2024年银行业投资策略：银行行业：盈利筑底，价值重估

行业研究 2023年12月6日 看好/维持 银行行业：盈利筑底，价值重估 行业报告 银行 ———2024年银行业投资策略 东 分析师 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱：linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 分析师 田馨宇 电话：010-66555383 邮箱：tianxy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070003 兴 证券股 份投资摘要： 有 限2023年行业回顾：盈利与风险隐忧压制估值，盈利增速下行，不良指标平稳。受市场对行业盈利和风险的悲观预期压制，今 公年以来，银行板块PB估值在0.5倍徘徊。从各类银行表现来看，以国有大行为代表的低持仓、低估值银行表现突出，板块内司估值有所回归。年初以来，国有大行涨超25%。从业绩表现看，上市银行营收与盈利增长持续承压。前三季度我们跟踪的主要证上市银行营收、归母净利润同比-0.9%、+2.4%（1H23分别为0.4%、3.3%），增速环比均继续下降。盈利增长压力主要来自息券差收窄拖累。规模扩张和拨备计提减少是盈利正增的主要支撑。其中，由于规模扩张较缓慢和拨备计提反补力度较弱，股份研行盈利增长压力更大。资产质量方面看，9月末，上市银行合计不良贷款率为1.27%，指标平稳。多数银行环比在-3至5BP的究小范围内波动。Q3加回核销不良贷款净生成率为0.52%，环比下降24BP。静态和动态指标显示上市银行资产质量较平稳。报 告2024年行业展望：政策持续发力，盈利筑底。财政政策前置发力且有所加码；货币政策延续稳健，更为注重结构优化；支持 民营经济、松绑房企融资等产业政策协同性加强。我们预计2024年信贷增速稳中略降。根据对主要行业信贷增长假设，预计全年信贷增速在10.3%左右。息差方面，新投放贷款利率仍有下行趋势。但考虑到存量按揭贷款利率调整工作基本完成，政策转向呵护银行合理利润的背景下，息差或于下半年筑底。资产质量方面，政策积极化险以确保不发生系统性风险。从近期案例来看，平台类贷款风险或更多体现为到期置换低利率资产。从数据来看，部分行房地产与零售不良生成压力较大。考虑到部分行涉房业务风险敞口在逐步压降，整体影响或可控。当前上市行拨备较充足，有助支撑盈利增长。结合上年基数，我们预计上市行营收、盈利有望呈V型走势，下半年筑底概率较大。 投资策略：行业分化，优选两条主线。在政策持续发力而经济回暖持续性仍待观察的当下，我们基于短期行业基本面分化、长期政策支持大行、区域发展助力小行的判断，建议布局大小两端的银行，即高股息稳健国有大行和高成长优质区域小行。 （1）高股息稳健国有大行：利好因素加码，配置价值显著。我们预计2024年国有大行利润增速有望维持平稳。一方面是， G-SIBs和TLAC达标要求下，内生资本补充必要性上升；另一方面是，占比较高的存量住房贷款利率调整对息差仍构成压力，但在较弱实体需求和加强逆周期调节背景下，国有大行继续发挥头雁作用，维持贷款增速领先。加之，政策红利释放将缓释负债成本压力、不良稳定、拨备较充足等因素亦可抵补支撑盈利增长。截至11月末，国有大行股息率为6.1%，较10年期国债收益率高超300BP。在利率中枢下行之下，配置价值凸显。此外，10月汇金增持四大行，释放积极信号；中央金融工作会议提出“支持国有大型金融机构做优做强”，利好因素加码，估值向上修复可期。 （2）高成长优质区域小行：区域发展助力，高成长可持续。近年来，各地区贷款增速持续分化。长三角地区信贷相对高增， 19-23年浙江、江苏贷款复合增速分别为15.8%、15.1%，位列全国前列，主要受益于区域产业转型升级、高端制造业投资、区域重大基础设施建设。预计在产业结构优化政策导向下、2024年区域间贷款增速将持续分化。江浙等优质区域行有望维持较高规模增速。息差方面，考虑到区域行按揭贷款占比低、资产久期较短，伴随新投放贷款利率企稳，净息差有望率先筑底。