宏观·周度报告：美国非农好预期，衰退交易面临修正

展望后市：三个驱动因素左右了商品市场的走势。一是，以国内经济、政策驱动因素为主的黑色系商品，在经济弱现实、政策强预期与监管调控高压之间反复波动。近期重要会议相继召开，稳增长将会是主旋律，黑色系短期或受政策乐观预期的驱动；二是，以海外因素驱动为主的商品，围绕着欧美经济走弱与央行何时降息之间波动。考虑到11月非农数据好于预期，表明经济仍存在韧性，市场对于美国经济衰退的定价行为或将逐渐消退。三是，地缘政治因素影响最大的商品，如原油等能化品种，不仅受OPEC+产量政策的影 响，还受到俄乌冲突、巴以局势的干扰。 宏观·周度报告 2023年12月10日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （1）本周大宗商品指数探底回升，一是，国内政策乐观预期带动黑色系商品结束调整，强势反弹；二是，海外衰退交易持续升温，铜、油等高位回 升，拖累商品指数。 （2）财新PMI小幅回升，出口增速好于预期。1）11月财新中国制造业 和服务业PMI均较前值有所回升，走势与统计局的PMI走势相反，这主要是因为在调查样本上有差异。展望未来，11月下旬，化解房地产金融风险的工作继续推进，叠加万亿国债实物工作量逐步释放，或带动经济活动进一步活 跃，景气度有望逐步回升。2)11月中国出口同比增长0.5%，结束连续6个月 的负增长；进口同比增长-0.6%，较上月回落。展望后市，海外进入消费旺季，将推动外需的季节性回暖，同时考虑到基数下行，这也意味着短期出口同比增速可能继续回升。一系列财政、货币、产业政策积极发力维稳，工业稳增长、增发国债提升赤字等政策已经落地，内需有望逐步得到改善，预计后续进口仍将保持修复态势。 （3）美国非农数据好于预期。首先，从11月的非农就业数据来看，新 增就业人数超过市场预期，且失业率再度下行，薪资增速下行速度放缓，表明美国经济短期仍有较强的韧性。不过，从劳动力市场的供需来看，寻找工作的劳动力增多而就业岗位减少，意味着劳动力市场降温的趋势并未完全逆转，或继续呈现波动式下降的过程。其次，对于美联储而言，当前数据虽然超预期，但是整体幅度并不大，预计对美联储在12月份的FOMC会议上的决策影响较小，我们仍倾向于认为本轮加息已经结束，但美联储出于谨慎考虑 不会主动承认加息的结束以保留灵活性，首次降息则需要等到2024年年中。对于市场而言，前期的“衰退交易”面临修正，市场对于美国经济衰退的定价行为或将逐渐消退，同时对于美联储快速降息的乐观预期也将面临修正。 一、宏观和政策跟踪 1.1财新PMI小幅回升，出口增速好于预期 1、财新PMI与统计局PMI走势相反 12月5日，11月财新中国通用服务业经营活动指数录得51.5%，较10月回升1.1个百分点，为近三个月来最高。此前公布的11月财新中国制造业PMI上升1.2个百分点至50.7%，重回扩张区间。两大行业PMI同时反弹，带动当月财新中国综合PMI从10月的50%升至51.6%，均创近三个月来新高。 从数据上来看，11月财新中国制造业和服务业PMI的走势与统计局的PMI走势相反。在此之前，国家统计局公布的数据显示，11月制造业、服务业PMI分别回落0.1个、0.8个百分点至49.4%、49.3%，服务 业PMI为年内首次落入收缩区间。财新PMI和统计局PMI的走势背离主要是因为在调查样本上有差异，经 济学家普遍认为官方PMI主要是对全国范围内的国有企业进行抽样调查，而财新PMI调查侧重于沿海地区的中小企业。展望未来，11月下旬，化解房地产金融风险的工作继续推进，叠加万亿国债实物工作量逐步释放，或带动经济活动进一步活跃，景气度有望逐步回升。 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 财新中国PMI PMI:新订单PMI:新出口订单 PMI:生产 PMI 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 图表1：PMI指数边际放缓图表2：财新PMI小幅回升 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、出口回升，进口回落 海关总署的数据显示，按美元计价，2023年11月中国出口同比增长0.5%，结束连续6个月的负增长；进口同比增长-0.6%，较上月回落；贸易顺差684亿美元，同比增长4%。 1）出口增速如期转正。11月中国出口同比增速为0.5%（美元计价），如期回到正增长水平，季节性调整后出口环比增长0.6%，环比增长的主要原因一方面受到外需边际回升的支撑，11月摩根大通全球制 造业PMI为49.3%，环比回升0.5个百分点；另一方面也与上月的一些阶段性因素的扰动（比如10月工作日偏少）过去有关。 展望后市，海外进入消费旺季，将推动外需的季节性回暖，同时考虑到基数下行，这也意味着短期出 口同比增速可能继续回升。长期来看，海外经济下行压力仍大，外需回升缺乏持续性，同时脱钩断链对出口带来长期的影响。不过，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注，一方面得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本；另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势。 2）进口增速再度回落。11月以美元计价的中国进口增速为-0.6%，弱于10月的3.0%。11月以美元计 价进口规模季节性调整后环比下降3.0%，其中，原油可能是11月进口的主要拖累，高新技术与机电产品的进口也略有下行。 