周度专题：海外“衰退交易”的修正

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 策略研究/定期报告 2022年8月22日 周度专题：海外“衰退交易”的修正 策略 山证策略团队 分析师：张治 执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com 研究助理：范鑫 邮箱：fanxin@sxzq.com 投资要点： 近期海外市场演绎了“衰退预期”+“加息放缓”交易。自美联储6月加息75bp后，以地产市场为主的部分美国宏观经济数据持续释放“走弱”信号，带动海外资产提前定价“衰退”+“加息放缓”预期。上半年持续上行的商品价格开始降温，截至8月22日，布油期货价格较5月底回落超21%，CRB商品指数收缩超7%，10Y美债收益率震荡回落，自6月14日约3.5%的高点震荡回落至2.8%附近，10Y-2Y美债利差倒挂程度逐步加深，10Y-3M美债利差持续收窄。美股三大股指主要响应了加息预期的边际变化，同时提前定价了“衰退”，二季度以来持续下行，7月初触底，此后在“加息放缓”的预期中震荡拉升，直至鲍威尔在7月FOMC会议后的新闻发布会中释放偏“鸽”言论，紧缩放缓预期进一步强化，促使以成长驱动的纳指进一步回暖。 海外市场可能的演绎方向：在波动中修正“衰退交易”。首先，近日公布的美国7月零售销售数据环比持平6月，低于市场预期值1.0%，但从结构看却不弱，撇除汽车、加油站两项主要拖累后，环比增0.7%，依旧较优。同时，随着紧缩持续，被能源过多消耗的居民实际消费力有望得到修复与提升，叠加收入水平高增以及未包含在零售数据中的服务业消费依然较景气，我们认为，需求端对于美国经济的支撑仍然较强，全面衰退尚远。其次，从7月FOMC纪要表述来看，偏“鸽”的部分与鲍威尔7月底会后发言基调一致，并没有出现新变化，更加值得关注的是美联储对于通胀的强硬态度，我们认为，在通胀压力仍然较强的背景之下，鲍威尔或将在本周的杰克逊霍尔年会中强调“鹰派”观点，以引导市场预期形成对于遏制通胀相对有利的环境。综上，“衰退预期”修正+“通胀粘性”预期深化或将成为主线，因美联储已取消利率前瞻性指引，后续经济数据“不一致”现象持续会加剧市场波动。而美股在经历阶段性反弹后的压力亦不可忽视，周期股短期内或许会受益于市场对于“通胀”的重新定价而有所修复，但中下游行业将面临生产成本与库存成本的双重挤压，盈利能力的边际变化或逐步成为主要逻辑。 对A股：在海内外共振波动中关注确定性溢价逻辑。MLF、LPR接连调降，内松外紧格局进一步深化，美元兑离岸人民币汇率盘中跌破6.85。海内外风险资产的波动性将加剧，宏观经济基本面仍面临较大下行压力，而极端天气、限电限价加剧了上游生产端偏紧局面，或将进一步推升结构性通胀压力。目前来看，煤炭、电力等周期板块在短期内有望延续强势，除此之外，在压力释放、估值调整的过程中，拥有相对合理估值与盈利确定性溢价优势的必选消费板块或许能够收获相对较优表现。 目录 一、近期海外市场的“衰退预期”+“加息放缓”交易3 二、市场可能的演绎方向：在波动中修正“衰退交易”4 1、经济数据喜忧参半，但实际仍有韧性4 2、7月FOMC会议纪要鸽中带鹰5 三、对A股的影响：在海内外共振波动中关注确定性溢价逻辑6 图表目录 图1：布油价格、CRB商品指数6月以来持续降温3 图2：10Y美债收益率震荡回落，期限利差倒挂3 图3：美股主要股指Q2持续下行，7月触底回升3 图4：7月FOMC会议后，通胀预期再走升3 图5：7月零售环比增速主要受汽车及加油站拖累4 图6：撇除以上两项后的销售额同比环比均回升4 图7：7月服务业就业“量价齐升”反映高景气5 图8：服务消费在高基数背景下同比环比均居于高位5 图9：7月FOMC会议后公布的就业数据依旧强势5 图10：劳动力成本持续飙升使通胀仍未越过高点5 一、近期海外市场的“衰退预期”+“加息放缓”交易 自美联储6月开启75bp（1994年以来首次）的强力加息后，以地产市场为主的部分美国宏观经济数据持续释放“走弱”信号，带动海外资产提前定价“衰退”+“加息放缓”预期。上半年持续上行的商品价格在“需求”走弱的预期之下开始降温，截至8月22日，布油期货价格较5月底回落超21%，CRB商品指数收缩超7%，10Y美债收益率震荡回落，自6月14日约3.5%的高点震荡回落至2.8%附近，10Y-2Y美债利差倒挂程度逐步加深，10Y-3M美债利差持续收窄。美股三大股指主要响应了加息预期的边际变化，同时提前定价了“衰退”，二季度以来持续下行，7月初触底，此后在“加息放缓”的预期中震荡拉升，直至鲍威尔在7月底FOMC会议后的新闻发布会中释放偏“鸽”言论，紧缩放缓预期进一步强化，促使以成长驱动的纳指进一步回暖。 图1：布油价格、CRB商品指数6月以来持续降温图2：10Y美债收益率震荡回落，期限利差倒挂 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 图3：美股主要股指Q2持续下行，7月触底回升图4：7月FOMC会议后，通胀预期再走升 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 二、市场可能的演绎方向：在波动中修正“衰退交易” 美联储自7月FOMC会议开始取消利率前瞻性指引，将未来的政策方向聚焦于经济数据。