银行业2023年投资策略：疫后复苏、地产修复，银行重估拐点

2022年复盘：疫情和地产风险压制银行估值。银行板块2022年一季度表现较好，主要是信贷开门红以及业绩表现亮眼，绝对收益和超额收益明显；2022年4月是分水岭，疫情再度扩散，叠加地产端风险蔓延，银行指数不断下行，绝对收益由正转负、相对收益收窄，尤其是消费信贷和房地产贷款占比较高的股份行跌幅较大。在疫情和地产风险扰动下，银行板块估值和机构持仓均降至历史低位，PB估值一度下探至历史新低的0.5xPB，公募基金持仓占比也降至2.81%。 2023年展望：疫后复苏、地产修复驱动银行重估。2022年11月以来防疫政策优化，地产政策支持力度加大，2022年压制银行估值的两大风险因素将在2023年迎来拐点。（1）参考海外经验，疫情防控放开后经济将逐渐回暖，越南、香港在防控放松后制造业PMI明显反弹，日本、韩国服务业PMI随着防控放松均有所提振；（2）地产风险缓释扭转银行资产质量恶化预期，2022年11月以来房企融资端信贷、债券、股权融资渠道相继放开，优质房企短期流动性问题得以解决，销售端在地产需求政策不断释放后也有望逐步回暖，以时间换空间，地产风险将从“不可预知”向“可以掌控”转变。 银行基本面：2022年利润增速保持稳定，2023年小幅放缓。预计上市银行2022年净利润增速保持在7.9%，2023年放缓至5.4%。（1）规模：预计2023年银行业信贷增速小幅回落0.4pct至10.7%，生息资产增速仍维持10%以上；（2）息差：预计2023年净息差仍将下降9bp，主要来自于存量按揭重定价以及新发放房贷利率走低；（3）中收：随着疫情影响消退、资本市场表现回暖，中间业务收入将恢复正增长，预计2023年中收同比增长5%；（4）信用成本：2022年疫情与地产风险升温使得银行资产质量一度面临压力，这两大风险因素在2023年将迎来缓解，预计2023年银行业资产质量回归改善趋势，信用成本继续下行5bp。 投资建议：经济复苏、地产修复预期下，银行板块具备较大的价值重估空间，推荐宁波、常熟、平安、兴业、邮储。主要推荐两条主线：（1）受益于消费信贷和房地产贷款业务修复的国股行，2022年受地产风险以及疫情影响估值处于历史低位，2023年具备较大的修复弹性，如平安、兴业、邮储；（2）受益于区域经济优势、成长性较高的城农商行，已经建立差异化的经营模式，资产质量穿越周期，未来业绩有望持续高增长，如宁波、常熟。 风险提示：疫情多次反复、经济复苏不及预期、房地产资产质量继续恶化、息差收窄幅度超预期。 1.2022年回顾与展望 1.12022年回顾：疫情和地产风险压制银行估值 2022年银行指数下跌10.5%，但跑赢沪深300指数11pct，在申万31个行业中排名第7。 回顾银行板块全年表现，大致可以分为两个阶段：（1）年初至4月中旬，由于信贷开门红以及银行业绩表现亮眼，银行板块一季度表现较好，绝对收益及超额收益明显；（2）4月中旬至10月底，银行指数不断下行，绝对收益由正转负，相对收益收窄，疫情反复和地产风险是影响银行板块表现的主要因素，其中消费信贷和房地产贷款占比较高的股份行跌幅较大。 图1：2022年银行指数表现复盘 图2：股份行消费信贷、房地产贷款占比较高，股价跌幅更大 图3：2022年银行板块整体涨幅为-10.5%，在31个行业中排名第7 在疫情和地产风险扰动下，银行板块估值和机构持仓均降至历史低位。在疫情蔓延和地产风险暴露的影响下，2022年银行业营收增速下行、资产质量承压，市场预期较为悲观。 银行板块PB估值一度下探至0.5xPB，为历史新低，主动偏股型公募基金持仓占比也降至2.81%，仅略高于历史底部水平。 图4：3Q22主动偏股型基金银行股持仓占比2.81%，低于2014年以来均值1.81pct 图5：银行板块PB估值历史新低，较全部A股折价扩大至72% 1.1.1疫情反复拖累经济下行 2022年疫情依旧严峻，4月以来经历两轮较大疫情反弹，经济下行压力较大。