华润入主持续赋能，品牌重塑焕发新生

核心逻辑：昆药集团是中国医药工业百强企业，2022年华润三九完成对公司的控股后：1）人事变动、组织架构调整、业务整合、渠道对接顺利进行；2）“777”、“昆中药1381”、“KPC1951”三大事业部业务线条清晰，在华润三九的赋能下，有望实现品牌重塑，助力业绩腾飞。 华润入主后“融合”进展顺利，未来工业收入有望实现20%以上增速：自2023年华润三九对昆药集团并购完成以来：1）人事更替完成，为“十四五”高质量发展打下坚实基础：由三九董事长邱华伟担任昆药董事长，OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理颜炜担任昆药副董事长、总裁等；2）渠道对接顺利推进，经营效率显著提升：公司“1381”、“777”两大事业部及产品顺利融入三九商道，已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，有望显著提升公司经营效率；3）业务线条划分清晰，品牌重塑在即：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，“1951”承载院内严肃医疗产品，“777”承载三七口服制剂，三个事业部将成为公司打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业的核心支撑，助力公司工业板块收入实现20%以上增长。 “777”：老龄化背景下前景巨大，解决同业竞争打造三七行业龙头，收入利润率双增：我国心脑血管疾病患者基数庞大，2020年达3.3亿人，在人口老龄化背景下，相关疾病防治需求巨大。三七制剂用药历史悠久，其中血塞通软胶囊临床研究丰富，公司拥有三七从种植到制剂再到销售全产业链布局，2022年公司血塞通口服系列收入达8.0亿元。其中血软目前仅有公司和华润圣火拥有批文，且22年圣火整体净利率高达27%，我们认为，未来在公司和圣火解决同业竞争问题后，会在渠道和终端的协同作用有望实现“1+1>2”，带动双方血软收入提升的同时，也将拉升公司血软净利率。此外，“血软用于缺血性脑卒中二级预防结题会”显示其明确经济优势，未来有望大幅拓宽使用人群，参考现有市场大单品复方丹参滴丸等大单品市场体量，我们认为血塞通软胶囊（两个品牌）未来有望成为30亿级品种。 昆中药1381：640年老字号品牌重塑，快消化营销战略稳步打造精品国药平台：昆明中药厂拥有640余年历史，是我国五大中药老号之一，拥有143个药品批准文号、全国独家产品21个。自2019年以来，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造参苓健脾胃颗粒等三大黄金单品。参苓健脾胃颗粒开启快消化模式，由单一药品品种向大健康产品周边延伸，舒肝颗粒学术优势明显，拓向抑郁人群市场空间巨大，重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等23Q3均实现30%以上的增长。我们认为，未来“昆中药1381”有望在三九的赋能下，实现品牌价值重塑，未来有望打造2-3个十亿级大单品。 盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道以及品牌塑造上对昆药集团的赋能，同时我们看好解决同业竞争后昆药集团在三七产业链上的发展前景以及昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑，我们预计公司2023-2025年工业板块收入有望实现20%+增速，同时净利率也有望提升，归母净利润为5.35/6.94/8.55亿元，当前股价对应PE为31/24/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业务整合不及预期，品牌打造不及预期，集采降价等风险。 1.百年沉淀创品牌，华润入主获新生 昆药集团前身昆明制药厂建成投产于1951年，改制后于2000年上市，2003年，昆中药正式加盟昆药集团，公司精品国药板块得到显著加强，2005年，全资子公司昆药商业成立，进一步加强公司医药全产业链布局。目前，公司立足于天然植物药自主研发，陆续开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等40多个天然药物产品，目前已形成“777”、“1381”、“1951”三大核心事业部发展格局；目前，昆药集团旗下拥有昆明中药厂有限公司、昆明贝克诺顿制药有限公司等50多家参控股公司。 2022年5月9日，华润三九公告收购昆药集团28%股份的重大资产重组预案，2023年1月19日，华润三九对昆药集团并购整合完成，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九。 图1：昆药集团发展历程 昆药集团作为全国医药制造业百强企业，业务布局完善，涵盖医药制造、医药流通、医药大健康三大业务板块，公司依托昆药、昆中药、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、血塞通药业、版纳药业、武陵山制药七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，拥有粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，产品批准文号600余个。产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，形成了以血塞通软胶囊、注射用血塞通（冻干）等核心产品为代表的昆药血塞通系列、以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒为代表的精品国药系列、以玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊等为代表的骨科系列。 图2：昆药集团业务布局 1.1.华润入主，即将开启新征程 在国务院国资委指导下，华润集团勇当中药现代产业链链长，发挥央企主体支撑和融通带动作用，2022年与云南省政府签署全面深化战略合作协议，完成了对昆药集团的并购重组。2022年五月，华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》，将其所持有的公司合计约2.12亿股股份（占公司已发行股份总数28%）转让给华润三九，2023年1月，所有变更完成，昆药集团实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业，即将开启新征程。 