金融工程专题研究：华夏中证银行ETF投资价值分析-盈利筑底，有望迎来价值重估

证券研究报告|2023年09月28日 金融工程专题研究 盈利筑底，有望迎来价值重估——华夏中证银行ETF投资价值分析 核心观点金融工程专题报告 盈利筑底，有望迎来价值重估 今年国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力。在2023年至今新目标、路径和考核指挥棒的指引下，迎来了新一轮的发展。 上市银行完成2023年中报披露，上半年收入利润小幅增长，其中净息差下降拖累营收增速，银行资产质量保持稳定。目前银行基本面虽然没有明显改善但整体上业绩增长仍能保持平稳，而估值处于低位，尤其是经历过房地产风险暴露、存量房贷利率调整以及今年上半年城投风险担忧发酵等，板块潜在利空减少，意味着未来下行空间有限。若后续经济复苏有望推动估值修复，可将此视为银行板块的“期权价值”。 中证银行指数投资价值 中证银行指数（399986.SZ）发布于2013年7月15日，为反映中证全指指数样本中银行行业公司证券的整体表现，为投资者提供分析工具。成分股分布于银行业，平均市值较大。前十大权重股占比合计为65.30%，持仓集中度较高。前十大权重股平均市值为5450.92亿元。包含招商银行、兴业银行、工商银行等龙头标的。根据Wind一致预测数据，中证银行指数2022年归属母公司净利润增速为7.56%，营业收入增速为0.69%。预计2023年归属母公司净利润增速为3.96%，整体盈利能力稳定。当前，中证银行指数的市盈率为4.80，市净率为0.55。市盈率处于16.58%分位点，市净率处于8.39%分位点，均处于发布日以来较低分位。中证银行指数长期业绩较好。2004年12月31日至2023年9月22日，年化收益为9.74%，年化波动率为 28.12%，长期收益高于其他常见宽基指数。今年以来，截至9月22日，中证银行指数收益为0.7%，高于其他宽基指数。 华夏中证银行ETF 华夏中证银行ETF（代码：515020）是华夏基金发行的一只以跟踪中证银行指数为目标的ETF产品，基金经理为李俊先生。截至2023年9月22日，华夏中证银行ETF规模为7.22亿元。 华夏基金管理有限公司成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一。华夏基金定位于综合性、全能化的资产管理公司，服务范围覆盖多个资产类别、行业和地区，构建了以公募基金和机构业务为核心，涵盖华夏香港、华夏资本、华夏财富的多元化资产管理平台。截至2023年9月22日，华夏基金非货币ETF总规模为3789亿元。 风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。统计结果基于客观数据，不构成投资建议，基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：刘璐021-60933159021-60875154 zhangxinwei1@guosen.com.cnliulu9@guosen.com.cnS0980520060001S0980523070004 相关研究报告 《基金百宝箱系列-西部利得陈蒙：立足赔率的成长投资新锐》 ——2023-09-28 《海外资管机构月报-8月美国大盘成长基金表现出色，开放式基金发行冷清》——2023-09-25 《金融工程专题研究-红利+低波，震荡市中的防御组合——嘉实沪深300红利低波动ETF投资价值分析》——2023-09-20 《金融工程专题研究-哪类ETF的机构投资者占比在提升？—穿透算法下的ETF机构持仓行为分析》——2023-09-18 《金融工程专题研究-汇添富红利产品矩阵投资价值分析》——2023-09-15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 盈利筑底，有望迎来价值重估4 估值处于历史低位，具备安全边际4 政策持续助力，把握低估值高分红央企投资机会4 基本面筑底，潜在利空减少5 低利率时代，高股息标的具有重要配置价值6 中证银行指数投资价值分析8 指数编制规则介绍8 分布于银行业，平均市值较大8 盈利筑底，估值处于低位，股息率较高9 指数长期业绩较好，今年以来收益优于常见宽基指数11 华夏中证银行ETF产品介绍13 基金管理人简介13 总结15 风险提示16 图表目录 图1：上市银行当前市净率水平（20230922）4 图2：国资委对央企2023年主要经营指标的调整5 图3：股息率因子月均超额收益6 图4：股息率因子RankIC6 图5：10年期国债收益率7 图6：中证银行指数股息率（%）7 图7：2023年中证银行和其他宽基指数表现7 图8：中证银行指数中信二级行业分布8 图9：中证银行指数平均市值9 图10：中证银行指数成分股数量分布9 图11：中证银行指数营业收入及增速10 图12：中证银行指数净利润及增速10 图13：中证银行指数股息率（%）10 图14：指数近12个月股息率对比10 图15：中证银行指数市盈率及分位点11 图16：中证银行指数市净率及分位点11 图17：中证银行指数历史市盈率11 图18：中证银行指数历史市净率11 图19：中证银行指数与主要宽基指数净值比较（20041231-20230922）12 表1：中证银行指数基本信息及选样方法8 表2：中证银行指数前十大权重股9 表3：主要指数业绩比较（20041231-20230922）11 表4：华夏中证银行ETF（515020）基本概况13 表5：华夏基金非货币ETF产品列表（20230922）13 盈利筑底，有望迎来价值重估 估值处于历史低位，具备安全边际 上市银行完成中报披露，上半年收入利润小幅增长，其中净息差下降拖累营收增速，银行资产质量保持稳定。2023年上半年42家上市银行合计营业收入同比增长0.5%，增速环比基本持平；归母净利润同比增长2.4%，增速环比变化不大。我们预计全年业绩增长仍将保持稳定，主要是考虑到两个方面：一是受上半年净息差降幅较大影响，预计全年净息差降幅仍然较大，拖累收入和净利润增长；二是虽然房地产行业风险继续暴露，但银行当前拨备覆盖率、拨贷比处于近几年高位，依然可以通过拨备反哺利润，因此预计净利润增速仍将高于收入增速1。 