新冠病毒毒株多次变异，虽然新毒株的毒性逐渐减弱，但传播性更强，出现了一定的疫情反弹。 经济下行的压力也传导到了银行基本面，营收逐季下台阶，资产质量承压。 （1）4-5月上海疫情爆发：4月初上海感染病例开始激增，日新增病例突破2万，防控措施不断升级，全城静默导致人流物流停滞，经济交易活动按下暂停键。作为全国经济活动和交通运输的重要中枢，上海的停滞直接影响了全国经济发展。4月当月PMI降至2020年3月以来的最低值，社会消费品零售总额同比下滑超过10%，工业增加值与工业企业利润也出现较大幅度的下滑，整个二季度GDP同比仅0.4%。 （2）10月以来疫情再度蔓延：随着秋冬季节气温下降，多地出现了疫情规模性反弹，其中人流量较大的广东、重庆、北京及河北等省市较为严重，疫情反复对经济发展和市场信心造成了较大的不利影响。供需两端均体现了疫情的扰动，10月份PMI、社会消费品零售、工业增加值以及工业企业利润再次出现明显下滑。 图6：2022年全国确诊及无症状病例当日新增，呈现两波反弹 图7：2022年4月、10月PMI下行明显 图8：社会消费品零售总额4月、10月深度负增长 图9：工业增加值增速4月、10月大幅下滑 图10：工业企业利润呈现波动下行趋势 1.1.2地产风险继续蔓延 地产风险继续蔓延，多家房企接连暴雷。自2020年监管设置地产行业“三道红线”以及限制房地产贷款集中度，地产行业流动性收紧，多家房企出现信用违约事件，其中2021年恒大危机事件引起市场广泛关注。2022年，地产信用风险加速扩散，融创、蓝光发展、景瑞、华南城等多家房企陆续暴雷，债券违约事件层出不穷。整个地产行业信用风险存在蔓延趋势，一是从房企债务违约、项目停工蔓延到居民按揭贷款停贷；二是违约主体升级，从小房企暴雷发展至大房企信用违约。 表1：2022年部分房企信用事件梳理 房地产市场持续低迷，加剧了房企的风险暴露。2022年1-11月全国商品房累计销售金额同比下滑26.6%，商品房销售呈现量价齐跌的走势。（1）量：2022年1-11月全国商品房累计销售面积同比下滑23.3%，每月销售面积较2021年均有所下降；（2）价：需求下降导致房价也存在下行压力，新房与二手房价格指数不断下降，反映市场对地产行业悲观预期。 图11：2022年商品房累计销售面积及销售额较2021年降幅较大 图12：2022年新建及二手住房价格指数 1.22023年展望：疫后复苏、地产修复驱动银行重估 疫情和地产逻辑拐点已至，银行股迎来反转。2022年11月以来防疫政策优化，地产政策支持力度加大，信贷、债券、股权融资逐步放开，银行股价迎来一波反弹。11月以来银行指数累计上行超过14%。后续随着疫情和地产逻辑的转变，市场对银行板块的担忧情绪将不断得到缓解，板块估值将持续得到修复。 表2：11月以来疫情防控优化政策梳理 表3：8月以来房企融资支持政策总结 表4：2022年监管部门对地产需求端的政策优化 （1）参考海外经验，疫情防控放开后经济将逐渐回暖。参考前期防控力度较大后期防控放松的亚洲国家及地区，可以发现：A、防控放松后制造业PMI反弹。2021年7-9月越南对河内市等多次进行静默管理，在2021年10月放松防控后，制造业PMI触底反弹； 中国香港在2022年1-3月采取部分区域封控管理，关闭部分跨境关口，直至4月防疫放松后制造业PMI明显反弹。B、非制造业随着防控放松将明显恢复发展。参考日本及韩国，服务业PMI随着防控放松均有所提振。韩国于2022年2月逐步放松服务业等管制，包括延长商家营业时间、取消二维码进出部分场所等，服务业PMI指数立刻回升。而日本则是在2022年3月全面解除防控措施，非制造业PMI也随即回暖。 图13：2021年以来越南及香港制造业PMI走势 图14：日本及韩国非制造业PMI指数 （2）地产风险缓释扭转银行资产质量恶化预期。