此外，部分区域行房地产贷款占比较低，潜在不良压力较小。从量、价、质等角度看，我们认为优质区域行盈利增速将继续领先，长期亦看好其在传统信贷市场做深做小、以及非息业务多元拓展带来的可持续高成长。我们推荐宁波银行、江苏银行、杭州银行、常熟银行等。 风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；房企销售低迷或融资恶化引发大面积风险；资本市场震荡持续影响中收等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 2022A BVPS(元) 2023E2024E 2025E 2022A PB 2023E 2024E 2025E PB(LF) 评级 邮储银行 7.41 8.08 8.81 9.60 0.59 0.54 0.50 0.46 0.56 强烈推荐 宁波银行 23.14 26.44 30.18 34.53 1.08 0.94 0.83 0.72 0.85 强烈推荐 江苏银行 11.23 12.12 14.19 16.66 0.61 0.57 0.49 0.41 0.59 强烈推荐 杭州银行 13.52 15.84 18.75 22.35 0.79 0.68 0.57 0.48 0.65 强烈推荐 常熟银行 7.97 9.20 10.68 12.45 0.94 0.81 0.70 0.60 0.78 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 银行业2024年投资策略：盈利筑底，价值重估 目录 1.2023年行业回顾：盈利与风险的双重担忧压制板块估值5 1.1市场表现回顾：盈利与风险悲观预期压制估值，各类行估值回归5 1.2行业基本面回顾：息差持续收窄，资产质量平稳7 2.2024年行业展望：政策持续发力，基本面筑底可期10 2.1政策注重结构优化，信贷增速或平稳略降11 2.2政策转向呵护，息差或于下半年筑底13 2.3政策积极化险，地产和零售不良压力或上升16 3.2024年度投资建议：行业分化之年，优选两条主线19 3.1高股息稳健国有大行：利好因素加码，配置价值显著19 3.2高成长优质区域小行：区域发展助力，高成长可持续22 4.风险提示24 相关报告汇总25 插图目录 图1：2023年银行板块走势主要围绕经济复苏节奏、房地产预期、以及稳增长政策强度5 图2：年初至今，银行PB（MRQ）低位震荡6 图3：各类型银行市场表现分化显著6 图4：个股呈现估值回归趋势，高估值个股明显承压、低估值个股表现更优6 图5：前三季度上市银行、各类银行营收增速继续下行7 图6：前三季度上市银行、各类银行归母净利润增速继续下行7 图7：前三季度上市银行生息资产规模同比平稳增长7 图8：前三季度各类行信贷增速继续分化7 图9：10月底社融同比增9.3%8 图10：2023年新增人民币贷款月度波动性较大8 图11：2023年1-10月新增居民中长期贷款较往年大幅下降9 图12：2023年对公信贷需求强于零售特征明显9 图13：前三季度上市行手续费及佣金净收入增长承压9 图14：前三季度上市行其他非息收入整体波动下降9 图15：上市行加总合计不良率平稳10 图16：测算上市行单季度加回核销不良生成率10 图17：上市行拨备覆盖率、拨贷比维持高位10 图18：部分银行近年房地产行业贷款不良率走势10 图19：2022、2023年政府债发行相对后置12 图20：制造业贷款增速维持高位12 图21：房地产开发投资贷款同比增4.0%12 图22：住户贷款低增，需求改善仍需进一步观察12 图23：指数显示按揭贷款早偿已过高峰12 P4 东兴证券深度报告 银行业2024年投资策略：盈利筑底，价值重估 图24：1H23上市行主要各类贷款占比均值12 图25：上市银行信贷增速及2024年预测值13 图26：商业银行净息差持续收窄，3Q23低至1.73%14 图27：2023年商业银行净息差大幅收窄14 