中药两大平台，构筑品牌核心竞争力 公司锚定“银发经济健康第一股”的战略核心，着力打造三七产业链标杆和“昆中药1381”精品国药平台，聚焦老龄化赛道，持续深耕慢病管理领域；围绕战略目标，持续推动业务、品牌、研发、组织、信息化等方面工作落地，加深认同、强抓落实，推动实现全面高质量发展。昆药血塞通系列具体产品包括血塞通口服系列（血塞通软胶囊、血塞通滴丸等）以及注射用血塞通（冻干），昆中药1381聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品，提升中华老字号品牌价值。 2.1血塞通口服系列院外持续扩张，成为主要增长极 产品历史悠久，“络泰”为中国驰名商标。作为心脑血管疗效药“血塞通”的原研首创、三七制剂的企业，昆药集团早在20世纪70年代，就已经分离出三七总皂苷中间体（三七提取的有效活性成份），在1983年首家应用于临床，1985年首家申请使用“血塞通”名称，1986年首家推出血塞通注射液，1997年被认定为云南省首批名牌产品，2009年、2012年血塞通注射剂（冻干、注射液）分别被列入《国家基本药物目录》，2012年“络泰”获得中国驰名商标认证。在经过30多年的发展后，昆药集团在血塞通产品上拥有16项专利技术 。 血塞通系列剂型丰富，拥有三七药材产业基础。络泰 ® 血塞通系列是昆药集团的支柱产品，主要成分三七是云南省特有的名贵中药材。公司三七产品剂型覆盖冻干粉针、水针、片剂、滴丸、软胶囊和颗粒剂，是全球血塞通系列产品剂型最全的企业，拥有从三七GAP种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的全套完整产业链。 图8：公司血塞通系列产品 图9：公司血塞通系列络泰商标 自2018年起，公司持续推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略，渠道层面，将药品往“处方-零售”2个方向销售；产品层面，推广“针剂-口服”2大品类，着力打造络泰 ® 血塞通软胶囊为主的络泰 ® 血塞通口服系列。公司进行收入结构调整成果显著，口服产品自2019年起收入占比持续上升，直至2022年，口服产品占工业营收比例75.26%，显著超过针剂板块贡献。 图10：2022年公司按行业分营收构成 图11：2019年-2022年公司分产品占工业收入比例 血软收入销量持续上升，成为主要增长级。根据公司战略布局，2021年大单品血塞通软胶囊收入5.93亿元，同比增长达近年最高28.28%，实现销量5.66亿粒，同比增长达到近年最高40.16%，双轮驱动战略发挥效果。2022年因集采未中标，实现销售量5.14亿粒，同比略有下滑（-9%）。2023年医疗需求陆续恢复，同时公司大力拓展优势领域的院外零售渠道，预计血软将恢复增长，双轮驱动战略未来可期。 图12：2018年-2022年血塞通软胶囊收入及增速 图13：2017年-2022年公司血塞通软胶囊销量及增速 从院外销售看，血软增速超100%。血塞通软胶囊2020年收入约4.7亿，零售端约0.8亿；2021年零售端实现收入超过1.9亿。由于血塞通胶囊在整个零售市场的收入端呈现快速增长趋势，公司将重点推广血软在院外的高端市场。 图14：2019年-2021年血塞通软胶囊零售端销售收入及增速 “络泰+”模式再定位，聚焦卒中+保健人群。以核心产品络泰血塞通系列为例，从“学术力+品牌力”壁垒赋能络泰血塞通软胶囊，打造黄金单品；开启“络泰+”模式，聚焦中风防治的慢病新市场，重点定位在卒中人群和保健人群，卒中人群以治疗需求为主。根据《中国卒中报告（2020）》统计显示，2019年我国新发卒中394万例（其中缺血性脑卒中287万例，脑出血85万例，蛛网膜下腔出血22万例），卒中患者达到2876万例（其中缺血性脑卒中2418万例，脑出