宏观·周度报告：欧美央行鹰声大起，乐观预期面临修正

宏观·周度报告 2023年6月25日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 展望后市，国内方面，政策博弈依旧是交易的重点。尽管央行降息全面落地，但实际效果可能有限，这也是本周市场出现“利多出尽”走势的原因。需要强调的是，当前经济的核心问题是内生动力不强、总需求不足，单靠降息是不够的，未来仍需采取一系列政策组合拳，因此，降息只是逆周期调节的起点而非终点。海外方面，市场与美联储对未来的货币政策路径（加息何时结束、降息何时开启）始终存在分歧，这是当前海外市场行情波动的核心变量。在通胀依旧顽固的当下，市场存在下修乐观预期的风险，同时，PMI持续回落也预示着衰退风险无法完全被排除。因此，综合来看，经过一轮反弹过后，乐观预期面临修正，大宗商品短期存在回调的风险。 （1）本周大宗商品高位回落，主因是国内政策预期有所降温，欧美日PMI数据普遍走弱，同时，欧美央行鹰声大起，国内外弱现实+海外加息预期打击 了市场的风险偏好。 （2）LPR利率如期下调。继OMO、MLF下调10BP后，6月20日1年期 和5年期LPR分别下调10BP，（彭博一致预期为1年期降5BP、5年期降15BP）。本轮央行降息的主要原因是，4月以来国内经济超预期下行，通过下调政策利率旨在降成本、扩内需、稳预期，从而更好实现经济复苏。不过，当前市场的流动性较为充裕，贷款利率已经处于历史较低水平，资金问题并非制约宽信用、稳增长的核心因素。当前经济的核心问题仍是内生动力不强、总需求不足，不能单靠降息降准，需要一系列组合拳。因此，我们认为降息只是开始而非终点，预计未来还将有一系列政策组合拳，其中，财政方面：专项债发行提速、财政支出加快、政策性开发性金融工具加码；货币方面：降息、降准还有空间、结构性工具发力；房地产方面：进一步放松地产政策，采取切实可行的办法稳定房价预期。 （3）欧美央行鹰声大起，各国PMI普遍走弱。1）6月19日-23日当周，美联储、欧央行、日本央行的多位官员发声；其中，欧美多数央行官员均表 示，通胀较为顽固，有必要进一步加息；日本央行则维持宽松的立场。此外，由于通胀表现高于预期。英国央行超预期加息50BP。2）欧美日的6月MarkitPMI数据出炉，无论是制造业PMI还是服务业PMI，均较5月有所回落。表明随着欧美央行加息进程的不断推进，欧美经济活动受到抑制，经济下滑压力持续显现，未来经济衰退的风险依旧存在。 一、宏观和政策跟踪 1.1LPR利率如期下调 2023年6月20日，1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.55%，较上月降10BP；5年期以上LPR为 4.2%，较上月降10BP。在此之前，央行分别在6月13日下调OMO利率10BP、6月15日下调MLF利率10BP，根据历史经验，LPR利率大概率会跟随下调，因此，本次调降属于市场的一致预期。本轮央行降息的主要原因是，4月以来国内经济超预期下行，通过下调政策利率旨在降成本、扩内需、稳预期，从而更好实现经济复苏。 从幅度来看，本次属于对称降息，与市场预期存在差异（彭博一致预期为1年期降5BP、5年期降15BP的非对称降息）。其中，5年期LPR调降10BP，低于预期，引发了地产股下跌，主因是小幅调降LPR的影响较为有限，尤其是考虑到5年期LPR降息后，居民存量房贷负担将自2024年1月1日起才会减轻；1年期LPR调降10BP，幅度略高于预期，可能旨在拉短贷、促消费，事实上，年初以来央行多次提及“推动个人消费信贷成本稳中有降”，近期相关配套政策也已陆续出台，如汽车促消费、绿色智能家电下乡等。 当前市场的流动性较为充裕，贷款利率已经处于历史较低水平，资金问题并非制约宽信用、稳增长的核心因素。当前经济的核心问题仍是内生动力不强、总需求不足，不能单靠降息降准，需要一系列组合拳。因此，我们认为降息只是开始而非终点，预计未来仍将有一系列稳增长政策组合拳相继打出，其中，财政政策方面，专项债发行提速、财政支出加快、政策性开发性金融工具加码；货币政策方面，降息、降准还有空间、结构性货币政策工具发力；房地产方面，进一步放松地产政策，同时需要采取切实可行的办法稳定房价预期。 图表1：主要政策利率纷纷下调图表2：LPR利率下调 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 4.10 3.60 3.10 2.60 2.10 1.60 逆回购利率:7天日 贷款市场报价利率(LPR):5年 贷款市场报价利率(LPR):1年 中国:常备借贷便利(SLF)利率:7天日中期借贷便利(MLF):利率:1年日 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》 据新华社，国务院办公厅印发《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》提出，到2030年，基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系，有力支撑新能源汽车产业发展，有效满足人民群众出行充电需求。相较于此前出台的政策，《指导意见》着重强调了充电网络布局，从宏观角度提出了“优化完善网络布局”的要求。 （2）《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》 6月21日，财政部、税务总局、工业和信息化部联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减 免政策的公告》，明确对购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能源汽车免征车辆购 置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不超过3万元；对购置日期在2026年1月1日至2027年12月31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元。 （3）“恢复和扩大消费”调研协商座谈会 据新华社，全国政协主席王沪宁出席“恢复和扩大消费”调研协商座谈会。他表示，要深刻认识恢复和扩大消费是推进中国式现代化的应有之义，是实现高质量发展的必然选择，是实现全年经济发展预期目标的内在要求，高质量开展考察调研，为恢复和扩大消费献计出力。 1.3海外：欧美央行鹰声大起，欧美PMI普遍走弱 （1）欧美央行鹰声大起 6月19日-23日当周，美联储、欧央行、日本央行的多位官员发声；英国央行超预期加息。 1）美联储：多位美联储官员发声，多数观点偏鹰 偏鹰派的有美联储主席鲍威尔、美联储理事鲍曼、旧金山联储主席戴利。鲍威尔在国会作证时表示“今年年内再加息两次将是合适的”，鲍曼表示“需要进一步加息以遏制通胀”，戴利表示今年再加息两次是“非常合理”的预测。而亚特兰大联储主席博斯蒂克偏鸽，表示预测美联储直至今年年底都将一直维持利率不变。 与6月FOMC刚结束时相比，市场加息预期有所提升。CME美联储观察工具显示，截至6月24日，市场预期7月加息25BP的概率为71.9%；而6月15日时该概率为67.0%。 图表3：CMEFedWatchTool的加息预测 数据来源：CME，截至6月24日 2）欧央行：通胀顽固，将继续加息 现阶段欧元区的通胀依旧顽固，今年5月欧元区调和CPI同比6.1%（前值7.0%），降回到了去年2月 -3月的水平。而核心HICP通胀仍严峻，5月同比5.3%（前值5.6%），和今年年初水平相当。 6月19日-23日，欧央行官员表态延续了一直以来的加息立场：1）普遍预测7月将继续加息；2）9月是否加息尚不确定，取决于核心通胀；3）需要将利率保持在终端利率较长时间。 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 图表4：欧元区通胀顽固图表5：欧央行持续加息 2008-05 2009-02 2009-11 2010-08 2011-05 2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08 2023-05 2009-05-01 2010-02-01 2010-11-01 2011-08-01 2012-05-01 2013-02-01 2013-11-01 2014-08-01 2015-05-01 2016-02-01 2016-11-01 2017-08-01 2018-05-01 2019-02-01 2019-11-01 2020-08-01 2021-05-01 2022-02-01 2022-11-01 数据来源：Wind数据来源：Wind 3）英央行：CPI高于预期，央行超预期加息 6月21日，英国国家统计局公布，5月CPI同比上涨8.7%，与4月持平，显著高于市场预期的8.4%；不包括石油和食品的核心CPI同比7.1%，前值和预期值为6.8%。通胀数据大超预期后，英央行超预期加息。6月22日，英国央行宣布将政策利率提高50个基点至5%，为2008年4月以来最高水平，市场预期 加息25个基点至4.75%。英国央行超预期加息后，英国国债收益率曲线倒挂加深，10Y-2Y国债利差达到-0.697%，一周前为-0.448%。 12.001.2 6.00 10.001 5.00 8.000.8 4.00 6.00 0.6 3.00 4.00 2.00 2.000.4 1.00 0.000.2 0.00 -2.000 2020-09-01 2021-09-012022-09-01 英国:CPI:同比英国:核心CPI:同比 英国:基准利率 图表6：英国CPI高于预期图表7：英国央行超预期加息 数据来源：Wind数据来源：Wind 4）日本央行：继续坚持货币宽松政策 6月23日公布数据，日本5月CPI同比3.2%，与预期3.2%一致，前值3.5%；核心CPI同比3.2%，高于市场预期3.1%，前值3.4%。核心通胀超预期，市场对于未来日央行将货币政策转向的预期有所升温。 日本央行认为仍需继续超宽松政策、以实现可持续的通胀。日本通胀常年低于2%的目标，5月为连续第14个月高于2%，目前日央行仍认为还需进一步确认日本能够脱离通缩，日本央行行长植田和男6月19 5.00 0.550 4.000.500 3.00 0.450 2.00 0.400 0.350 1.00 0.300 0.00 0.250 -1.00 0.200 2023-02-242023-03-242023-04-242023-05-24 日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI:当月同比 日本:东京都区部:CPI:同比 日本:东京都区部:核心CPI:同比 日本:国债利率:10年 日表示“日本央行将耐心维持宽松货币政策，以稳定、可持续地实现2%的物价目标，同时实现工资增长。”图表8：日本通胀走高图表9：日央行维持宽松立场 数据来源：Wind数据来源：Wind （2）财经数据：欧美PMI普遍走弱1）美国房地产：出现底部企稳增长的迹象 销售端：6月22日美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布数据，美国5月成屋销售折年数430万户，预期425万户，前值428万户；环比涨0.2%，预期为下跌0.7%；同比下降20.4%，前值为下降23.0%。5 月成屋售价的中位数为39.61万美元，同比下降3.1%。受库存影响，成屋销售比新屋销售更难走出低迷；5月新屋销售数据将6月27日公布。 开工端：6月19日公布数据，美国5月新屋开工折年数163万套，环比转正至21.7%（前值-2.9%），