国债期货周报：美债利率继续走低，关注国内政策空间

期货研究报告|国债期货周报2023-12-03 美债利率继续走低，关注国内政策空间 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 单边建议关注稳增长政策下的长端空头机会；套利建议关注流动性和经济预期修正过程中的收益率曲线陡峭化机会；套保建议采用2312合约适度套保。 核心观点 ■市场分析 负债端：地产政策下流动性波动。1）化债：中共中央政治局会议提�制定实施一揽子化债方案，四季度特殊再融资券预计发行1.5万亿-2万亿元；央行行长潘功胜表示必要时央行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。2）通胀：10月CPI同比-0.2%，PPI同比-2.6%。3）货币：10月货币供应量M2同比+10.3%，M1同比+1.9%，M2-M1剪刀差8.4%，较9月扩大。4）流动性：10月央行外汇占款21.9万亿，环比增加907.04亿；外汇储备环比减少138.46亿美元。5）房地产：中国央行等三部门表示积 极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革；监管部门拟定50家房企“白名单”，广州土拍不再限价，深圳二套首付比例下降至四成，在沪金融机构座谈会表示一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求；在广发银行邀约民营房企参加的座谈会名单里，�现了碧桂园的身影。 资产端：地方债支撑信贷扩张。1）经济活动：11月制造业PMI为49.4，下降0.1个百分点；10月投资+2.9%（预期3.1%），生产+4.6%（预期4.3%），消费+7.6%（预期7.3%）；地产投资-9.3%，新开工-23.2%，施工-7.3%，竣工+19.0%，销售-7.8%。2）贸易活动：10月中国�口美元同比下降6.4%，预期降3.1%，前值降6.2%；进口上升3%，预期降 4.3%，前值降6.3%；贸易顺差565.3亿美元。3）融资活动：10月社会融资规模增量1.85 万亿元，同比多增9108亿元；人民币贷款增加7384亿元，同比多增1058亿元，企业融资需求仍偏弱；四季度财政部将增发1万亿元国债，预计赤字率由3%提高到3.8%；10月抵押补充贷款余额持平于9月；财政部相关负责人表示，根据国务院部署和有关 工作安排，提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度。 ■策略 单边：2312合约短期转空。 套利：关注收益率曲线策略陡峭化（2×TS-1×T）。 套保：中期存调整压力，空头可采用2312合约适度套保。 ■风险提示 经济大幅弱于预期，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 成交明细3 价格及价差4 基差跟踪5 图表 图1：国债期货各合约周度成交情况3 图2：国债期货各合约CTD券的基本要素3 图3：主力连续合约收盘价走势丨单位：元4 图4：当季连续合约收盘价走势丨单位：元4 图5：主力连续合约跨品种价差走势丨单位：元4 图6：跨品种价差与资金利率4 图7：各品种的跨期价差走势丨单位：元4 图8：当季合约前20大净持仓与跨期价差4 图9：TS近月基差丨单位：元5 图10：TS近月IRR与同存利率丨单位：%5 图11：TF近月基差丨单位：元5 图12：TF近月IRR与同存利率丨单位：%5 图13：T近月基差丨单位：元5 图14：T近月IRR与同存利率丨单位：%5 图15：TL近月基差丨单位：元6 图16：TL近月IRR与同存利率丨单位：%6 图17：TS近月净基差丨单位：元6 图18：TF近月净基差丨单位：元6 图19：T近月净基差丨单位：元6 图20：TL近月净基差丨单位：元6 成交明细 图1：国债期货各合约周度成交情况 品种 合约代码 最新结算价 周变动(按结算价) 周日均成交量(手) 周日均持仓量(手) 周持仓变动 TL2312.CFE 99.270 0.31% 3770 3770 -13180 TL TL2403.CFE 99.310 0.41% 22604 22604 3796 TL2406.CFE 99.060 0.28% 985 985 1318 T2312.CFE 102.030 0.23% 14334 14334 -57614 T T2403.CFE 101.950 0.26% 65294 65294 16732 T2406.CFE 101.850 0.27% 2148 2148 4074 TF2312.CFE 101.755 0.11% 9051 9051 -33166 TF TF2403.CFE 101.855 0.15% 52614 52614 7266 TF2406.CFE 101.815 0.16% 945 945 155 TS2312.CFE 100.818 0.03% 7726 7726 -24616 TS TS2403.CFE 100.982 0.06% 37835 37835 11113 TS2406.CFE 101.058 0.05% 461 461 566 数据来源：Wind华泰期货研究院 图2：国债期货各合约CTD券的基本要素 TL2312.CFE 200012.IB 3.03 0.2722 9.5255 17.60 品种合约代码CTD券代码CTD券收益率(%)CTD券基差CTD券IRR久期 TLTL2403.CFE210005.IB3.030.27753.528717.98 TL2406.CFE 200012.IB 3.03 0.5542 3.3021 17.60 T2312.CFE 230014.IB 2.65 0.0031 2.2671 6.06 T T2403.CFE 230019.IB 2.66 0.0542 2.4050 6.29 T2406.CFE 220003.IB 2.69 0.3469 2.1693 7.36 TF2312.CFE 230002.IB 2.55 -0.0065 2.5006 3.88 TFTF2403.CFE230015.IB2.56-0.07222.76504.40 TF2406.CFE 