然而，多项经济数据呈现的信号并不一致，增加了市场下一步“旋律”如何演绎的不确定性。综合来看，我们认为数据积极与消极并行部分体现了后疫情时代的经济结构转型，强紧缩之下，经济下行压力固然存在，但是短期内出现实质性衰退的概率有限，且资产价格此前已充分消化衰退预期，核心问题仍然在于通胀呈现出较强“顽固性”，年内加息难止，力度虽可能放缓但依旧强于此前预期，市场后续或许会逐步开始修正已充分定价的“衰退交易”，并进一步深化“通胀粘性”预期。 1、经济数据喜忧参半，但实际仍有韧性 继GDP连续两个季度环比负增开启技术性衰退后，近日公布的美国7月零售销售数据整体表现同样并不乐观，环比持平6月，低于市场预期值1.0%，但从结构看实际却不弱，结合依旧火热的就业数据，美国国内需求仍然处于偏强状态，使经济依旧能够承受强紧缩。具体而言，7月零售数据的主要拖累细项为汽车及其他机动车辆店（环比增-1.7%）、加油站（环比增-1.8%），而加油站方面显然是受到了油价持续回落的影响。撇除以上两项后环比增0.7%，依旧较优。同时，结合此前公布的CPI数据，食品等必选消费品价格的上升在一定程度上挤压了可选消费零售的空间，但随着紧缩持续、通胀见顶回落，被能源过多消耗的居民实际购买力有望得到修复与提升，叠加收入水平高增以及未包含在零售数据中的服务业消费依然较景气，我们认为，需求端对于美国经济的支撑仍然较强，全面、深度衰退尚远。 图5：7月零售环比增速主要受汽车及加油站拖累图6：撇除以上两项后的销售额同比环比均回升 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 图7：7月服务业就业“量价齐升”反映高景气图8：服务消费在高基数背景下同比环比均居于高位 数据来源：Wind，山西证券研究所数据来源：Wind，山西证券研究所 2、7月FOMC会议纪要鸽中带鹰 美联储公布7月FOMC会议纪要显示，美联储官员承认了过度紧缩的⻛险，但同时也认为，美联储仍将继续积极抗击通胀，近期油价回落并不足以支撑“通胀将持续走低”逻辑。从纪要表述来看，偏“鸽”的部分与鲍威尔7月底会后发言基调一致，并没有出现新的变化，更加值得关注的是美联储对于通胀的强硬态度，因此，实际上我们认为其释放的是一种偏“鹰”的信号，加息仍将持续，但节奏边际趋松的预期进一步加强，纪要公布后市场预期9月加息50bp的概率由40%升至65%，我们认为，在通胀压力仍然较强的背景之下，鲍威尔或将在本周的杰克逊霍尔年会中强调“鹰派”观点，以引导市场预期形成对于遏制通胀相对有利的环境。 图9：7月FOMC会议后公布的就业数据依旧强势图10：劳动力成本持续飙升使通胀仍未越过高点 数据来源：Wind，山西证券研究所数据来源：Wind，山西证券研究所 综上，从“衰退预期”修正以及“通胀粘性”预期深化的角度看，美债收益率仍有一定上行空间，而短端抬升的力度将明显强于长端，致使后续期限利率倒挂有进一步加深的可能。在疫后经济结构性调整的过程中，经济数据的“不一致”现象仍会持续，进而加剧市场波动。通胀粘性+强紧缩持续提示美股在经历阶段性反弹后的压力亦不可忽视，周期股短期内或许会受益于市场对于“通胀”的重新定价而有所修复，但中下游行业当前面临生产成本与库存成本的双重挤压，盈利能力的边际变化或逐步成为预期波动背后指引方向的主要逻辑。 三、对A股的影响：在海内外共振波动中关注确定性溢价逻辑 在海外强紧缩预期深化的同时，国内宏观经济基本面数据偏弱促使MLF、LPR接连调降，内松外紧的格局进一步深化，美元兑离岸人民币汇率8月22日盘中跌破6.85。往后看，我们认为在后疫情时代的结构性调整过程中，海内外风险资产的波动性均将加剧，A股背后的宏观经济基本面仍面临较大下行压力，包括美联储对于经济下行趋势的强容忍力以及对于遏制通胀的强硬态度均将促使外需对我国经济的正向拉动作用走弱（但快速崩塌概率底，逻辑仍在于海外需求的相对韧性）、国内经济本身处于去杠杆收缩周期等，中美利差进一步倒挂。而近期的极端天气、限电限价加剧了上游生产端偏紧的局面，在后续需求触底回升的过程中，或将进一步推升结构性通胀压力。目前来看，煤炭、电力等周期板块在短期内有望延续强势，除此之外，在波动之中，伴随着市场整体的压力释放与调整，拥有相对合理估值与盈利确定性溢价优势的必选消费板块或许能够收获相对较优表现。 风险提示 1.全球流动性超预期收紧。 当前欧美物价上行压力仍然较大，通胀失控风险不可忽视，在地缘冲突扰动及供应链问题之下，警惕欧美央行超预期加息缩表，引发全球流动性的超预期收紧。 2.宏观经济增速超预期下滑。 国内经济环境较为复杂，多项经济数据虽已有改善迹象，但多地疫情再起，依然需要警惕宏观经济增速在内忧外扰之下出现超预期下滑。 3.全球疫情超预期发展。 目前来看疫情对于全球经济的扰动正在逐步消退，但仍需警惕新变异株出现形成冲击，同时关注“猴痘”的发展与影响。 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定