展望后市，7月24日政治局会议后，一系列财政、货币、产业政策积极发力维稳，工业稳增长、增发国债提升赤字等政策已经落地，内需有望逐步得到改善，预计后续进口仍将保持修复态势。 图表3：出口增速好于预期图表4：对主要国家和地区的出口 40 30 20 10 0 -10 -20 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 -30 美国:出口金额:当月值:同比 日本:出口金额:当月值:同比 欧盟:出口金额:当月值:同比 东南亚国家联盟:出口金额:当月值:同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）易会满提出“一条主线”“三个突出”，四个举措支持实体经济高质量发展 12月4日，新华社记者专访了证监会党委书记、主席易会满，回答了证监会如何贯彻落实中央金融工作会议的相关部署、如何更好支持实体经济高质量发展、如何促进资本市场的平稳健康运行等问题。 1）如何落实中央金融工作会议的相关部署方面，易会满提出把握“一条主线”，就是强化政治引领，做到“三个突出”，一是突出主责主业、二是突出改革深化、三是突出自我革命。 2）如何支持实体经济高质量发展方面，易会满提出下一步将采取的四个举措，一是推动股票发行注册制走深走实，二是健全多层次资本市场体系，三是大力提高上市公司质量，四是推进资本市场高水平制度型对外开放。 3）如何促进资本市场平稳健康运行方面，易会满指出下一步将着力提升监管适应性、针对性，为资本市场改革发展创造更加有利的环境，一是全力维护资本市场稳定运行，二是落实监管主责主业，三是坚决消除监管真空，四是加强监管能力建设。 （2）社保基金投资管理办法修订，稳定市场信心的又一举措 12月6日，财政部联合人力资源社会保障部对《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进行了修订，起草了《全国社会保障基金境内投资管理办法(征求意见稿)》，并向社会公开征求意见。 1）在投资范围方面，征求意见稿将此前专项批复进行整合，并适当优化调整投资范围，其中，股票指数投资、ETF投资此前虽然并没有被明确指出为社保基金的投资标的，但是已经涵盖在证券投资基金中，征求意见稿是首次明确将股票指数和ETF纳入投资范围中。 2）在投资监管比例方面，征求意见稿提出股票类、股权类资产最大投资比例分别可达40%和30%，此前社保基金投资的要求是“证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%”，征求意见稿进一步提高了全国社保基金投资灵活度，释放出对权益市场支持的信心。 3）在费率调整方面，征求意见稿还适度下调管理费率、托管费率上限，其中，股票类产品管理年费率不高于0.8%，债券类产品管理年费率不高于0.3%，货币现金类产品管理年费率不高于0.1%，股权投资基金管理年费率不高于1.5%，托管人提取的托管年费率不高于0.05%，之前是委托资产管理手续费的年费率不高于净值的1.5%，托管费年费率不高于净值的0.25%，费率的调整有望增厚中长期投资的收益。 （3）中共中央政治局会议审议《关于进一步推动长江经济带高质量发展若干政策措施的意见》《中国共产党领导外事工作条例》 会议强调，推动长江经济带高质量发展，根本上依赖于长江流域高质量的生态环境。要坚持把科技创新作为主动力，积极开辟发展新领域新赛道，加强区域创新链融合，大力推动产业链供应链现代化。要统筹抓好沿江产业布局和转移，更好联通国内国际两个市场、用好两种资源，提升国内大循环内生动力和可靠性，增强对国际循环的吸引力、推动力。要坚持省际共商、生态共治、全域共建、发展共享，提升区域交通一体化水平，深化要素市场化改革，促进区域协调发展。 （4）推进上海自贸试验区高水平制度型开放，扩大金融和电信服务领域开放 12月7日消息，国务院日前印发《全面对接国际高标准经贸规则推进中国(上海)自由贸易试验区高水平制度型开放总体方案》。稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放，在上海自贸试验区规划范围内，率先构建与高标准经贸规则相衔接的制度体系和监管模式，打造国家制度型开放示范区，为全面深化改革和扩大开放探索新路径、积累新经验。 《总体方案》聚焦7个方面，提出80条措施，一是加快服务贸易扩大开放，聚焦金融和电信服务两个领域的高水平开放:二是提升货物贸易自由化便利化水平，包括特定货物进口、商用密码产品管理、通关便利化和海关监管执法:三是率先实施高标准数字贸易规则，涉及数据跨境流动、数字技术应用、数据开放共享和治理等:四是加强知识产权保护，包括商标与地理标志、专利、行政监管和司法保护:五是推进政府采购领域改革，包括采购程序、管理、监督:六是推动相关“边境后”管理制度改革，七是加强风险防控体系建设。 1.3海外：美国非农数据好于预期，日本通胀超预期放缓 1、美国非农数据好于预期 美国11月新增非农就业19.9万人，高于预期值18万人和前值15万人，9月新增非农就业由29.4万人小幅下修至26.2万人，10月未修正。失业率3.7%，好于预期值和前值3.9%，是7月以来首次下降。劳动参与率62.8%，高于预期值和前值62.7%。平均时薪环比0.4%，高于预期值0.3%和前值0.2%。平均每周工时34.4小时，略高于预期值和前值34.3小时。 1）非农就业人数高于预期。11月新增非农就业19.9万人，较10月上升4.9万，且高于市场预期， 指向当前美国就业市场降温是一个波折的过程。结构上看，私人部门新增就业有较大升幅，其中制造业、信息业新增就业上升较多，或与美国汽车行业工人罢工结束有关。 2）劳动参与率回升，失业率回落。11月美国劳动参与率录得62.8%，失业率为3.7%，分别较10月上升0.1个百分点、下降0.2个百分点。劳动参与率提升推动失业