图1：上市银行当前市净率水平（20230922） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 目前银行基本面虽然没有明显改善但整体上业绩增长仍能保持平稳，而估值处于低位，尤其是经历过房地产风险暴露、存量房贷利率调整以及今年上半年城投风险担忧发酵等，板块潜在利空减少，意味着未来下行空间有限。若后续经济复苏有望推动估值修复，可将此视为银行板块的“期权价值”2。 政策持续助力，把握低估值高分红央企投资机会 近年来，国央企得到了政策的持续助力：2022年11月21日，证监会主席易会满表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。从市场体制机制、行业构成、产业生命周期等维度建立符合中国特色的定价机制。2023两会政府工作报告同样指出，要切实落实“两个毫不动摇”，深化国资国企改革、提高国企核心竞争力。3月3日，国资委召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。 1参考国信银行团队《20230904-国信证券-国信证券银行业2023年9月投资策略：潜在利空减少，关注期权价值》 2参考国信银行团队《20230904-国信证券-国信证券银行业2023年9月投资策略：潜在利空减少，关注期权价值》 目前在高质量发展的战略目标下，国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力。其中，“一利”指的是利润总额，“五率”指的是资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。 概括来说，国资委对中央企业经营指标体系的优化调整主要体现在以下几个方面： 用净资产收益率替换净利润指标。原有的“两利”指标中，保留了利润总额指标，主要考虑利润总额包含净利润和上缴税费，能直观反映为社会创造的价值。 用营业现金比率替换营业收入利润率指标。这两个指标的分母均为营业收入，但营业收入利润率的分子为营业利润，营业现金比率的分子为经营活动产生的现金流量净额。营业现金比率与净资产收益率的结合，实现了财务三张主表的紧密耦合，体现了资产负债表观、损益表观与现金流量表观的统一融合。 继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。其中，对资产负债率的考核很好地约束了部分企业盲目扩张的冲动，研发经费投入强度指标反映了高质量发展的内在要求，全员劳动生产率指标主要衡量劳动力要素的投入产出效率，综合反映企业在国民经济中的社会贡献。 图2：国资委对央企2023年主要经营指标的调整 资料来源：国资委官网，国信证券经济研究所整理 在2023年至今新的目标、路径和考核指挥棒的指引下，央企迎来了新一轮发展。在政策助力和持续推进下，央企有望进一步打开估值空间。 基本面筑底，潜在利空减少 存量房贷利率调整靴子落地，对银行影响有限。8月31日人民银行、金融监管总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，对现行差别化住房信贷政策进行了调整优化，支持各地因城施策用好政策工具箱，引导个人住房贷款实际首付比例和利率下行，更好满足刚性和改善性住房需求。 政策整体而言对银行影响不大，主要从几个层面考虑：一是近期监管部门也关注到银行净息差下降的压力，而且之前也提出“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，政策出台必然要考虑到对银行净息差的冲击程度；二是估测存量房贷利率调整拉低银行净息差6bps，不算大。三是存款利率下调还能对冲部分净息差下降压力。9月初存款利率迎来下调，一年期/二年期/三年期下调10/20/25bps。根据邮储银行披露的代理存款数据结构，2022年末其代理定期存款中一年期/二年期/三年期/其他占比约72%/10%/12%/6%，我们假设全行业定期存款结构与之相同，同时考虑到银行定期存款相对生息资产比例约为1/3，粗略估计存款利率下调能够提高净息差4bps；四是存量房贷利率下降有利于减轻银行提前还款压力，有助于维持银行信贷增长，减轻银行再投资面临的利率下行压力3。 低利率时代，高股息标的具有重要配置价值 在国外成熟市场，较之资本利得，公司分红也是投资者购买股票的重要目的及收益的重要来源。以美国市场为例，现金分红已然成为股市的常态。上市公司的红利政策是反映公司经营情况的重要信号，通过持续、稳定的分红政策，公司向市场传达了企业保持稳定强劲增长能力的信号，对于增强投资者信心、吸引投资者入市有着积极的作用。 A股市场也在鼓励和引导上市公司分红，逐步培养价值投资和长期投资的理念。我们对沪深300股票池内的股息率TTM因子进行测试。股息率因子在沪深300股票池内的RankIC均值为4.56%，有显著的正向选股效果。高股息组合能够明显战胜低股息组合。 图3：股息率因子月均超额收益图4：股息率因子RankIC 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 参考海外成熟的经济体，随着经济增速的放缓，长期来看利率整体呈现下行的趋势。当前我国10年期国债收益率基本处于2.5%附近，长期来看，伴随着利率长期下行，市场中的货币型基金和债券型基金长期收益中枢也将呈现下降的趋势。因此在低利率时代，低风险且寻求资产长期稳定增值的投资者会更加注重股息率，分红较多的优质公司风险介于债券型基金和其他权益型基金之间，风险收益比较好，A股市场很多高分红的公司股息率高于银行定期存款利率和债券型基金，能够较好的承接一部分债券投资者的投资需求，在低利率时代具备重要的配置价值。短期来看，经济复苏偏弱，A股呈现震荡的行情，银行股票具有高分红的特点，在震荡行情防御属性较好。中证银行指数股息率长期位于4%-6%，股息率水平较 3参考国信银行团队《20230904-国信证券-