图28：今年以来，1年期、5年期LPR分别下行20BP、10BP14 图29：9月一般企业贷款利率、个人住房贷款利率继续下行14 图30：上市行负债成本较刚性15 图31：上市行存款定期化趋势延续15 图32：招商银行披露的涉房业务风险敞口（不含按揭）18 图33：平安银行披露的涉房业务风险敞口（不含按揭）18 图34：巴III和TLAC对资本充足率、TLAC风险加权比例、以及杠杆率要求20 图35：A股上市银行股息率与10年前国债收益率相对溢价处于历史高位20 图36：长三角地区贷款增速较快22 图37：19-23年贷款复合增速前六的省份包括浙江、江苏、安徽、四川、江西、湖南22 图38：部分区域行近5年总资产平均增速超过12%23 图39：区域行个人按揭贷款占比低23 图40：对公房地产贷款占比23 图41：PBvsROE（截至12月3日）23 表格目录 表1：上市银行1H23、3Q23盈利拆解8 表2：上市银行2024年贷款规模增速测算13 表3：近期政策转向呵护银行息差，未再提及让利15 表4：2023年以来存款利率调整政策16 表5：2022年以来房地产融资及销售刺激政策频出16 表6：当前主要化债类型17 表7：招商银行、平安银行、交通银行个人贷款不良余额、不良率18 表8：测算存量按揭贷款利率下调对银行净息差的影响20 P5 东兴证券深度报告 银行业2024年投资策略：盈利筑底，价值重估 1.2023年行业回顾：盈利与风险的双重担忧压制板块估值 1.1市场表现回顾：盈利与风险悲观预期压制估值，各类行估值回归 回顾2023年，板块走势主要取决于经济复苏持续性、房地产风险预期以及稳增长政策强度波动。受市场对 行业盈利和风险的悲观预期压制，银行板块在0.5倍PB估值徘徊。截至11月30日，银行指数（中信）较年初累计下跌0.9%，跑赢上证指数1pct。 (1)1-3月震荡下行，跑输大盘。在年初疫情约束解除、地产销售小阳春、信贷开门红的背景下，1月市场情绪回暖、银行板块估值修复。但由于地产销售快速降温，政策宽松力度不及预期，实体有效信贷需求不 足，2月以来经济预期探底，银行股估值再度回调。1-3月银行指数下跌2.2%，跑输大盘8.2pct。 (2)4-5月上旬，在‚中特估‛主题投资驱动下，国有大行冲高上涨，板块获得明显超额收益。银行指数区间（3.31-5.8）涨幅达13.3%，跑赢大盘9.6pct；年初以来累计相对收益转正（+0.9pct）。 (3)5月中旬-7月末，板块震荡下行、跑输大盘。由于经济复苏节奏放缓，信贷需求不足，银行规模增速放缓；同时，随着6月降息落地，银行净息差持续承压，基本面预期较弱。银行指数区间（5.9-7.24）下 跌6.9%，跑输大盘1.2pct。 (4)政治局会议推动‚稳增长‛行情。7月末政治局会议后，一揽子房地产宽松政策快速落地，点燃新一轮稳增长预期，银行股迎来短暂上涨、估值有所修复（随存量按揭贷款利率下调落地结束）。银行指数区间 （7.25-8.1）上涨6.9%，跑赢大盘2.9pct。 (5)基本面预期边际改善、板块防御属性凸显，相对收益扩大。8月以来，在中美利差持续冲高，国内经济恢复不及预期，融资需求持续偏弱，市场悲观情绪下，银行股表现转弱。随着央行在二季度货政报告专 栏中明确表示‚商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平‛，银行基本面预期边际改善。在9月存量房贷利率调整后，板块潜在利空减少，板块防御属性凸显，相对收益逐渐扩大。银行指数区间（8.2-10.23）下跌3.8%，跑赢大盘6pct。 图1：2023年银行板块走势主要围绕经济复苏节奏、房地产预期、以及稳增长政策强度 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告 银行业2024年投资策略：盈利筑底，价值重估 (6)市场风险偏好改善，银行板块相对收益收窄。随着10月下旬以来中美利差高位回落，北向资金流出放缓，市场风险偏好改善，大盘呈现修复回升势头。受配合地方化债、金融严监管等因素影响，银行板块 有所回调，板块相对