2022年11月以来房企融资端信贷、债券、股权融资渠道相继放开，优质房企短期流动性问题得以解决，销售端在地产需求政策不断释放后也有望逐步回暖，优质房企大概率能平稳渡过危机。在以时间换空间的思路下，地产风险逐渐从“不可预知”转向“可以掌控”，银行从“踩大雷”变成“踩小雷”，预计2023年地产拖累效应将减弱，地产风险得以缓释。 2.预计2023年业绩增速5.4% 预计上市银行2022年净利润增速保持在7.9%，2023年放缓至5.4%。2022年12月以来，国内疫情快速过峰，2023年中国经济将呈现前低、中高、后稳的复苏态势，但由于2022年降息重定价的滞后影响，预计2023年上市银行净利润增速仍将继续放缓至5.4%。 图15：2022年前三季度上市银行净利润增速为8% 表5：预计2023年上市银行净利润同比增长5.4% 2.1规模保持平稳扩张 2022年信贷增长主要靠企业部门支撑，居民部门贷款持续低迷。（1）居民部门：2022年是新冠疫情的第三年，疫情反复影响居民收入与出行、消费下降，叠加“烂尾楼”事件的负面影响，楼市持续低迷。随着疫情防控措施逐步优化，楼市松绑力度增大叠加“保交楼”支持政策，预计2023年居民新增贷款将好于2022年；（2）企业部门：2022年企业信贷主要靠基建拉动，允许地方专项债作为基建项目资本金拉动了基建贷款增长，预计2023年财政支持力度与今年持平，结构上基建和制造业仍会是企业信贷的主要驱动力。 预计2023年银行业信贷增速较2022年小幅回落0.4pct至10.7%。2022年三季度末上市银行贷款同比增速为11.5%，考虑四季度贷款增量可能较往年疲弱，预计2022年全年信贷增速约为11.1%。展望2023年，我们认为实际GDP增速最终落在5.0%以上的概率较大，假设通货膨胀率为2%，新增贷款/GDP比例维持在17.6%，测算2023年新增人民币贷款接近23万亿，信贷增速约为10.7%，银行业生息资产规模有望保持10%以上的稳健增长。 图16：2022年新增信贷主要靠企业部门支撑 表6：预计2023年信贷增速约为10.7% 图17：2021-2023年银行信贷增速逐渐放缓 图18：预计2023年生息资产增速保持10%以上 2.2净息差最后一跌 2022年受降息及让利实体影响，银行业息差逐季下行。2022年前三季度，上市银行净息差较年初下降11bp，预计2022年全年降幅13bp，主要是贷款收益率下行拖累。（1）资产端：2022年1年期/5年期LPR分别下降15/35bp，同时受疫情影响高收益零售贷款占比下滑，2022年9月银行业新发放贷款加权平均利率较年初降42bp至4.34%，创有统计数据以来新低；（2）负债端：受理财破净影响，居民赎回理财转存银行定期，1H22上市银行活期存款占比较年初大幅下降2pct，导致平均存款成本率较年初上升2bp，负债成本有所上行。 图19：银行业贷款利率下行拖累净息差 图20：2022年1年期/5年期LPR分别下降15/35bp 图21：2020年以来活期存款占比持续下降 图22：计息负债成本率逐渐走高 2023年息差下行压力主要来自于存量按揭重定价以及新发放房贷利率走低，预计2023年净息差仍将下降9bp。（1）资产端：2023年1月按揭贷款重定价是最主要的因素，对整体净息差负面影响约为5bp，同时由于新发放房贷利率较2022年初已下行超过100bp，也会进一步拉低息差。整体来看一季度受到的影响最大，二季度后贷款端收益率将有望企稳；（2）负债端：整体负债成本仍有小幅上行的压力。存款成本率有望保持平稳，随着存款市场化调节机制的建立，存款利率下调的影响将在2023年逐步显现，同时随着资本市场回暖，存款定期化趋势有望放缓；市场化负债成本率可能略有上升，虽然货币环境仍将维持宽松，但随着经济复苏预期加强，市场利率存在上升可能。 图23：新发放个人住房贷款利率在2022年二季度后快速下行，全年降幅超100bp 2.3中间业务收入回暖 2022年受疫情