银行业2024年度投资策略：景气修复与价值重估

银行 2023年12月20日 景气修复与价值重估 ——银行业2024年度投资策略 投资评级：看好（维持） 刘呈祥（分析师）朱晓云（联系人）吴文鑫（联系人） 行业走势图 liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 zhuxiaoyun@kysec.cn 证书编号：S0790123060024 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790123060009 19% 10% 0% -10% -19% 银行沪深300 行则将至的经济复苏，静水流深的银行股 短期来看，疫情的扰动刚刚过去，经济环境的复苏短期仍承压，但经济复苏大方 向是明朗的。银行作为典型的顺周期板块，其市场表现与经济周期紧密相关。我们之所以称银行股“静水流深”，在于其相较于其他板块： （1）银行股价值长期低估；①从资产质量视角来看，目前银行股PB对应的隐 含不良率超过10%，而上市银行2023年三季度末账面不良率仅为1.26%；②从资本管理视角来看，中美四大行盈利能力和资本水平较为接近，但中资银行估值 2022-122023-042023-082023-12 数据来源：聚源 相关研究报告 《解码银行资负规划：结构调整与季末行为探索—行业深度报告》 -2023.12.20 《政府债持续发力，贷款有望翘尾收官—11月金融数据点评》-2023.12.13 《探寻现金类理财的“底层密码”—理财持仓全景扫描系列（一）》 -2023.12.13 偏低；③个股间商业模式差异是估值变化的核心影响因素。 （2）业绩波动较低，利息收入主要来源于存量资产规模，增量贷款收益率的下降对利息收入影响较为可控。 （3）除资本利得外，银行股还能给投资者贡献较高股息。 （4）优质银行具备穿越周期的能力。 2023年银行经营面临四重压力，但银行股表现依然跑赢大盘 （1）开门红量价欠平衡，大行过量放贷、小行被动买债；（2）零售端疫后难调 整，银行被动负债、居民提前还贷、财富管理逻辑遭遇阶段性挑战；（3）控风险力气不能省，地产去化依赖，关注一揽子化债方案下的城投动态；（4）稳营收非息需效能，代销陷入疲态、自营波动加快。四重压力下，银行股表现依然跑赢大盘，其背后逻辑在于板块估值走低下的资金选择偏好增强，而随着压力情景的改善，这种现象有望持续。 三底递进，银行板块或迎较佳时间窗口 （1）政策底：监管态度趋于稳定银行盈利，重点领域化险与信用修复；（2）业绩底：2023前三季度业绩或触底，息差降幅或收窄、风险暴露计提充分、2024年更好量价平衡；（3）市场底：经济见底后的复苏阶段，伴随企业经营景气度回温→投资意愿提升→催生融资需求→现金流改善提振还款能力→量、价、质三方面利好银行经营回暖，这是投资银行股的主要脉络。岁末年初是银行板块容易表现好的时间窗口，因为此时稳增长诉求较强，银行宽信用力度较大。 优质银行有望迎来景气修复与价值重估 我们认为投资者或仍对景气修复有疑虑，没有充分认知到银行价值重估的重大意义。首先，投资银行要看预期，市场表现随预期改善而向好，随着经济回暖预期加强，提前布局左侧。其次，本轮银行重估或是全方位的，随着“三底”的临近，银行ROE或企稳，且我们认为PB已较为充分地反映隐含不良。最后，增 量资金的入市（汇金入市、公募持仓回升）将有效推动银行股估值向上修复。受益标的：（1）景气度弹性更大的区域性银行：宁波银行、成都银行、江苏银行、苏州银行、常熟银行、瑞丰银行；（2）随着经济回暖预期加强，估值修复空间更可观的股份行，如招商银行、农业银行、邮储银行、中信银行。 风险提示：经济复苏进度低于预期；监管环境趋严等。 行业研 究 行业投资 策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、背景篇：行则将至的经济复苏，静水流深的银行股4 1.1、行则将至的经济复苏4 1.2、静水流深的银行股4 2、回顾篇：2023年银行经营的几个压力情景7 2.1、开门红量价欠平衡：大行过量放贷、小行被动买债7 2.2、零售端疫后难调整：银行被动负债、居民提前还贷8 2.3、控风险力气不能省，地产去化依赖、关注城投动态9 2.4、稳营收非息需效能：代销陷入疲态、自营波动加剧12 2.5、四重压力下，银行股表现依然跑赢大盘12 3、分化篇：大行景气占优，优质区域行业绩仍坚挺13 3.1、三季报业绩筑底，营收和归母净利润增速环比双降13 3.2、业绩归因：息差拖累程度下降，非息疲弱态势延续14 4、布局篇：三底递进，银行板块或迎较佳时间窗口15 4.1、政策底：监管态度趋于稳定银行盈利，重点领域化险与信用修复15 4.1.1、信念重建，地方化债政策有的放矢15 4.1.2、地产优化政策频出，居民信用恢复迹象初现16 4.2、业绩底：2023Q3业绩或触底，基于几项重大改观17 4.3、市场底：银行股超额收益大多出现于流动性宽松、经济预期向上阶段19 5、展望篇：优质银行的景气修复与价值重估20 5.1、环境判断：稳复苏前景愈发明朗，行业景气或修复20 5.2、银行选取：什么是优质银行？