图3：昆药集团股权结构拆分（截至中报） 自华润三九成为昆药集团控股股东后，昆药组织开展了一系列“百日”融合行动，贯彻落实“四同步、四对接”工作，推进战略、组织及文化层面的融合，各项工作进展顺利。截至23年中报，公司与华润三九顺利完成“百日融合”，确立了昆药集团成为“银发经济健康第一股”的新战略目标，全面打造以三七产业为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”为核心的精品国药平台，为公司“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新。 1.1.1.人事更替完成，业务线条架构优化 2023年以来，华润三九陆续派驻高管团队前往昆药集团。原控股股东华立集团汪思洋辞去董事长等职务，改由华润三九董事长邱华伟担任公司董事长，原华润三九OTC事业部总经理颜炜任公司副董事长职务，并于2023年9月担任公司总裁；此外，公司新聘任董事、副总裁、财务总监等也都来自华润体系。公司核心管理层及董、监事会的顺利改组，为公司“十四五”高质量发展打下坚实基础。 公司结合业务重塑，开启营销组织变革项目，在原有营销体系架构基础上，成立“1381、1951、777”三个事业部，进一步明确公司发展着力点，其中： “昆中药1381”事业部承载着“全球最古老制药企业”的丰富历史底蕴，将深入专注精品国药领域，助推公司精品国药业务实现快速发展，具体产品包括参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸等； “KPC·1951”事业部是对昆药70多年核心植物药领域深度耕耘的传承，将重点关注院内严肃医疗产品，为公司持续巩固在心脑血管、骨风关肾、CNS等治疗领域的优势、拓展老龄健康产业领域奠定基础，具体产品包括注射用血塞通（冻干）、天麻注射液、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等； 三七口服“777”事业部是公司对三七口服制剂产品的重点聚焦，将以打造三七全产业链标杆企业为核心目标，带动云南道地药材三七走出国门、助推中医药文化国际传播。具体产品包括血塞通软胶囊及其他血塞通系列口服产品等。 未来，三个事业部将成为公司打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业的核心支撑，为公司的蓬勃高质量发展注入源源不断的活水，开启公司站在崭新历史起点的新征程。 图4：昆药集团三大核心事业部门 1.1.2.接入“三九商道”，经营效率有望显著改善 以往昆药集团与渠道商的业务合作模式较为单一，存在一个省区拥有几百上千家渠道商的情况。渠道商数量过多，不仅降低了营销效率，也不利于公司对终端库存、回款账期的管理，同时每家渠道商分配到的业务量也较小，使公司失去在渠道商前的定价主动权。 华润三九2009年开始建立“三九商道”，其渠道商的对接模式即为聚焦少数、关键渠道商，由于华润三九业务体量大，因此每家渠道商所分配到的业务量也较大，使得三九能够掌握定价主动权，同时对于回款账期也能得到有效的管理。2010年前后，三九医药行业毛利率明显提升，由2007年的34.4%提升至2010年的66.9%且在此之后均维持在60%以上；其应收账款周转天数同样明显下降，2010-2015年间应收账款周转天数均在28天以下。2015年后，随着华润三九并购项目的增加，账期有所增加。 公司在控股股东变更为华润三九后，借助三九商道体系和终端覆盖等优势，持续推动公司“1381”事业部和“777”事业部产品融入三九商道，目前已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，从粗放式渠道商合作模式转变为聚焦少数、关键渠道商，院外业务提质增速明显。同时，在营销业务提质增效的同时，商业模式也得到逐步优化，进一步降低费用支出、减少应收风险、优化财务结构。未来，随着渠道融合的深入及品牌价值的提升，公司院外业务盈利能力将有望得到持续提升。 图5：华润三九医药行业毛利率 图6：华润三九应收账款周转天数 1.2.营收结构不断优化，业绩腾飞在即 整体稳步上升，22年计提大笔减值轻装上阵。2018-2022年，集团营业收入自71.02亿元提升至82.82亿元，收入整体CAGR达3.12%，归母净利润自3.36亿元提升至3.83亿元，CAGR为2.69%。2022年利润端下滑25%，主要系2021年存在处置长期股权投资产生的投资收益1.25亿元，以及公司计提较大减值所致，其中资产减值0.68亿元（21年同期为0.2亿元），信用减值0.43亿元（21年同期为0.34亿元）。22年利润端负面影响已基本反映，未来有望实现轻装上阵。 图7：2018-2023Q1-Q3昆药集团营收及增速 图8：2018-2023Q1-Q3昆药集团归母净利润及增速 口服剂型占比持续上升，针剂企稳。从公司收入结构看，公司持续推进“处方-零售”“针剂-口服”的双轮驱动战略，商业收入占比22年明显下降，达43.3%（-5.3pp），针剂产品已基本止住下滑趋势，2022年，针剂收入占比提升至12.35%，主要系注射用血塞通（冻干）集采中标以及医保解限带来生产量和销售量上升显著，分别同比增加111.71%和90.26%。此外，公司口服剂型自2019年以来销售收入占比不断提升，由2019年的27.8%提升至2022年34.9%。毛利方面：22年口服剂毛利占比有所下滑，针剂毛利贡献略微上升。 图9：公司营收结构 图10：公司毛利结构 华润入主后，毛利率、净利率均有显著提升。2018-2022年期间，销售毛利率略有下滑，销售净利率较为稳定，2023前三季度销售毛利率和净利率分别为45.06%和7.06%，较2021年均有显著提升，我们认为华润三九成为公司控股股东后，公司借助其丰富的管理经验、管理体系和工具，通过强化精细化管控，公司运营管理水平及组织机制效率提升显著，管理费用、财务费用等均有所下降，公司经营质量稳步提升。 图11：2018-2023Q1-Q3昆药集团毛利率及净利率 图12：2018-2023Q1-Q3销售、管理、财务和研发费用率 先天性心脏病200万，外周动脉疾病4530万，高血压2.45亿。 城乡居民疾病死亡构成比中，心脑血管疾病占首位。2020年农村、城市心脑血管疾病分别占死因的48.00%和45.86%。每5例死亡中就有2例死于心脑血管疾病。2020年农村心脑血管疾病死亡率为336.13/10万，城市心脑血管疾病死亡率为291.04/10万，且仍保持上升态势，心脑血管疾病防治工作任重道远。 图13：2000—2020年中国城乡居民心血管病死亡率变 图14：2020年中国农村和城市居民主要疾病死因构成