230015.IB 2.56 -0.1704 2.7634 4.40 TS2312.CFE 230013.IB 2.41 -0.0002 1.5864 1.52 TS TS2403.CFE 230020.IB 2.40 -0.1496 2.7355 1.80 TS2406.CFE 230003.IB 2.43 -0.1048 2.6368 2.14 数据来源：Wind华泰期货研究院 价格及价差 图3：主力连续合约收盘价走势丨单位：元图4：当季连续合约收盘价走势丨单位：元 102.5 T.CFETF.CFE TS.CFETL.CFE(右轴) 100.0 102.5 T00.CFETF00.CFE TS00.CFETL00.CFE(右轴) 100.0 102.0 99.5 102.0 99.5 101.5 99.0 101.5 99.0 101.0 98.5 101.0 98.5 100.5 10/0110/1510/2911/1211/26 98.0 100.5 10/0110/1510/2911/1211/26 98.0 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：主力连续合约跨品种价差走势丨单位：元图6：跨品种价差与资金利率 303.0 302.5 302.0 301.5 301.0 4TS-T3T-TL(右轴) 10/0110/1510/2911/1211/26 208.0 207.5 207.0 206.5 206.0 205.5 303.0 302.5 302.0 301.5 301.0 4TS-T资金利率(右轴/%) 10/0110/1510/2911/1211/26 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：各品种的跨期价差走势丨单位：元图8：当季合约前20大净持仓与跨期价差 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 T00-T01TF00-TF01 TS00-TS01TL00-TL01(右轴) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 价差：当季-次季(元,左轴)当季净多持仓(万手) 1.0 0.5 0.0 -0.4 10/0110/1510/2911/1211/26 0.0 0.0 10/0110/1510/2911/1211/26 -0.5 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 基差跟踪 图9：TS近月基差丨单位：元图10：TS近月IRR与同存利率丨单位：% 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%)IRR同业存单到期收益率:AAA3M 0.08 0.04 0.00 -0.04 -0.08 -0.12 -0.16 10/0110/1510/2911/1211/26 0.06 0.03 0.00 -0.03 -0.06 -0.09 -0.12 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 10/0110/1510/2911/1211/26 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：TF近月基差丨单位：元图12：TF近月IRR与同存利率丨单位：% 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%)IRR同业存单到期收益率:AAA3M 0.20 0.06 4.0 0.10 0.00 -0.10 0.03 0.00 -0.03 3.0 2.0 -0.20 10/0110/1510/2911/1211/26 -0.06 1.0 10/0110/1510/2911/1211/26 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：T近月基差丨单位：元图14：T近月IRR与同存利率丨单位：% 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%)IRR同业存单到期收益率:AAA3M 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 10/0110/1510/2911/1211/26 0.06 0.03 0.00 -0.03 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 10/0110/1510/2911/1211/26 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：TL近月基差丨单位：元图16：TL近月IRR与同存利率丨单位：% 0.75 0.50 0.25 0.00 -0.25 -0.50 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%) 7 0.03 6 0.02 5 0.01 4 0.003 -0.012 -0.021 IRR同业存单到期收益率:AAA3M -0.75 10/0110/1510/2911/1211/26 -0.03 0 10/0110/1510/2911/1211/26 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：TS近月净基差丨单位：元图18：TF近月净基差丨单位：元 0.100.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0.00 -0.05 -0.10 -0.10 10/0110/1510/2911/1211/26 -0.15 10/0110/1510/2911/1211/26 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：T近月净基差丨单位：元图20：TL近月净基差丨单位：元 0.400.40