22 6、投资建议23 7、风险提示24 图表目录 图1：房地产投资和销售同比持续负增（%）4 图2：9月社零当月同比增速环比回升（%）4 图3：9月制造业PMI重回荣枯线以上（%）4 图4：中国四大行PB低于美国四大行6 图5：招商银行、宁波银行和常熟银行PB领先7 图6：招商银行、宁波银行和常熟银行ROE维持高位7 图7：2023年以来大行贷款增速高于小行7 图8：2023年以来小行债券投资增速高于大行7 图9：2023年以来住户存款维持高增（亿元）8 图10：7-8月1M国库定期存款中标利率处于历史低位8 图11：2023年提来居民贷款增速低位运行8 图12：招商银行财富管理手续费收入负增9 图13：2023年以来经营贷贡献居民中长贷增量9 图14：招商银行财富管理手续费收入持续负增12 图15：金融投资对银行业绩贡献度逐渐提升12 图16：2023年以来银行指数跑赢沪深300指数13 图17：2023年以来银行板块涨幅位居中上游（%）13 图18：上市银行2023Q1-Q3营收增速环比下降13 图19：上市银行2023Q1-Q3归母净利润增速环比下降13 图20：上市银行2023Q1-Q3利息净收入增速环比下降14 图21：上市银行2023Q1-Q3中收增速环比下降14 图22：商业银行业绩贡献因子拆分14 图23：分银行类型业绩贡献因子拆分14 图24：2023年9月末生息资产增速环比回落15 图25：上市银行拨备对利润反哺力度边际下降15 图26：RMBS提前早偿率9月下旬有所下降17 图27：2023-09居民中长贷显著回暖（亿元）17 图28：9月银行业新处置不良资产0.4万亿元（万亿元）18 图29：2023Q3末银行业贷款拨备“额率双升”（万亿元）18 图30：2023Q3末银行业不良贷款率环比下降（万亿元）18 图31：2023Q3末商业银行不良贷款率环比下降18 图32：2016年以来银行股受政策、业绩、资金等因素推动，获得超额收益19 图33：2016年至今银行板块曾有多次实现超额收益（统计至2023-10-20）20 图34：历次汇金增持四大行后，银行指数在60天、90天的累计涨幅多数为正21 图35：目前上市银行股息率平均为5.4%21 图36：邮储、招商银行等存款平均成本率较低（%）22 图37：部分城商行的贷款增速仍然较高22 图38：不良率较低的银行，后续风险处置的压力较小23 图39：“资本新规”落地后，利好业务结构符合监管导向的银行（RORWA，2023H1）23 表1：上市银行PB隐含不良率测算5 表2：上市银行对公房地产不良率情况9 表3：招商银行表内外涉房敞口占比呈下降态势（亿元）10 表4：平安银行表内外涉房敞口占比呈下降态势（亿元）10 表5：上市银行城投敞口总体呈现下降趋势（亿元）11 表6：防范化解地方政府债务风险政策频出16 表7：2023Q3至今房地产优化政策频出16 表8：受益标的估值表24 1、背景篇：行则将至的经济复苏，静水流深的银行股 1.1、行则将至的经济复苏 宏观经济短期承压，但复苏大趋势明朗。2023年疫情的扰动刚刚过去，经济环境的复苏短期仍承压，但大方向明确，监管层面“稳增长”决心十足，政策组合拳频频发力，经济复苏道阻且长，但行则将至。（1）土地信用扩张的红利时代已经过去，地产基建对于经济的驱动力度下降，但8月中下旬以来“稳地产”一揽子政策出台，托底房地产市场，地产销售和投资景气度有望边际修复；（2）疫情对经济的实质干扰虽已经褪去，但对居民观念的影响仍需一段时间消化，2023年以来居民消费修复进程缓慢，但9月社零单月同比增速已企稳回升；（3）实体经营景气度回温，9月制造业PMI重回荣枯线以上，经济处于弱复苏进程中。银行作为典型的顺周期 板块，其市场表现与经济周期紧密相关，我们认为经济复苏大趋势明朗，银行股估值处于历史低位有较大提振空间。 图1：房地产投资和销售同比持续负增（%） 中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 -60 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：9月社零当月同比增速环比回升（%）图3：9月制造业PMI重回荣枯线以上（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 中国:社会消费品零售总额:当月同比 53 52 51 50 49 48 47 46 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 45 中国:制造业PMI 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、静水流深的银行股 我们之所以称银行股“静水流深”，在于相较于其他板块，银行股价值长期低 估、银行业绩波动低、除资本利得外还可贡献较高股息、优质银行具备穿越周期的能力。 （1）价值长期被低估。从资产质量视角来看，银行股被严重低估。投资者大多对银行账面资产质量的真实性存疑，认为商业银行隐藏真实不良资产的动机较强，因此银行股估值存在一定的不确定性折价。我们分别假设不良损失率为70%和50%，测算得出目前PB对应的隐含不良率分别为12.09%和15.68%，而上市银行2023年三季度末账面不良率仅为1.26%，远低于现有估值对应的隐含不良率，反映市场可能对银行资产质量有所低估。 表1：上市银行PB隐含不良率测算 银行名称 PB(LF) （11/06） 贷款总额 2023Q3 不良率 (2023Q3) 贷款减值准备 不良损失率 隐含不良贷款率 70% 50% 70% 50% 工商银行 0.51 257823 1.36% 7568 33381 43707 12.95% 16.95% 建设银行 0.54 236016 1.37% 7858 28259 36420 11.97% 15.43% 农业银行 0.54 223374 1.35% 9119 27803 3527